从短期来看，宏观经济政策、特别是财政政策可以发挥更大的作用。下半年财政政策应当用足可用的空间、更加积极有为，不能乱花钱，但也不能“一刀切”。尤其是要稳定基建投资增速，避免基建投资成为经济增长的拖累因素。而货币政策需适应性地为国债融资提供比较合意的金融市场环境，避免挤出效应。

7月15日，国家统计局公布中国经济半年报。数据显示，上半年国民生产总值（GDP）同比增长12.7%，两年平均增长5.3%；一季度同比增长18.3%，两年平均增长5.0%；二季度增长7.9%，两年平均增长5.5%。

Q1: 如何客观、全面地评价上半年GDP增速？当前增速是否合意？

Q2: 下半年的外部需求为何可能面临挑战？

Q3: 美联储的宽松政策是否还将持续？其会对中国产生何种影响？

Q4: 在此背景下，我国如何稳定、扩大内需？

Q5: 在协调稳增长、稳通胀之间，何者是矛盾的主要方面？

Q6: 财政政策、货币政策应各自发挥什么样的作用？

对于以上这类问题，经济学者们从来不乏纷纭的见解。结合当下的宏观经济形势，本文也将尝试给出一些思考的视角。

一、当前增速是否合意？

评估当前增速要考虑疫情复苏背景，同时也要跳出这一背景，将其放到更大的历史背景来看。

2010年第一季度以来，中国GDP增速一直处于逐季下跌过程中。2010年第一季度中国GDP增速为12.1%，2019年第三、四季度已经跌破6%。这种长期的持续下跌在中国经济历史上是不曾有过的。更令人担忧的是，中国GDP增速下跌的趋势并无明显改变的迹象。

中国GDP增速会跌到什么水平才会稳定下来？

我们认为，当前中国经济要守住增速不低于“6”的底线。

之所以提出保6%，一方面是希望能够尽快使中国经济的增速稳定在一个尽可能高一些的水平上。因为这不仅关系中国国民的福祉，而且也是地缘政治博弈的需要。

另一方面，自全球金融危机以来，中国通货膨胀率始终维持在较低水平（当然，也时有波动）。全国工业生产者出厂价格（PPI）则更是多次长时间处于负增长区间。

此外，其他诸多指标（如，就业状况、产能利用率、大学生就业、贸易平衡等）都显示出，当经济增速保持在6%甚至高于6%的水平时，中国经济仍可能处于有效需求不足的状况。

在这种状况下，可以假设中国的潜在经济增长速度大致在6%左右。

在经济增速持续下跌的时候，如果不采取扩张性的财政、货币政策遏制经济增速的下跌，那在预期的惯性作用下，经济增速就会进一步下跌。正是基于这样的考虑，我们提出了保6%的主张。

在此基础上，怎么评价2021年上半年经济增速？

这比较困难，因为去年基期波动较大。两年平均增速的角度比较直观，但也只是近似的观察。要评价就要有比较，我们可以寻找一个参照系来观察。

具体来说，根据中国的潜在经济增速为6%的假设，以疫情爆发之前的2019年第4季度的GDP水平作为起点（即将其作为100），根据同比增速6%对应的季调环比，得到2021年中国GDP的季度水平值，并进一步推算出：2021年中国四个季度GDP同比增速应该分别为19.1%、8.3%、6.7%、5.5%；全年为9.57%。

这样我们就得到了一个基准线，2021年四个季度的增速达到上述增速，才相当于回到疫情之前（6%）的增长轨道。以这些数字为基准，我们可以逐季考察实际的增速是高于、还是低于实现保6的经济增速，并以此为基础提出我们对宏观经济政策的相应主张。

根据国家统计局发布的数据，2021年1季度和2季度，实际GDP增速分别达到18.3%和7.9%，分别低于基准情形的19.1%、8.3%。

这就意味着，如果在2021年3季度和4季度，中国GDP增速不能高于基准情况中所设定的6.7%和5.5%，2021年中国GDP增速将低于我们所假定的潜在经济增速，即低于疫情之前的增长趋势。换言之，中国经济增速将延续自2010年开始的逐季、逐年下跌的过程。

再换一个角度，把季调环比增速折成年率，则2021年1、2季度的增速分别为 1.6%、5.3%。从这个角度来看，2021年经济增速破6应该没有悬念。

坦率的说，尽管中国成功地战胜了疫情，经济恢复进展在全球比赛中独占鳌头，但中国经济并未扭转自2010年以来的持续下跌趋势。按这样的趋势，我们会担心明年中国经济增速是否会进一步下跌。

二、下半年出口将面临挑战

上半年，出口无疑是经济的重要驱动力之一。国家统计局数据显示，2021年上半年出口同比增速28.1%，即使剔除价格因素也远高于GDP增速。借力于出口部门，上半年工业部门的规上工业增加值增速15.9%（不变价口径），也明显高于上半年经济增速。

但是，今年下半年或明年上半年，欧美等主要经济体的疫苗将全面普及，我国出口可以起到的替代作用将出现减退。

过去一年以来，中国工业部门的强劲复苏与欧美国家的供给、需求缺口维持在高位有关。

一方面欧美的宽松政策和对个人的大力救助，使得总需求维持在相对较为稳定的水平；另一方面疫情冲击了正常的生产秩序，欧美的供给能力受到冲击。

两方面共同作用，使得海外市场需求大于供给，我国的出口持续走强。但是，海外市场的需求缺口在今年下半年可能会开始发生变化。

第一，下半年欧美等国家将实现疫苗普及，伴随的生产秩序、供给能力也将得到恢复。预计下半年，欧美国家的劳动参与率将显著提升（当然这并不意味着失业率有同步下降），从而欧美国家的供给、需求缺口将显著缩小。

以美国为例，2020年美国人均可支配收入同比增速为6.5%，这是1989年以来的最高增速，甚至略高于2000年。

在救助政策支撑下，个人就业意愿下降、劳动参与率持续下降。而9月美国个人救助政策到期后不再延续，届时美国的生产、生活秩序基本恢复正常，劳动参与率也将显著上升，其供给能力将得到显著恢复、改善。

第二，需求方面，欧美等国家的宏观政策扩张难以再现去年的力度。6月24日，拜登对参议院的《两党基建框架》表示支持并呼吁国会通过。此基建方案计划在未来5年投资1万亿美元，已经较最初的2.3万亿大幅缩水。

同时，由于近期通胀压力的持续上升，以美国为代表的各国货币政策也在一定程度上陷入了两难。随着疫情在主要发达经济体逐步得到有效控制，其宏观政策也相应地在边际上有所调整。

第三，下半年欧美国家的需求恢复将以服务业恢复为主，而不是工业品。仍以美国为例，在2020年的强力救助政策背景下，美国个人消费支出结构当中：服务类消费支出仍然表现了同比下降7.3%（不变价增速），这也是20世纪30年代大萧条以来最大的萎缩。

疫情期间的社交距离控制显著冲击了服务类消费，但是耐用品、非耐用品的消费则维持在比较正常的水平。2020年，耐用品、非耐用品的个人消费支出则分别上升了6.3%、2.6%（不变价增速），远远高于同年GDP平速。

在此背景下，一旦疫苗普及、疫情得到控制，个人消费支出的恢复将以服务类消费为主，而服务类消费是不可贸易品。从这个意义上来看，欧美国家疫情得到控制之后，其复苏对中国出口的提振作用相当有限。

第四，疫情期间，欧美无法及时为中国供货，推动了我国进口替代型的工业生产。相反，疫情得到控制之后，欧美的生产恢复可能对我国的进口替代型生产活动带来冲击。

在这方面，汽车发动机是典型的代表性行业。2020年全年，汽车用发动机进口增速为-30.2%，同期我国汽车用发动机出口增速为39.2%。

在此背景下，该行业的进口替代生产活动也十分明显。2020年全年，该行业主营业务收入2337亿元，较2019年上升4200亿元，增速达19.7%，大幅好于2018年有数据以来的零增长、负增长水平。

相应地，汽车用发动机行业的利润在2020年增幅为15.0%，也大幅好于疫情前几年的表现。对于这类行业，海外生产秩序恢复之后，预计其国内进口替代、出口均将受到显著冲击。

可见，疫情得到有效控制、海外生产秩序全面恢复之后：（1）服务业这种不可贸易品部门的需求将引领下一阶段的海外需求复苏。（2）海外需求缺口也将明显收窄、从而对我国出口造成影响。（3）这还将影响到我国暂时较为活跃的进口替代型工业生产。

当前我国出口占全球份额显著超出过去的历史最高水平，今年下半年或明年出口份额出现回落具有一定的必然性。届时，我国出口可以起到的替代作用将出现减退。

在此背景下，工业部门的扩张势头也将受到一定影响，同时将面临国内行业分化，以及国外形势变化带来的需求和供给冲击。而国内服务业则将受益于国内疫苗的全面普及，向常态化的恢复更进一步。

因此，下半年增长的动力将转向更多来自内需、特别是对国内服务业的需求。

三、下半年如何稳内需？

我们需要稳住内需，从而对出口增速的回落提供缓冲，避免因为出口的波动而影响到国内经济稳定。

同时，过去多年以来我们已经认识到，过度依赖外需会带来各种弊端，这也是我们提出双循环新发展格局的背景之一。

在此背景下，追求出口和顺差的大幅增长不应成为我国的宏观政策目标。即使出口增速持续走强，我们也不宜回到过度依赖外需的老路上去。稳定就业和经济增长，更多要着眼于扩大内需战略。

从上半年的表现来看，制造业投资增速比较乐观，总体增速为19.2%，明显高于固定资产投资12.6%的总体增速。今年4月以来，制造业投资同比增速明显高于房地产投资和基建投资。

这和去年基期制造业更弱有一定关系，但是剔除基期因素之后，2季度制造业投资表现仍然比较强劲，这和出口强劲一致，同时还得到了其他一些数据的印证。

例如，从日本进口机电产品的情况比较强劲、民营投资强于国有企业投资等等。但是如果剔除PPI增速较快的影响，制造业投资增速也要打一些折扣。不过总体上制造业投资增速尚可。

但是基建投资确实比较弱。上半年基建投资累计同比增速7.2%，而且呈现出逐月走弱态势。如果从单月数据来看，5月、6月基建投资增速可能已经陷入负增长。如果考虑到PPI通胀率较高，则基建投资更弱。基建投资偏弱和当前地方财政压力较大以及财政政策的基调变化有关。

此外，消费也比较弱。上半年，社会消费品零售总额的两年平均增速为4.4%，距离疫情之前同比增速7%-8%的水平还有显著差距。消费偏弱的原因比较复杂，主要有以下四方面因素：

其一，疫情尚未完全消除，上半年以来在一些地方仍有零星、局部的反弹。这增加了消费者的不确定性预期。

其二，不确定性预期没有完全消除，居民上升的储蓄倾向也没有完全回归正常。疫情期间，许多居民收入减少而不得不动用储蓄以维持生活水平不发生过大变化。在储蓄补充尚未完全完成之前，他们大概不会使消费恢复到疫前水平。

其三，疫情冲击下收入差距问题有所加剧。一方面，上半年城乡居民人均可支配收入比值在缩小，这是收入分配改善的因素。但是另一方面，在城镇居民范围内的可支配收入，平均值增速持续高于中位数增速。这说明城镇范围内的高收入、高储蓄偏好人群在收入分配中比重上升。在收入总额不变情况下，城镇居民总消费支出将会下降。

其四，疫情冲击下，服务业消费受到较为直接的抑制，而工业品的消费比较容易达到饱和、无法完全替代服务业消费。

可见，要尽快恢复消费需求，首先，要进一步提高经济增速，从而使居民收入有较大增长；其次，改善一、二次收入分配，提高低收入群体收入水平。第三，应通过基建项目（特别是软性基础设施建设）等政策的拉动，对冲由于疫情冲击带来的收入不确定性，增强消费者信心。最后，加快疫苗普及仍然是生产、生活秩序恢复的前提，在此基础上，也需要考虑在疫情防控和人员流动便利性两方面寻求权衡。

此外，观察未来的消费趋势，还有一个不得不考虑的因素——人口老龄化。从生命周期理论来看，人口老龄化的结果是：整个经济的消费倾向会上升，储蓄率下降。

当然实际情况并不一定是这样。日本的情况就和生命周期理论相反。当然，中国的人口老龄化带来更多的结果可能还是提高消费倾向、降低储蓄率。

疫情这个巨大冲击，在我国提高了储蓄率、降低了消费倾向。根据我国城镇居民的人均消费支出、人均可支配收入数据：疫情之前人均消费支出占收入比例（消费倾向比值）一直明显高于60%，2019年4季度为66%。而在疫情以来，这个比例大部分时候都低于60%，其中今年1、2季度分别为57%、60%。不过和2020年最低点相比已经有了回升，但距离疫情之前的水平还有显著差距。

尽管生命周期理论不一定符合中国的国情，但通过相应的公共政策，中国老人的消费需求是可能大大提高的。

例如，中国应加大为老人服务的基础设施投资，建立更多、更好的养老院、老人服务的医疗设施、老人大学、培养更多的医护人员。这些投资不但直接刺激了有效需求，而且可以老人更愿意增加消费。

此外，必要的税制改革，也会改变老人的消费习惯。最后，中国人口老龄化虽然可能抑制实物消费，但会增加服务消费，形成实物消费向服务消费的转化。

四、美联储渐进式退出货币宽松概率较大，中国应尽量减少对美国的金融风险敞口

今年以来，美国通胀持续走高引发全球关注。美联储主席鲍威尔近期公开讲话预计，通胀在未来几个月可能保持高位然后趋缓。

随着通胀的不断走高，美联储何时收紧宽松的货币政策成为全球关注的焦点。事实上，在2009年量化宽松（QE）之后，美联储资产负债表规模从约1万亿扩张到2万亿美元以上。之后，2010年美国就开始考虑退出的问题，经过一系列思想交锋和探索性的尝试，直到2014年初美联储才正式开始退出QE。而且所谓退出QE，还只是减少资产购买的速度，实际上美国货币政策扩张又持续了一段时间，到2015年末才转向加息，彼时美联储的资产规模已经达到4.5万亿美元。可见，退出政策是一个纠结的、殊为不易的过程。

经过几年收缩，到疫情之前美联储资产规模是4.2万亿美元。疫情爆发之后又极速扩张，到2021年初已经达到7.4万亿美元。随着年初以来大宗商品价格上涨和通胀预期的上升，美国又开始讨论货币政策是否退出的问题，但每一次都是雷声大雨点小，最后不但没有退出，反而是变本加厉。

直到现在，美联储依然每月买进1200亿美元资产，时至7月14日，美联储的资产规模已经高达8.25万亿美元。当然，市场也有不少机构预期在2021年末、2022年初美国开始退出QE。但是疫情仍然是最大的不确定性，到底实际进展如何，我们只能拭目以待了。总之，美国的政策是十分现实的，并不受什么教条束缚。

2021年3月，美国CPI为2.6%。此后，美国CPI逐月上升，6月份达到5.4%，创造了自2008年8月以来的最高记录。由于担心美联储提前退出QE，4月5日美国十年期国债收益率上升到1.73%。但是考虑到疫情的不确定性、就业，劳动参与率等指标，市场判断美联储货币政策还不会提前退出QE。尽管美国CPI持续上升，但是美国十年期国债收益率到7月15日已经回落到1.31%。

目前市场预期美国通胀已经到达顶点（但可能不会很快下跌），加之美联储已经将通胀率目标放宽为“平均通胀率”目标，市场对美联储退出QE的担心又生了些许减退。

如果不发生大的意外，美国的货币政策近期大概不会有很大变化，即使发生转向，其力度也将是较为温和的。在未来一段时间内，战胜新冠疫情、实现全球经济复苏仍是世界经济的主旋律。

在此背景下，美联储退出量化宽松的货币政策大概率是渐进的，暂时不会对全球金融和经济造成冲击。但是，美联储执行超宽松货币政策已经超过十年，退出QE是迟早的事情。

美联储退出QE，首先表现为减少购买国债和按揭抵押证券（MBS）；然后是停止购买国债和MBS；最后是出售国债和MBS或持有国债和MBS直至到期。

其他实现货币政策常态化的措施可能还包括提高准备金率、提高超额准备金利息率、加大公共市场回购操作力度等。所有同QE退出有关的政策措施都将导致利息率上升。

但美国的国债数额巨大。自新冠疫情以来，美国政府推出了极其扩张性的刺激计划，2020年美国联邦财政赤字为3.1万亿；赤字率14.9%，预计2021年赤字率将超过10%。根据美国国会预算办公室（CBO）预测，2023年美国联邦债务对GDP的比例将超过106%的历史峰值。

在这种情况下，美国又如何能够承受利息率的大幅度上升？不退出，美国通货膨胀可能失控；退出，美国国债融资将难以为继。如果出现这种情况，为了摆脱危机，美国政府会不会剑走偏锋，把世界其他国家拉下水？

对于各种可能发生的情况，特别是作为美国的第二大外国债主和最大贸易逆差来源国，中国必须未雨绸缪，做好充分准备。

在短期，中国应该通过刺激内需，尽量争取实现中美贸易平衡；进一步实现汇率的自由浮动，加强和改善资本跨境流动的管理，实现海外资产的分散化。

在长期，则加速经济体制改革，加强对产权的保护，健全各种法律、法规，改善中国海外资产的配置，积极参与各类重要金融机构及其规则制定。总之，中国应该尽量减少对美国的金融风险敞口。

五、中国并未面临严重通货膨胀的威胁，当前应该担心PPI上涨不能转化为CPI上涨

美国通胀走高，引发了国内对输入型通胀的担忧。中国经济学家对通货膨胀十分敏感，CPI一上涨就感到十分不安。但这种倾向有待商榷。

例如，2010年还未结束，我们就开始退出4万亿财政刺激政策了。而我们之所以急忙“退出”，其中一个重要原因是通货膨胀率的上升。

2010年5月，PPI同比增速达到了7.1%、CPI为3.1%。尽管当时通胀率的提高在一定程度上是基数效应的结果，但我们在心理上接受不了超过3%的CPI。

随着CPI增速的提高，2011年初央行提出：“宏观调控的首要任务”是“保持物价总水平基本稳定”[ 2011年第1季度货币政策报告。第1页]。2012年3月中国PPI开始持续54个月负增长，在相当一段时间内，中国经济实际是处于通缩状态。

事实上，中国应该学会容忍高于3%的通货膨胀水平。通货膨胀是指物价的普遍上涨。物价稳定是指普遍物价水平的稳定，或普遍物价水平变化速度的稳定。在市场经济中，资源配置主要靠物价变动指引。相对物价水平处于经常不断的变化过程中。理论上，相对价格的变动不应该影响一般物价水平。

但中国这样快速发展的国家，由于工资刚性和其他刚性，物价下降的刚性比较强。在一些产品价格上升的同时，其他一些产品的价格未必下降（或下降幅度不够充分）。

所以，相对价格的变动往往导致价格总水平的向上的变动。如果日本、美国等国货币当局把通胀目标定在2%，中国应该把通货膨胀率目标定得更高一些。

从CPI和PPI变动途径就可以看到，过去十多年，PPI大部分时间处于负增长状态。CPI在大部分时间都低于3%。在最近十年，中国的主要问题不是通货膨胀太高，而是因为害怕通货膨胀，使得经济增速没有达到可以达到的高度。

最近，中国经济的一个显著特点是：一方面是PPI上升比较明显，另一方面是CPI保持在相当低的水平上。除了大宗商品过度囤积因素之外，中国PPI上涨总体上是一个积极现象。

当前形势下，中国应该担心的不是PPI上涨，而是PPI上涨不能转化为CPI上涨。供应链下游大量行业的企业盈利承压，这对消费和投资产生了负面影响，进而可能影响经济增速。

中国应该采取进一步的措施，增强消费者的就业、收入信心、刺激有效需求，使下游企业能够把增加的成本做进一步转移。当前内需疲弱阻滞了生产资料PPI向生活资料PPI的传递，进而阻碍了PPI向CPI的传递。

通胀本身当然是一个重要的问题，但是在稳增长和稳通胀之间，稳增长对中国更加重要。尤其在中美博弈、百年未有的大变局背景下，稳增长更具有其特殊意义。当然，也不是说要拔苗助长，但是也不能主动把增长空间给束缚住了。

我们赞成市场的主流观点，中国并未受到通货膨胀的威胁，目前主要表现为PPI上升的通货膨胀是供给方冲击造成的、是结构性的。PPI可能已经达到阶段性的高点，有望在今后一段时间回落。如果PPI上涨传递到最终消费者，CPI也会有所上升。但中国目前并未面临严重通货膨胀的威胁，中国全年CPI通胀率稳定在3%以下是没有问题的。

六、下半年财政政策要用足可用空间、更加积极，货币政策要提供比较合意的金融市场环境

中国经济需要培育新的增长点，从长期来看，应该要通过改革措施来改善收入分配、推动新兴产业发展。从短期来看，宏观经济政策、特别是财政政策可以发挥更大的作用。

在疫情之前几年，我国财政减税降费压力较大，而疫情期间的2020年我国财政再次经历了减收压力。今年初以来，财政总体上转向了“稳定宏观税负”的阶段，财政收支关系出现了转向。今年前5个月，财政支出完成了全年的37.4%，而财政收入完成了全年的48.8%。财政支出的完成进度显著低于收入端。两者的增速之差也是多年以来最高。

下半年，财政政策应当用足可用的空间、更加积极有为，不能乱花钱，但也不能一刀切。一个解决方案可能是放权、分权，设计好激励机制。尽管当前地方财政压力较大，但是中央财政可以适当发挥更大的作用。和其他主要经济体相比，我国的财政政策空间仍然相当充足。

今年1至5月，我国财政支出执行进度为37.4%，后面应当把可用的空间用足。在下半年要加快财政支出的执行进度，尤其是要稳定基建投资增速，避免基建投资成为经济增长的拖累因素。

财政部门应从构建金融基础设施、大金融的视角来看待国债发行问题。在目前，中央政府可以把增发国债作为解决财政困难的主要手段。当然，完善地方政府和各类企业的激励机制，完善国债市场是使国债发行发挥应有作用的必要条件。换言之，采取扩张性财政政策需要有必要的改革措施相配合。

与此同时，货币政策应该发挥压低国债收益率的作用，适应性地为国债融资提供比较合意的金融市场环境，缓解、减少财政政策带来的挤出作用。事实上在疫情不确定性仍然存在的情况下，挤出效应会比较弱。

不少经济学家认为，多年来中国的财政货币政策是宽松的，但经济增速却持续下跌。这种情况说明中国经济的减速有更深层次的原因。如果体制和收入分配问题得不到解决，扩张性财政货币政策就难以奏效，甚至适得其反。有效需求不足的背后确实有体制和结构的原因。不解决体制和结构的问题，经济就难于维持可持续增长。诚然，没有十八届三中全会后的改革，中国经济的高速增长是不可能的。但是，如果没有后来基本上适时的宏观调控政策，中国的高速增长也是不可能的。

经济学家对于“供给侧结构改革”相对滞后表现的强烈担心是完全可以理解的。我们相信，执行扩张性宏观经济政策，推动经济的更高速增长，将为解决长期的体制性问题创造有利条件，争取更多时间。