一、关于国际经济形势

　　首先用一句话概括，就是在通胀面前各国会继续放水宽松，通胀会更加严重。

　　1、最大的问题是怎么看国际通胀与主要国家货币政策的走势。疫情还在延续，世界经济还没有走出疫情导致的衰退，因此还需要宽松，但是通胀来了，美联储、欧央和日央以及主要国家央行是否会因此开始紧缩？如果是，就不仅会打击复苏中的实体，也会打击资本市场。但我看即使通胀来了，主要国家的宽松政策还是不会转向。

　　2、这么说的根据是，世界目前正在进入货币政策的第四个转变点：

　　第一个阶段，是自工业革命以来出现的主权信用货币和央行——商行体系，货币政策的基点是跟随实物生产和流通的需要而松紧适度，即基本上是要求货币供应=经济增速×适度通胀率，工业化成熟国家自70年代以来大体是3%的经济增速乘2%的通胀率，即5%的平均货币增速。再具体的说，就是要保持经济增长、充分就业、通胀和国际收支这个所谓“神秘四角”之间的平衡。这个阶段从工业革命开始延续了近300年，也是现代宏观调控理论和货币政策的基础。

　　第二个阶段，是冷战结束后到2007危机前这十几年，世界进入新全球化时代，发达国家的央行还是保持货币政策与实物生产的基本平衡，但是却放手让商业银行用衍生金融工具创造货币，所以虽然央行的货币增速保持稳健，表现为央行的资产负债表没有出现爆发性扩张，但是商行体系的货币创造出现了天量爆发，比如衍生金融品从无到有，到2007前已经达到几百万亿美元。但是随着2007危机爆发，这些准货币形态的金融商品又灰飞烟灭。

　　第三个阶段就是2007后到今年一季度。是商业银行已经无法用衍生金融工具创造货币了，这个阶段中央银行就站出来搞QE，2008到2013年美联储集中搞了3次QE，以后就是QE常态化了。

　　发达国家的QE到今年已经持续了13年，背景都是新全球化以来发达国家的实体产业外移导致国内供给低于需求，必须用金融商品与发展中国家的实物商品相交换，2007后金融商品生产不出来了，美联储就直接站出来发美元，利用美元的国际地位维持巨额贸易逆差。QE的长期化过程中还形成了新的货币理论，就是MMT，说的是只要没有通胀，央行就可以无限发钞。

　　但是今年从4月开始，美国的通胀来了，到6月已经是连续3个月不断攀升，CPI已经到达2008年来最高，核心CPI到达冷战结束后的91年以来最高。之所以把发达国家的货币政策按阶段划分，并认为今年二季度进入第四个阶段，就是因为美日欧央行在通胀抬头后都异口同声的说是暂时的，因此宽松还要继续。这就和MMT不一样了，MMT说的是没通胀可以发货币，现在通胀来了如果继续发货币，就脱离了MMT这个新的货币理论基础，又进入新阶段了。

　　那么这个新阶段就是，不管有没有通胀，货币都要继续发下去，因为美元在今天对美国而言，既是需求也是供给，既是货币也是产能，如果美国停止发货币，美国的进口就要停下来，对美国这个40%的实物产品都需要进口的国家来说，停止进口就意味着供给萎缩，因此少发多少美元，减少多少进口，在国内就会撕开多大的供求缺口，通胀是供求缺口的反映，因此通胀就会更严重。所以现在美联储需要增发货币的新理由，已经从过去“神秘的四角”变成了只剩充分就业这“一角”，但因为在新全球化时代美国已经丧失了实体经济的国际竞争力，实体产业回不来，美国就永远都不会实现充分就业，所以美联储就永远都有增发货币的理由。

　　3、继续往深了说，为什么发达国家的QE已经搞了十几年，到今年才成为转折点?一个原因是量变到质变。2007后之所以是持续宽松可以和通缩并存，重要的原因是增发的货币主要是进了资本市场，并形成少数人金融财富的增值，所以在美国才出现占领华尔街：99%对1%的抗争之说，但是经历了十多年宽松之后，美国的资本市场又积累起更严重的泡沫，美国的制造业产出到现在都没有恢复到2007危机前，但三大股指却已经是危机前的2.5到3倍，债券市场的收益率也随着债券价格的上升而不断降低，甚至已经出现了负利率。由于无处安放越来越多的货币资本，迫使美联储在6月17日提升了逆回购利率和超额储备金利率，把美联储自己的资产负债表当成了金融市场，向美国的过剩资金开放，让美国的货币资本能有一个最后赚钱的地方。另外就是冲进大宗商品市场，不断抬升石油、矿产和农产品等的价格，导致世界初级产品价格的暴涨。

　　4、在此时出现通胀还有一个重要原因，就是美国在去年疫情爆发后开始对居民实施纾困政策，就是直接给居民发钱。这种投放货币的路径以前没有，效果也大不一样。以前是通过金融体系把钱给了富人，但富人的消费倾向很低，钱多了也不冲击实物产品市场。但穷人的消费倾向高，给穷人直接发钱，增发的货币就会直接形成对实体商品的消费需求，从而形成对实物产品的需求膨胀，是构成通胀的直接原因。

　　这看起来似乎是短期因素，美联储的几次公告也说通胀会是短期的。但必须注意，拜登政府的“左倾”色彩非常明显，上台前后都在说要对富人征税，调整美国悬殊的分配差距。但是，美国今天的情况已经不是历史上的生产过剩，而是不足，美国目前的实物消费品有40%以上靠进口，很多消费品几乎100%靠从中国进口，而美国的所谓“再工业化”从奥巴马到特朗普已经叫了十几年，还是没多少进展，所以很明显，拜登的“均贫富”政策不可能是从对富人征税来实现的，而是把传统的总量型货币政策转变成结构型的分配政策，通过把不断增发的货币转变成居民收入，来维持美国居民的消费水平不降低，甚至还得有所提高，或者说，美国在疫情危机期间所奉行的居民纾困政策，会演变成一种长期化的福利分配政策。如此，美国的QE能停得下来吗?

　　顺便说一句，现在很多人都对美联储一方面要不断增发货币，一方面又通过逆回购等办法回收货币的做法不理解，其实道理很简单，就是因为发货币是对着居民的，美国居民把一部分从政府得到的生活补贴用于消费，另一部分就是存到银行，但银行又没有人来贷款，所以只能由美联储再收回去。

　　5、还有，美国还面临着严重的新资产泡沫危机，如果爆发新金融危机，反危机的主要措施肯定还是发货币。所以我估计在严重的通胀面前，美国可能会先有些收缩，但发货币是停不下来的，拜登政府和美联储都会找出各种新理由来继续发货币。

　　二、关于国内经济形势

　　也是首先用一句话概括，就是中国也会用宽松应付通胀，但难改经济下行趋势。

　　具体的说，最大的问题有两个：

　　第一是目前中国也面临严重的通胀压力，上半年GDP平减指数已经高达5.3%，是2010年以来最高，价格形势虽然是PPI还没有向CPI传导，但传导是早晚的事。那么中国政府在通胀面前应该怎么应对?之所以是PPI显著高出CPI，是因为通胀主要是输入通胀型的，而国内的内需严重不足，所以生产端的物价上涨无法向消费端释放。央行最近降准，提出的理由就是拉高消费端需求水平，让生产端的价格压力可以向消费端释放。所以，中国政府目前的货币政策特征，实际上也是以宽松应对通胀，和美国一样。这个特征实际也会决定中国后续的宏观调控政策走向，就是如果前面分析的美国在通胀背景下仍要继续放货币，世界大宗商品的价格上涨就止不住，所以就会逼迫中国的货币政策也必须继续宽松化。如果各国都是用宽松应付通胀，世界在未来会走到哪一步就很难预测，因为人类没有经历过这样的事情，这也是我们应该着重研究的问题。

　　最近政治局会议指出，“要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”。目前市场正在纷纷解读“跨周期调节”。我认为所谓跨周期的概念就是美联储“平均通胀率”的中国版，即从一个更长周期来看通胀与宏观调控的关系，说白了就是不会因为短时间的通胀而实行从紧的宏观调控方向。这是对央行逆通胀降准的理念解读，也是立足于全球宏观环境进行中国宏观调控的新理念。

　　还有一点我想强调，就是以前以为在主权货币由于无节制发行而走向崩溃的时候，加密货币可能是未来的救世主，但现在看加密货币已经从旧世界的叛逆者而变成了资本的新雇佣军，因为它已经被旧金融资本所掌控，而只留下了一个新世界的外壳。所以在严重的通胀与资产泡沫危机交织爆发后世界会走向何方，就真的不知道了。

　　第二个是我们还得关注国内的需求端情况。前面已经说了，CPI涨不动的原因是国内需求不振，在这个背景下，下半年的经济下行趋势已经很明显了。而经济下行从2011年至今已经持续整十年，已经成为长期趋势，这个长期趋势的背后一定是结构性因素，我认为就是城市化滞后所导致的中国十亿中低收入人口面对中国庞大的产能，没有消费能力，所以只能依靠出口吸纳国内过剩产品。

　　还需要特别强调的是，长期因素用短期的宏观扩张政策是解决不了的。目前很多人建议要加大宏观刺激力度，这个建议不能说不对，但短期总量刺激只能解决一时的下行而不可能改变导致长期下行的结构性因素，而且宏观刺激的边际效果会越来越差。从货币看，宏观杠杆率过去十年大约每年上升10个百分点，去年为抗疫一下子上升了23.6个百分点，但今年上半年只下降了4.7个百分点就感到有点受不了。从财政看，国家财政收入占GDP的比重过去5年一直在下降，从2015年的22%下降到去年的18%，但财政支出的比重却只下降了1个百分点，因此国家财政赤字从2015年的2.3万亿扩大到去年的6.3万亿，但是经济增速却从2015年的7%下降到2019年下半年的6%以下。问题在于不可能为了经济下行而没有边际的持续宽松，更不可能因为宽松效果递减就无限制的加码。所以宏观扩张只能是给结构调整留启动时间，长期增长靠宏观刺激肯定是不行的。

　　最后的一句话是，结构调整的主线，是推动大规模城市化，这是启动内需而实现国内大循环为主的唯一通道。