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金融的谜题:德国金融体系比较研究(下)
作者:张晓朴 论坛成员、中财委办公室经济一局局长    时间:2020-09-25    阅读:584次   

三、德国的低杠杆率是如何维持的

我们先看一些典型事实。过去20年,德国的宏观杠杆率不升反降,居民部门杠杆率在主要经济体最低,不到60%。我国居民杠杆率已经超过60%,高于德国。

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政府部门杠杆率显著低于主要发达经济体。政府部门杠杆率存在棘轮效应,就像单向转动的齿轮一样,一环扣着一环,上升很容易,但是要下降就难了。这一效应在日本、美国、英国表现得非常明显,但是德国政府部门杠杆率则保持了充分韧性,杠杆率阶段性大幅上升后,出现了非常明显的下降。

德国企业部门杠杆率比较低,这与企业部门的盈利能力很强有关系。与之相关的是,德国的经常账户盈余与GDP占比始终非常高。有国际观察人士说,美国打贸易战找错了对象,他们更应该找德国打,因为德国经常账户盈余占比远远超出了中国。

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德国低企业部门杠杆率是怎么实现的呢?学界认为很重要的一个原因是,德国加入欧元区以后,欧元汇率相对偏低,并不能合理反映德国实体经济竞争力。德国竞争力在欧元区中相对最高,偏低的欧元汇率赋予了德国非常强的货币竞争力。这带来两方面效应:一方面增强了德国对于欧元区内其他国家的出口竞争力,另一方面增强了德国对于非欧元区的非常强的出口竞争力。

居民部门低杠杆率是如何实现的呢?主要归结为“1+4模式。所谓“1”,就是把维护币值稳定作为首要目标。德国非常看重币值稳定,把货币、中央银行信用看得比什么都重要。所谓“4”,是指德国住房金融制度的四个特征。德国住房金融是比较值得称道的制度,比如抵押物价值评估(MLV),比较高的首付比(作为一个发达国家,首付要求与我国差不多),审慎的再融资制度(美国普遍采用的出表型资产证券化、加按揭业务在德国并没有或并不常见),固定利率为主导。此外,在住房制度上,德国在法律上将住房部门定位为民生部门,在租房上特别保护承租人,要求出租人不能随意涨价,如果擅自涨价违法甚至会判刑。中国租房市场做不到这样。

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德国低杠杆率可能与德国文化也有一定关系。德语中有一个表示债务的词——Schuld。这个词既指债务,也指罪责、罪孽。借债等同于负有罪责。我从辞典上查到一句德国俗语,一切罪孽都会受到现世报应Alle Schuld rächt sich auf Erden)。在这句俗语中,罪孽用的就是Schuld。中国对于债务这个词似乎没有这样的定义。我们最多说的是欠债还钱,没有把欠债说成是一个让你感觉到很有罪恶感的事。作为一种文化,它有可能防止了德国的过度负债化和过度金融化。另外,德国整个社会氛围比较崇尚实业,德国企业更愿意坚守自己的主业。做模具可以就一辈子做这个,甚至三辈子也都做这个。这与我们有区别。

 

四、德国的中小企业融资并不难

我国中小企业融资比较困难,但是德国的中小企业融资并不难,它有非常高的融资可得性和稳定性。

根据德国复兴信贷银行的调查(KFW,2019),德国中小企业全部贷款申请均获批准比例是64%,全部贷款申请均被否决比例是11%。也就是说,约2/3的提出贷款申请的企业,其全部贷款申请均能够得到批准,10%左右会被否决。这个融资状况应该是比较好的。

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从德国和其它欧元区国家的比较,可以看出德国中小企业融资的稳定性。根据欧央行的中小企业融资调查(ECB,2019,整个欧元区2008-2014年信用贷款可获得性为负增长,最多时候负20%左右。德国虽然也经历了负增长,但幅度仅有2-3%,且处于负区间的时期非常短,总体上表现出非常不错的稳定性。

德国中小企业融资呈现出四个50%”的特征。一是50%以上中小企业表示不需要融资。根据ECB&EC2014)的一项调查,74%的德国受访企业未申请贷款,其中79%表示不需要融资。两个比例相乘,可以得出58.5%的受访企业不需要融资。二是50%以上企业贷款是中小企业贷款,2017年为60%。我国则相反,65%左右给了大企业,中小企业融资大概只占1/3左右。三是50%以上中小企业贷款是长期贷款,2017年的比例为57%。四是50%以上企业贷款是由小银行,即储蓄银行和信用社提供。为什么说储蓄银行和信用社是小银行呢?2019年末,德国储蓄银行平均资产规模为275亿元人民币,信用社只有91亿元人民币,明显小于我国的城商行和农商行。现在中国最小的城商行资产也超过100亿了。记得十年前新疆哈密商业银行是最小的城商行,资产是五六十亿元,现在已经远远超过这个数了,大约为310亿元。

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德国中小企业盈利能力强,净资产收益率比大企业高。大企业大概在10-15%左右,小企业20-30%左右。德国中小企业贷款出现净减少,不是借不到,而是不愿意借这么多。中小企业融资余额下降与管家银行制度也有关系。在德国中小企业拒绝贷款融资原因调查当中,对于保持公司独立性这一原因,完全同意的受访企业超过50%,完全同意和同意的受访企业合计超过80%

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德国政策性银行给予中小企业很大支持。德国复兴信贷银行发放大量中小企业贷款,每年新发放中小企业贷款占新发放贷款的比例在40%左右。德国的担保银行(不是银行,而是担保机构)也起到很大的作用。担保银行主要为在融资当中遇到困难的企业提供担保。

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不容忽略的一个事实是,德国中小企业资产负债率其实并不低。如果我们只讲德国低企业部门杠杆率和偏好自我融资,大家很容易会想德国中小企业资产负债率是不是特别低。但是,从德国央行提供的企业整体财务数据中看不到这个结论。这是我们在研究中花了很多时间找到的一个事实。

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企业部门盈利能力强,企业部门杠杆率(企业部门债务余额/GDP)非常低,但资产负债率比较高。怎么解释呢?宏观杠杆率等于债务余额与GDP之比。模仿类似杜邦公式对宏观杠杆率进行分解,就能找到大概原因。宏观杠杆率可以分解为债务余额/负债余额负债余额/资产余额资产余额/GDP”等三个因子之积。如果宏观杠杆率低,考虑到资产负债率已经高了,只能是第一个因子(债务余额/负债余额)和第三个因子(资产余额/GDP)比较低。第一个比较低意味着什么呢?债务余额与负债余额之比低,表明负债中是有息负债即需要付息的负债(主要是银行债务)占比低。大量不需要付息的负债是什么呢?在会计报表中,是应付账款、预收账款等企业之间的商业信用往来,说明商业信用可能比较发达。资产余额与GDP之比比较低,倒过来看就是GDP与资产余额之比比较高。GDP是流量,资产余额一个存量。从企业部门来看,GDP与资产余额之比意味着存量资产的盈利能力或者回报率比较高。这样,我们就解释了宏观杠杆率和资产负债率不匹配的问题。

关于中国中小企业资产负债率,我们用规模以上工业企业中小企业作为样本。规上工业企业指是年营业收入两千万人民币以上的工业企业。近年来中小企业资产负债率出现下降,从原来大概到65%,降至现在50%左右。

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我谈了很多隐形冠军、中小企业的议题,大家可能会认为德国经济是中小企业主导。事实上不是这样,德国的经济体系还是大企业主导型,大企业营收占比为2/3,资产占比超过70%。做国别研究一定先要看到全貌,看得更综合、更全面一些,在这个基础上再突出重点。

 

五、德国股票市场发展滞后吗

 

德国证券化率(上市公司市值/GDP)大幅度落后于主要经济体。德国上市公司市值大概为GDP的一半左右,美国大概是GDP1.5倍,日本差不多是1倍左右。2018年中国与德国相近。近两年中国股市发展快,证券化率已经明显超过德国。

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德国上市公司数量大幅落后。2018年末,美国上市公司数是4300多家,中国为3500多家。近两年,我国又增加了500家左右上市公司,上市公司数已超过4000家。德国8000万人口,英国大概5000万人口,但德国上市公司数只有英国的1/4,。从这个意义上,德国上市公司数太少。我们一般理解,一个大国经济、现代化的经济必须有一个发达的资本市场做支撑,德国呈现出来的特点好像不尽一致。

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德国的股市是长期滞后吗?如果用40年的尺度,我们可以说它长期滞后。但是如果用百年长周期的尺度,就不能这么评价。过去四十年,德国股市与美国、法国尤其跟美国的差距在拉大。德国也做了很多努力,从上世纪90年代就开始努力推进向资本市场主导型转型,1990年出台金融市场第一促进法,1994年出台第二促进法,1998年出台第三促进法,2002年出台第四促进法。1997年还设立了类似美国纳斯达克的新市场。新市场设立后,股市迅速飙涨10多倍,然后下跌,20036月市场被迫关闭。

德国股票市场发展为什么滞后?学术界做了大量的探索。一种理论认为,是压缩式的工业化模式导致的。德国作为后发国家要追赶英国,必须要有很强的资金动员能力。最好动员方式就是通过金融机构、通过银行组织化方式动员。为了配合压缩式工业化,需要的资金组织方式主要依靠银行,而不是主要依靠资本市场,这是一种解释。第二种理论认为,机构替代了市场。德国银行有一个很重要的特征,就是综合经营,银行可以同时持有证券牌照和保险牌照,这些银行可以为企业提供全面的服务,似乎不需要资本市场,因而机构把市场挤出去了,这是第二种解释。第三种理论,在所谓金融、经济和法律研究当中引用比率非常高,强调德国是大陆法系,是成文法。通常认为,成文法更有助于保护债权人,而不太能够保护资本市场的投资者,因为资本市场投资者面对的纠纷,不是成文法能够提前写在法律条文里面的,它必须要通过司法判决。像美国这样的海洋法或者是判例法,就有很强的优势,可以快速处置资本市场的纠纷,判例随时变成法律,从而更擅长保护资本市场投资者。上述观点所揭示的原因,对于德国股票市场发展滞后都有一定影响。

不过,我们发现这些观点都能找到反例。比如,针对工业化模式论,快速工业化期间,德国股票市场在给企业家提供融资服务方面并不逊色于银行。1870-1913年,德国股票市场为企业提供融资占全部企业融资的比重达到43%。针对机构替代市场论,大银行在股票市场发展中甚至扮演着积极的作用,1870-1913年期间,银行大发展与股市大发展是同时发生的。关于大陆法系论,也有反例。德国的大陆法系传统一直都有,为什么1913年德国柏林交易所上市公司数比纽交所多很多呢?同样是大陆法系,法国证券化率高达80%,日本也经常超过100%。这些国家资本市场尽管比英美弱,但也是不错的。IMF原首席经济学家拉詹和津加莱斯发现,德国金融发展水平1913年后出现了大逆转(Great reversal)。德国在1970年代、1980年代甚至到1990年代都没有达到1913年的金融发展水平。这有些不可思议?但这就是事实。如果我们研究问题只看到上世纪70年代,或者只看到90年代,得到的结论跟将时间拓展到1913年所得到的结论有很大不同。不光德国如此,法国等很多国家都跟德国走过的路一样,在全世界都发生过类似的大逆转现象。为什么会发生了大逆转现象呢?这篇文章认为主要是由于利益集团或者政治干预带来的。为什么会有那么强的政治干预呢?主要是二次大战以后,很多国家实行跨境贸易特别是跨境资本流动限制,很难说服国内金融既得利益者放松管制,给更多机构发牌照。不放松管制,不让新的竞争者进来,金融业、金融发展效率就上不来。 

我们觉得可能还有几个原因也需要特别注意,德国的企业家和学者也在反思。第一个原因是新经济地位发生了逆转。1995年以后成立的中国或者美国的明星企业,我们能说出一大堆。比如,中国BATJ,美国FANG,大体上都是95后企业。而德国的百年老店随处可见,新生的明星企业很难发现。第二个原因是企业行为保守化。企业的保守行为,可谓是得之于此,失之于此。一方面意味着健康、稳健的主业,可以三代干一个主业;另一方面则意味着不愿意上市。资本市场因素,即新市场的失败,也加剧了企业的保守化。在这种情况下,很难奢望一个没有特别强欲望扩张的企业群体,能够涌现出大量的上市公司。新经济地位的逆转以及企业行为保守化,意味着需求因素(即对上市的需求)可能是很重要的原因。我们发现,德国企业不仅在德国国内上市的少,在海外上市的也不多。2019年末,德国企业在美国上市的只有12家,英国有73家,印度11家,中国高达184家。加上在香港地区、新加坡的上市公司,中国在海外上市的企业就更多了。

 

六、从历史政治经济社会多视角认识德国金融体系

 

如何解释德国的金融体系状况和特质呢?可能需要从一个更高、更宽广的视角。过去两百年,德国金融体系发展经历了四个不同的阶段,一战之前为大发展阶段,一战之后是大逆转阶段,二战后是大稳定阶段。从贷款余额与GDP之比的变迁看,大发展阶段这一指标大幅上升,1913年之前上升到100%。大逆转时代下降。二战之后又开始上升,一直到90年代末,才达到1913年的水平。两德统一后,德国金融进入大转型时代。德国金融体系的演进,具有独特性、非线性、延续性特征,还表现出一定的奇异性特征。非线性方面,德国金融发展并不是一路向上的,从19132003年,出现了长达80年的盘整期。对于这一演进历程,要从政治背景(如大国竞争)、经济背景(如经济体制、社会市场经济思想)还有社会背景来理解。

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       经济背景主要是什么呢?前面说到德国宏观杠杆率低,由于宏观杠杆率分子是总债务余额,分母是GDP,其实反映了信贷带来经济增长的能力。这个指标是观察国民经济发展质量的一个很重要的指标,可以以此评估国民经济循环是不是畅通,生产流通分配消费是不是总体上是有效率、高水平。前面讲到德国中小企业融资不难,与德国企业自身盈利能力和保守化有关系,这些都是经济背景。

社会市场经济是我们需要了解的重要经济背景。社会市场经济是德国经济哲学中很重要的一个思想流派。社会市场经济主张经济自由和社会平衡相结合,强调四大原则:

一是竞争的原则。竞争原则特别强调要维护一个有运作能力的价格体系,也就是可以发挥价格的信号功能、资源配置功能(WalterEucken 1944)。强调币值的稳定,认为币值影响竞争秩序(Eucken 1944)。这个认识高度过去很少想到,一个国家如果货币不稳,货币大幅度贬值会影响竞争秩序,导致人们对于进入还是退出一个行业等问题产生很大动摇,使人们心思不宁。比如导致严重通货膨胀后,人们完全没有办法做自己的个人决策,企业家完全没有办法做企业的生产经营决策;或者导致房地产价格急剧上升,大量资金涌入房地产,导致实体经济处于不利境地。二是社会原则。国家可以提供一些社会救济职能,通过社会救济、保险、津贴等形式进行再分配(哈尔德斯等,1993)。

三是稳定经济原则,认为市场经济需要宏观调控。

四是与市场一致原则。国家的措施要尽可能和市场一致,尽可能减少市场干扰过程。我的理解就是尽可能利用市场化手段去引导市场,实现社会目标。实施社会原则,具体讲就是国家要:限制利益集团的权力;所有的国家干预必须面向维护经济秩序,而不是面向市场过程;经济与社会方面的干预政策必须是系统性的,而不能是特定性的或者选择性的,等等(盖瑞特,1994)。

    德国社会市场经济有几个代表性的著名学者,比如欧肯、路德维希·艾哈德。欧肯提出,一种稳定的货币不是一切,但一切都是由于有了一种稳定的货币……如果一定的货币稳定不能保证,那么所有落实竞争秩序的努力都是徒劳的。因此,对于竞争秩序来说,货币政策占有首要地位。路德维希·艾哈德说,经济问题并不在于物价该不该稳定,也不是在于某些条件下该不该听凭物价上升。物价水平必须在任何情况下保持稳定。问题只在于我们该用什么方法来做到这一点。这次为了救助受疫情冲击的群体,美国、欧洲等主要发达经济体向经济中注入了海量信贷,承诺无条件量化宽松。无条件量化宽松很重要的理论基础就是现代货币理论(MMT),或者说部分理论基础是现代货币理论。现代货币理论认为自己是真正的凯恩斯主义,认为没有比浪费国家劳动力更大的浪费,经济所有目的都是为了实现充分就业。为了实现充分就业,财政政策可以无所不用其极。现在的问题是,发了这么多货币会不会带来恶性通货膨胀?这是一个非常值得研究的问题。至少在2000年以后,全球增发那么多货币,这些货币大量流向资产部门、股票市场、房地产市场,实体经济始终处在一种产能过剩状态,通货膨胀似乎起不来。但是以后会怎么样呢?如果低利率、低通胀长期存在的话,古典理论确实会受到很大挑战。究竟是理论失灵了还是这一切正蛰伏和孕育着更大风险?还是通话膨胀开始在全球呈现区域分布不均衡的状态(中心国家不容易发生通胀,而边缘国家易发通胀)?目前还看不很清楚。但是从德国教训来看,一旦发生了恶性通货膨胀,那就确确实实是灾难,是另外一次巨大的危机。

    德国金融体系还有一些社会文化背景。最重要的是从德国整体制度看,有很强的契约精神和严格的司法、执法体系。从法律角度理解,金融就是契约,就是债权债务合同或者持股的合同。如果合同法执行得好,商法执行得好,金融的质量就会比较高。如果没有契约精神就非常容易违约,非常容易逃废债务,金融的发展就不会很好。

    我们还可以从另一个视角来分析德国金融体系的社会文化背景。在阅读德国政治家、经济思想家的著作时,我们能够感受到德国文化不喜欢掩盖问题,而是直面问题,暴露问题。这与东亚国家形成了鲜明的对比。大家如果读《拯救日本》一书,可能会受到震撼,并理解为什么日本陷入了持续时间长达20年、30年的银行问题当中。上世纪90年代日本的银行、企业、甚至政府结成一个联盟,掩盖不良贷款,导致急性病拖成慢性病,导致日本经济长期在还过去的账。当然,也有人从技术进步等其他角度看日本,发现其技术进步效率和国民幸福指数总体上是不错的。这是另外一个问题。总的来说,银行问题给日本经济造成了拖累。

德国金融体系演进的政治背景。前面讲到的反私有化之谜,大逆转之谜,背后都能看到很多政治上的原因。比如,德国的联邦各州有很大的自主性,对当地社会稳定、居民就业、经济稳定发展承担着很重的职责,需要有手段、有工具来支撑,这是德国储蓄银行未被私有化的重要因素。

 

七、德国金融的十点启示

最后跟大家讨论的是,德国金融能给我们带来什么启示?我们做了这么多分析,最终目的还是想找到一些对于我们有用的地方。

在讨论借鉴之前,首先要看到德国金融体系自身有一些不足,要深刻认识德国金融制度运行的政治、经济、社会背景,认识中德之间的差异。德国是联邦制国家和市场经济发达国家,中国是单一制国家,尚处于经济转轨和经济转型过程中。经济规模方面,中国是超大规模经济体,德国经济可以维持长期对外失衡,中国可能不好维持,同时中国既需要传统产业,更需要新兴产业。

    如果我们要比较中国金融体系和德国金融体系,应怎么比较呢?首先需要一个分析框架。世界银行有一个评估各国金融发展程度的分析框架,这个框架包括四个维度或四类指标。第一类指标是金融深度指标,如私人部门信贷/GDPM2/GDP等等。一个国家的金融深化程度是不是私人部门信贷与GDP的比例越高越好?答案应该是否定的。这个问题十几年前我们都没有意识到,最近几年的关注越来越多了。因为私人部门信贷比上GDP,大体上相当于我们讨论的宏观杠杆率,私人部门杠杆率当然不是越高越好。第二类指标是可及性指标。比如千人银行帐户数。在这个指标上,我国是全世界最好的,好于很多发达国家。这归结于两个因素,一是中国人爱储蓄。得益于此,这次面对新冠肺炎疫情的冲击,我们的企业和个人都有一定承受能力。二是这些年我国移动支付发展特别快。第三类指标是效率指标,比如净利息收益率、非利息收入占比、盈利能力等。第四类指标是稳定性指标,如资本充足率、不良贷款率等。总体而言,德国金融体系在稳定性和可及性指标方面表现得比较突出,在金融深度和效率类指标方面可能还不太确定。我在讲框架的时候,大家可能首先要问一个问题,用这个框架评估德国是不是合适?我认为是要划问号的。这个框架至少有一个缺陷,在于他们很少考虑金融和实体经济的关系问题,而这个问题恰恰很重要。中国金融发展理念特别强调金融要服务实体经济,党中央反反复复强调,这个理念确实越来越深入人心了。但是落到金融机构客户经理做业务的时候,恐怕做得不是那么令人满意,这是比较遗憾的地方。

比较不同国家非金融企业的融资结构,可以更清楚识别不同金融体系的差异。1970-2000年,德国融资结构中,长期贷款占86%,跟日本相同;债券只有7%,日本也只有9%。但是,美国长期贷款占比仅为56%,较德国低30个百分点;债券融资占比32%,分别比日本和德国高出23个和25个百分点。所以,美国市场主导型不光表现在股票市场,更表现在债券市场。德国和日本确实是银行主导型,银行仍然发挥着非常重要的作用;美国相对来说更加依赖于债券市场和股票市场。中国的情况是,2000年之前企业部门在债券市场上的几乎为零,股票融资占比5%。近20年,中国融资结构发生了很大变化,2001-2019年贷款融资平均占比降至78%,债券和股票市场合计占22%。如果单独看2020年或近几年的数据,债券和股票融资的占比会更高。2001-2019年,德国贷款占比平均为69%,股票市场占13%,好像与同期美国的13%很接近了。但是,一定要深刻理解德国13%的背景。这个背景就是,德国企业部门杠杆率在过去20年是下降的,整个企业部门主要依靠内源融资,外源融资少。这个时候,稍微发一点股票,股票占比就上来了,这个基础很不稳定。日本更有意思,日本非金融企业持续去杠杆,贷款和债券融资都是负的,相关数据得从更长周期视角来看。

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我们需要经常跳出金融看问题,怎么跳出金融看金融?就是要把专业化和综合视角这二者结合起来,大学本科教育强调通识教育是很有意义的。比如美国金融街和主街(Main Street)关系一直存在争议,两者关系始终在调整。美国建国之初就有汉密尔顿联邦主义和杰斐逊平民主义的争论。汉密尔顿主张发展金融支持经济,杰斐逊认为金融机构对于一个国家政治的影响,比军队还要危险,担心银行过大会给金融部门带来过多的金融权利和政治权利,进而威胁到美国的民主。离开了政治背景,就不能理解德国的三支柱银行体系;离开经济背景,就不能理解德国的管家银行体系,等等。 

 

    我们总结了德国金融的十点启示:

    第一,要建设适合自己国情的、适应自身发展的现代金融体系。我国金融体系既不同于美国、英国、德国,要有自己的特色。建立好的金融体系有一个什么标志呢?除了服务实体经济好,还要形成自己的金融理论体系,其构成要素也要保持自身的多样性。

    第二,推动金融和实体经济报酬再平衡。这个涉及到资源往哪里配置的问题。前面讲过,如果实体经济盈利能力上来了,金融体系盈利能力稍微下降一点,二者处在一个更好的均衡上,中国金融体系会更健康,会更好。

    第三,把促进经济良性循环与去杠杆有机结合起来。去杠杆就是降低经济增长对于信贷扩张的依赖度,去杠杆进程就是推动国民经济良性循环、寻找全要素生产率、技术进步等经济增长非信贷动力的过程。

    第四,向德国学习构建一个多层次、广覆盖、有差异的体系。我们政策性、商业性、合作性金融要合作互补。

    第五,银企之间要建立更好的关系。银行和企业之间要建立一种关系型的融资,发展耐心资本。中国可以考虑建立核心银行制度,允许企业选择2-3家银行作为核心银行,向企业提供更好更长期的服务。

    第六,要有耐心地坚定发展股票市场。从德国经验和教训来看,股票市场发展并不是那么容易,需要相当的耐心。我们最近几年特别强调资本市场具有牵一发动全身的地位,总书记也特别强调致力于建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。我们已经取得了很大的进步,未来还会取得很大的进步。

    第七,完善国有银行现代公司治理机制。不能因为德国公共银行占比高,就认为中国国有银行不改革了。我们要坚定不移推动国有金融机构商业化、市场化改革,提高国有金融机构提升配置金融资源的效率,同时要对国有银行金融机构进行公司治理的改造和完善,使它的制约制衡机制更好。股东大会、董事会、监事会和经营管理层各归其位,把日常决策给专业经理层做。要加强整个法治建设,使国有企业建立在一个好的法律基础上。

    第八,要汲取的一个很重要的教训就是,一个国家无法靠货币超发来创造发展。绝对不能指望靠货币超发创造繁荣。

    第九,要确保住房金融稳健发展。确保房地产稳定,中央强调房住不炒,是希望我们的年轻人毕业找到一个体面的工作以后,经过一段时间奋斗,先租得起好房子,后来自己能够买得起。这样才是真正的社会主义市场经济。这些政策都是会长期坚持的。

    第十,推动企业自立。企业部门自身要发展,要有竞争力,同时鼓励他们主要靠内源融资,自己把杠杆、资产负债率限制在合理范围之内。   

     在对德国金融体系进行比较研究过程中,我觉得做国别金融研究时要特别注意几点。一是多看所在国学者专家的第一手的文献,这个很重要。二是研究国际经验要学会提炼总结,但是下结论要特别小心。比如我们经常听说综合经营是国际金融演变的趋势,到底是不是呢?至少从国际金融危机之后很难这么说。比如在研究利率市场化的时候,很多人说存款利率市场化以后会出现定期存款占比大幅度上升现象,这个对不对呢?我们发现一些国家比如美国确实出现了这个情况,但是韩国和日本却出现定期存款增长比例下降的情况。三是我们的研究要客观、不偏不倚,不要把它随意拔高或贬低,任何国家金融体系都有长有短,有优势也有弊端。最后,把经验用于中国时,一定要考虑国内外情况有很大差别,不能简单得出来国外如何,所以中国也要如何的结论。 

     最后请大家思考一个问题,如果我们要向外国金融机构或者研究者介绍中国金融体系,我们应该怎么介绍呢?这个问题其实并不简单,很值得琢磨。至少对我来说就具有相当的挑战性。 

    今天大概用两个小时跟大家介绍了这些内容,希望能对各位理解德国金融体系提供一些帮助。谢谢大家!