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全球货币重新进入寻锚阶段,避险要靠双循环
作者:曹远征    单位:中银国际研究有限公司    发布:2021-01-21    阅读:2961次   

    这次疫情是我们之前没有见过的公共卫生危机,它已深刻地内生于经济。过去劳动力生产和再生产条件是外在于经济活动的,只要支付足够的薪酬,即满足其社会条件劳动力生产和再生产就能自动实现,因为家庭幸福和生儿育女是个人事务。但通过这次新冠疫情,使人们发现劳动力的生产与再生产条件并不是纯粹客观自然的。需要通过抗疫人为地加以维持才能持续。于是,疫情内生于经济,导致抗疫成为了最好的经济政策。
    在特效药和疫苗没有出现以前,最切实际的抗疫政策就是物理性的隔断,但经济活动,尤其在经济全球化的今天,是互联互通的。于是抗疫物理的隔断与经济的互联互通形成了悖论。抗疫必然会带来经济衰退,经济衰退成为了抗疫经济政策需要付出的代价。
    为了对冲衰退,需要进行相应的宏观经济政策安排,宽松的货币政策和积极的财政政策是题中应有之义。但是,在疫情面前,传统宽松的宏观经济政策已经发生扭曲变形。
    疫情不仅仅在需求端冲击经济,更重要的是,也在供给端冲击经济。过去所有的宏观经济政策,无论是货币政策还是财政政策都是影响总需求的政策,但影响总需求的政策没法对冲供给端的衰退。这导致了一个新现象:经济在衰退中需要更宽松的政策,更宽松的政策并没有有效遏制经济衰退,呈现出经济衰退与宽松政策螺旋式喇叭口扩张的趋势。它促使人们对宏观经济政策的反思:宏观经济政策的重点不再是提高总需求,而是纾困,应对疫情对经济社会的过分伤害,保护未来经济增长的基础。其中,最重要的是对弱势群体、对市场主体、对民生行业进行援助。全球无一例外都是这样做的。于是,这使传统的宏观经济政策产生了扭曲变形。在抗疫期间的宏观经济政策某种程度上是为社会经济铺上安全垫,而不是提升经济增长。疫情越严重,经济越下行,政策就要越宽松,但这种宽松并不能促进经济增长,甚至不能遏制经济衰退,但又非常之必要。
    从疫情的发展趋势看,上述抗疫经济政策的安排,可能面临两种状态,一种是正常状态,即疫情按预期情况发展,政策相应地分为三段,一是疫情初期,以抗疫为主;二是疫情中间,以纾困为主;三是疫情后期,以经济重启为主。二是非正常状态。如果疫情不能控制,经济政策的系统性就会紊乱,变成了头痛医头,脚痛医脚的情形,进而出现经济失速、社会失序的可能。目前发达经济体采用零利率,甚至负利率为标志的极度宽松的货币政策,表明目前美国和欧洲传统的经济政策已经用到头了,但疫情并没有控制住,出现第二轮反弹。未来会怎样?是我们最担心的,也构成全球经济最大的风险。
    从疫情发展趋势看,为抗疫,财政开支扩大是必须的,赤字扩大也是必然的。但一个棘手的问题是,在经济下行期间,整个经济无论是实体还是金融都在去杠杆,为财政赤字融资的国债的发行遇到严重困难。在国债发行是刚性的条件下,唯一可能的购买者就是中央银行。这就出现了财政赤字货币化的新现象。俗话说就是中央银行开动印刷机支持国债发行,这种饮鸩止渴的现实使支持其的“现代金融理论”(MMT)广为流,期望扭曲央行资产负债表支持功能财政。并被称之为继第一种货币政策(利率)和第二种货币政策(扩表)后的第三种货币政策,即财政对货币政策的融合。这几乎颠覆了我们传统认为的财政应有纪律,央行应有独立性,财政不能透支,至少不能无限透支央行的认知框架。
    我们注意到,美国M2的增速已经超过20%。请大家回顾一下历史,美国M2增速超过20%的时间只有1941-1942年,当时是太平洋战争刚刚爆发的时期。现在又涨到这么一个高位,它的机制又是类似的,主要是财政赤字扩大,央行支持财政,财政透支央行来进行的。它带来了两方面的效应,一方面美国居民短期收入上升,也构成了中国对美出口增长的原因。现在在美中航线中,货柜一柜难求。另一方面也带来新问题,这种政策后果是什么?是否会引发严重的通货膨胀,其实当前全球的资产价格变化以及汇率波动已初步反映了这一效应。今后会对世界经济带来怎样的影响?这是一个很严肃的问题,必须认真对待。
    我个人理解,如果疫情不能控制或者还在持续,零利率还会继续维持甚至是负利率,财政还要继续扩大开支。在财政赤字融资市场上不能支持的情况下,只有央行继续给予支持,那么这会进入一种新状态,也是过去从来没有见过的状态。传统状态就是用利率升降来作为实行货币政策的主要工具,2008年后这个状态在发达国家消失了,利率走到零了,这时候更多通过央行资产负债表扩大和缩小来调控经济,在过去十年间大家讨论宏观经济问题的核心要点是讨论美联储的扩表和缩表什么时候进行、规模多大。现在进入第三种状态,就是MMT,成为财政和货币政策的融合,把银行当财政来使,以支持财政开支。货币供应已经失去过去所说的由中央银行独立决策的那种约束,这会对世界经济带来更为深远的影响。其实,最近美元指数下跌以及人民币汇率的上升跟这种担心是高度相关的,是对未来的预期不稳定,不知道未来会是什么样。金融市场操作出现了短端化倾向,快进快出。
    也正是在这种情况下,出现了一种很有趣的现象:资金流向美国,美元现在是全球最大的储备货币。如果有意外,它是避险资产,资金流向美国,美元在升值。如果预期稳定,因美元零利率,美元资产回报率不高,资金流出美国,美元就在贬值之中。这背后的逻辑是,美元成为国际货币,除了当年它的黄金储备占全球2/3之外,更重要美国是当时第一大经济体,而且在全球经济占比非常之高,这构成了美元成为锚的重要基础。目前为止,美元没有黄金储备了,美国经济占世界GDP的比重在持续下降,逻辑上可以说,当前国际货币体系进入新的寻锚过程,寻找可以稳定全球经济金融新的锚货币。
在亚洲国家和俄罗斯,他们的货币和人民币同涨同落,某种程度上意味着人民币变成锚货币之一。于是全球出现两种趋势,一种是捍卫美元的趋势,另一种是其他货币取代美元的趋势,其中人民币是最被看好的一种货币。两种相悖的趋势相互交织,使寻锚过程变得扑朔迷离。由于态势不明朗,全球资本流动像无头苍蝇一样,毫无方向感,一会儿进,一会儿出,形成了新的市场风险。特别是新兴经济体在过去十年中,由于美元利率比较低,大量美元融资形成很大债务,加之货币错配,在资金频繁流动的情况下,会不会出现货币危机和债务危机很难说。大家注意到像印度卢比、俄罗斯卢布等汇率的大幅波动与这种担心高度相关,也变成新的风险问题,需要加以关注。换言之,新兴经济体的金融风险应高度关注。
    从全球情况看,世界经济正在加剧分化中,一方面,由于中国疫情控制比较好,中国经济率先反弹;世界经济出现了分化,另一方面是其他国家的疫情控制不住,经济还在持续下行。世界经济分化导致各国宏观经济政策的分化。中国仍然是正利率,其他国家都是零利率甚至负利率。相比之下,人民币资产的吸引力在加强,这是构成中国股市上涨的重要原因。与此相关也出现了人民币的升值倾向。人民币升值有两个因素,一是在全球经济下行的同时,中国经济向好,二是人民币资产吸引了国际资本流动,更多的外资追逐更少的人民币引起的人民币升值,短期内升值6%。但与此同时,更应看到,人民币在今年短短9个月中是大幅度波动的,先是到7.2元,现在是6.7元。
    人民币汇率这种急剧的波动说明国际货币体系正在发生急剧调整,从而对中国金融市场,尤其是对外经济产生重大影响。这时候要避险一定要依赖内循环。中国是一个巨大经济体,决定了其金融市场的骨干是人民币。只有中国经济可持续发展,中国居民收入可持续扩大,中国市场才能可持续扩大。而这个可持续扩大的中国市场通过规则等制度性开放为世界所共享,中国就在拥抱并引领经济全球化,实现内外循环的相互促进。这是以人民币为主的中国金融行稳致远的内在逻辑。也正是在这个意义上,构成人民币进一步国际化坚实基础。
    目前看来,如果人民币继续走向国际化,除了实体经济要好,在金融改革方面也要做一些相应的安排。这涉及到上海的国际金融中心建设。只有国际金融中心建设起来,提供更丰富的产品,更多的人民币资产,才能为全球投资者提供更多的选择机会,人民币也因此可以更加国际化。这是因为人民币国际化有两个含义,一是人民币资产广泛进入对方资产负债表,二是人民币利率覆盖整个市场。如果要让上海成为国际金融中心,有两条要做到,一是资本市场要逐步走向开放,这牵扯到资本项下开放的问题,二是金融服务业应该是开放的,因为金融服务机构是做这个市场的机构。现在,中国金融服务业已经基本开放了,但是国际收支资本项目尚未完全开放。从而资本项目管制的放松和逐步恢复人民币可兑换性,是下一步金融市场改革的重要的任务。
    回顾人民币国际化的发展历程,可以看到,目前为止,人民币国际化,基本上是双边使用的国际化。现在人民币双边使用量的增长,在规模上做得很大,体现在贸易融资方面,人民币已经是仅次于美元的第二大贸易融资货币,但使用主要是对华贸易,中国和韩国人和泰国人做生意用人民币,但到泰国人和韩国人做生意用人民币才能够叫做真正的国际化。换言之,人民币只有第三方的多边使用才是严格意义上的国际货币。如果要做到这一点,中国参与国际货币体系的体制重构和机制重塑非常重要。
    总之,世界正处于“百年未有之大变局”之中,而疫情冲击下变局更加复杂,这时候一定要保持定力,在睁开眼睛看世界的同时,慎重决策,稳步前行,才能走出一个新的局面。为此,坚持改革开放十分重要,因为它是改善局面的关键一招。其中,进一步将过去要素流动性的政策性开放转变为规则等制度性开放十分关键,这才能让人民币资产成为全球主要的金融资产,才能使人民币成为全球的锚货币之一。

(本文系作者在中国宏观经济论坛(CMF)宏观经济热点问题研讨会(第14期)上的发言)