专家谈中国证券市场

十年的经验和存在的问题

　　（专家访谈·北京）中国证券市场十周年，学者、专家用冷静的目光审视证券业的发展历程，应该说中国证券市场的第一槌不仅标志着中国在建立社会主义市场经济体制中迈出了坚实的一步，同时它对推动科技创新和国民经济发展也起到了十分重要的作用。那么，应该如何总结目前我国证券市场所取得的经验和存在的问题，如何按国际化法则规范地管理我国证券市场，就这些问题《中国新闻60分》“中经点评”栏目组走访了国家信息中心经济预测部副主任徐宏源先生。

　　中央台《中国新闻60分》栏目　记者（迟明泉）：回顾中国证券市场走过的这十年，您认为我们都取得了那些成就呢？

　　国家信息中心经济预测部副主任　徐宏源：最近各媒体、管理层及有关专家都对这十年以来证券市场所取得的一些成绩进行了总结，我想可以归纳为以下几点：第一点，就是证券市场在资源配置中的基础性地位日益得到加强。以前我们国家的投融资体制主要是以间接融资为主，它是通过银行作为中间体把老百姓的钱借过来给企业花，换句话说就是老百姓把钱存到银行，银行再转贷给企业，这样是一种间接融资方式。改革开放以前和改革开放初期，基本上是以间接融资为主。但在80年代中后期，尤其是90年代以来，直接融资以股票、债券，包括企业债券、金融债券和政府债券，这种形式的融资方式迅速扩大。比如我们的上市公司由90年代初期的七、八只股票发展到现在已突破1000家，这是一个重大的进步，可以说它对整个经济体制的改革都是一个重大的推进。

　　第二点，居民的投资意识得到加强。在原来传统的计划经济体制下，我们一般的普通居民主要扮演的是两种角色，一个是生产者，一个是消费者。90年代，随着证券市场的发展，普通居民又增加了一个角色，部分居民变成了一个投资者。比方说现在开户人数已经达到5500万，应该说这5500万人也是中国经济发展的一个动力。因为他们把自己的一部分储蓄存款，或者说一部分剩余的资金，直接地购买企业的股票，或者购买政府的债券，这样他就变成了一个投资者，因此可以说老百姓投的这笔钱在经济功能上的定位发生了重大的转变。

　　第三点，我们培养了一批规范治理的上市公司。虽然目前从总体上来看，我们的上市公司离现代公司治理结构的目标还有一段距离，但是不可否认这些上市公司是目前我们整个国民经济结构以及各行业中的佼佼者。在这种情况下，它们在整个国有企业的改制、在整个经济体制改革的过程中都是走在前列的，也就是说他们为我们改革起到了一个指引方向的作用。未来我们国有企业的改革都将会走上一种股份制的道路，当然虽然不一定完全都采用这种模式，但是从总体上看，股份制是我们目前改造国有企业的一个比较好的方式。

　　第四点，在完善我们的融资体制，降低企业的融资风险也起到了重要的作用。国有企业在进行股份制改造以前它的资产负债率都特别高。因为尽管我们的国有银行对国有企业给予了大力的支持，但毕竟企业从银行借来的资金总有一个要还的期限，而且还有一个还本付息的问题，它属于企业的债务，使得企业资产负债表处于一种比较恶化的状态，也就是说随着利息成本的加重整个国有企业的资产负债率也就会迅速地上升，有一些企业的负债率甚至超过了100%，就是说它自己已经没有本了，所有的钱都是借来的。这实际上对国有企业的改革起到了一种制约的作用，因为如果你所有的资产都是负债的话，那么你最后就很难进行改制。比方说你要走向市场化，那么你这些债务怎么办？我们通过股份制改造，尤其是通过直接发行股票来转让一部分股权，收回来一部分本金，这样使它的资产负债状况迅速得到改善。目前，我们的上市公司平均资产负债率要普遍比国有企业的平均水平低50% 左右，所以这样是有利于改善我们国有企业的经营状况及它的财务状况的。

　　记：虽然我们的证券市场已经走过了十年，但它仍然属于逐步走向成熟的阶段，您认为我国的证券市场在哪些方面还需要继续发展呢？

　　徐：回顾这十年，我觉得我们的证券市场应该说的确是一个新兴的市场，在这个新兴市场里面确实存在着很多的问题。这些问题归纳一下应该说有这么几个方面：第一个，就是市场化程度还比较低。主要又表现为几点：第一点，就是可流通的股本偏低。在我们已经上市的一千多家上市公司里，可流通的股本大约只占1/3，而不可流通的股本大约占68%左右，这显然说明一个问题，在这个领域里大量的股本是不可以流通的。所以目前我们的市场所反映出来的价格就不是一个真实的价格，而不是说你完全市场化以后整个企业值多少钱，因为当前股价反映的是在股市流通的那块资产值多少钱。因此，由于开始定位产生偏差，就不能真正地发挥证券市场优化配置资源的功能。市场化程度不高的第二个方面，就是目前我们哪些企业能够上市，哪些企业不能上市还不能由市场说了算，而是要经过行政性审批。从理论上来讲，应该说证券市场是市场经济高度发达以后的一个产物，它应该完全由市场来决定。比方说你这个企业值多少钱，你这个企业在市场上能不能融到资等等。在香港、美国、日本的证券市场都是由市场来决定的。由于我们国家目前正由计划经济体制向市场经济体制转轨，所以在这种情况下，本来应该是一个很市场化的东西，而我们不得不用很多行政手段、计划手段来管理，象以前的额度、现在的核准制实际上都是一种计划经济的行政管理办法，这种情况在很大程度上抑制了证券市场功能的发挥。市场化程度不高的第三个方面，就是我们没有建立起一套优胜劣汰的机制。因为对资本市场来说，尤其是对股市来说，必须要有一个优胜劣汰的机制才能真正地发挥它的市场功能。我们目前的上市公司是1000多家，但是到目前为止，还没有一家遭摘牌的，可以说这样的市场在全世界是独一无二的，很显然，如果劣不能淘汰的话，优就很难胜出。应该说以上三个方面是目前我们市场化程度不够高的最集中的表现。

　　第二个方面的问题，就是中小投资者的利益得不到保护。这里面涉及到一个很大的问题就是公司治理结构。公司治理结构不完善表现为三会，就是董事会、监事会和股东大会，这三会之间的关系以及它们之间相互制约、相互监督的这种关系还没有正常地建立起来。目前我们的上市公司很多都是国有企业转制来的，在这种情况下，还是国家说了算，因为国家还是大股东，在很多公司董事会和监事会还只是一个摆设，他们对公司的日常经营管理活动还没有真正发挥起作用。所以，现代公司治理结构还没有真正形成。但是要发挥证券市场优化配置资源的功能这一步是必不可少的。公司治理结构不完善的第二个方面体现在中小投资者的利益得不到保护。这里集中表现的一个特点是我们的上市公司很少现金分红，而在国外成熟的市场里面是很难想象的，换句话说，如果你这个企业长期不分红的话，那么显然你这个公司的融资甚至生存的可能都会受到一定的影响。而我们国家很多的上市公司它基本上都不分红，或者很少，每年以现金分红的公司我估计平均还不到10%，所以，这样就使得中小投资者的利益不能得到根本的保护。比如说，很多投资者想投资，但是你不分红，那我就没有办法去投资，只能从交易差价中获取收益。

　　第三个方面的问题，从目前来看证券市场投机的成分还比较浓，也就是说整个市场泡沫的成分还比较多。虽然对一个新兴的市场来说可以允许有一定的泡沫，但是我个人认为，如果泡沫的成分过大的话，一定会影响到这个市场的长远发展。短期来说可能没有问题，但是从长远发展来说，潜在的问题就比较大，泡沫成分比较浓厚主要表现在三个方面：第一个就是市盈率偏高。目前我们国家比方说以我们的A股来计算，大概是在60倍左右，这个市盈率我个人认为就偏高一点。美国的华尔街，就是美国纽约的股票交易所，它涨了十年，但它现在的市盈率才只不过是22倍、23倍。我们是一个新兴的市场，而象美国、伦敦他们已经是成熟的市场经济国家，当然不能要求我们也达到20倍，但是我总觉得60倍还是太高了。第二个投机因素比较重的就是高换手率。我们的证券市场一年可能要换4、5次手，就是说整个的交易量要大大地高于它的总市值，这种现象反映大家不是在投资，而是在投机。第三个方面，就是很多上市公司只是为了圈钱，也就是只圈钱不改制。这是泡沫现象比较浓厚的第三个因素。还有很多上市公司是只思索取而不思回报。就是他们配股，送了以后再配，配了以后再增发，说白一点就是想尽办法从证券市场里面掏钱，掏完之后，有一部分，通过各种违规的手段转化为一小部分人的非法所得。最近，有关管理层加大了对这种行为的处理力度，媒体对这方面的曝光也比较多。对这方面的泡沫必须予以抑制。总而言之，这些问题虽然在短期内它的存在可能是不可避免的，但是我觉得必须从现在起就应加以治理，否则它会影响整个中国经济的长远发展，这是不容回避的重大问题。

　　记：我们对A股、B股市场的分割就国际化方面来讲，您认为是不是也需要做进一步的改进呢？或者将来应该走向融合？

　　徐：展望未来，比如说未来五年、十年的发展，中国的国际化是不可避免的，这是一个趋势。我想未来一段时间中国证券市场的发展可能会体现出四个方面的特征：第一个重要的趋势，就是市场化。本来证券市场就是一个市场经济高度发展以后的产物，因此就应该充分地发挥市场在资源配置中的基础性作用，那么这里最重要的一条，就是必须有优胜劣汰的机制。原来理论界期望以通过郑州百文的破产开始带一个头来实现优胜劣汰的机制，但现在看来，由于各方面的利益关系，最终郑百文没有破产。但是如果用国际化来要求就必须要做到这一点，如果明年做不到，未来五年时间里应该建立这个机制，就是市场化，建立市场化的第一个方面就是要实现优胜劣汰，不能只生不死。任何一个国家的企业，如果只生不死的话，那绝不是一个好的机制，也不是一个好的制度。这方面证券市场必须在市场化方面有所推进，也就是必须制定优胜劣汰的机制。第二个方面，就是在行政性的核准制方面要逐渐地放宽。由投资银行来推荐，推荐后进行辅导，辅导后在某一个时间里集中推出一批上市公司来进行认购路演，如果投资者有购买欲望的话，那么你就可以发行；如果大家都不认可的话，你就不具备上市的资格。总之，我们在发行的方面也应该加大市场化的分量。

　　第二个趋势，就是国际化。国际化有两个方面的含义：一方面就是引进来，第二个方面就是走出去。引进来的含义就是你刚才所提到的中外合作基金，还有一个就是中国的A、B股并轨的问题，这方面应该说我们的管理层已经有了一些考虑。引进来的途径无非就是这样几个，一个通过中外合作基金，我国的《中外合作基金管理条例》现在正在修改之中，应该说再经过一段时间的准备，可以期待在“十五”计划期间肯定会推出的，而且会成立一批中外合作基金，这是引进来的第一个内容。第二个就是对那些信誉比较好、资本金比较充足、实力比较强的外国投资银行，也就是外国的证券公司，可能会网开一面，可以试点，将他们引入进来，让他们进入我们的A股市场。这里面当然也包括创业版市场，如果开设创业版市场的话，我觉得可以在创业版市场里面先开一个口子，让外资经过特许以后进来参与创业版的投资。第三个方面就是A、B股的并轨。对于A、B股的并轨，我觉得可能还要有一段比较长的路要走，因为它的前提就是人民币资本项目的可兑换，现在由于人民币资本项目的可兑换在短期以内还不可能提到议事日程，所以，我觉得A、B股在短期内并轨的可能性基本上不存在。

　　国际化第二个方面的趋势就是走出去。这里面就包括我们更多的上市公司会到美国、到香港、到伦敦去上市，有一部分优秀的象我们的中石油、中石化、联通、吉通，甚至不排除我们的四大国有银行拿出一部分优质资产到海外去上市，也可叫作相互的融合，应该说也是国际化方面一个很重要的内容。

　　第三个趋势，我觉得就是规范化。中国证券市场走过了十年，这十年中种种违规的现象都是与我们的制度不健全、监管不力有很大的关系的，同时与我们特定的投资文化背景也有一定的关系。但我们决不能默认它，让它存在下去。因为如果允许这些违规的现象或者这些投机的现象长期地存在下去的话，那么就会使我们的证券市场的健康发展失去基础。其后果对金融行业造成的影响会直接影响中国经济的发展，我们必须从现在就开始加强各种规范化管理，我们的《刑法》、《证券法》都应在这方面有明确的规定。所以，我觉得应该发现一家就惩处一家，而且必须按照法律认真地去做，不应该说简单地罚一点款，或者对某些违规的人给予警告或行政处分就完事了，而是说要按照《刑法》的要求来认真地执行、认真地治理整个证券市场。因此，我觉得在未来几年也会在这方面加大力度。

　　第四个趋势，就是证券业务的网络化。在美国，有1/3以上的证券交易量是通过网上进行的，目前我们国内有两家综合类券商开通了自己的网上业务，可以预计在未来一段时间里网上业务的竞争将会更加激烈。目前全国30多家综合类券商都有开通网上业务的计划，因此，未来一段时间证券业务的网络化会是一个大的趋势，谁走在前面谁就可以抢得先机，就可以取得利润。综上所述，刚才谈到的这四个趋势应该是未来一段时间中国证券市场发展的基本方向。

　　记：您刚才提到投机的问题，证监会最近提出要大力发展机构投资者，这是不是一方面使企业投资的渠道更广泛一些，另外就是使投资理念更成熟些，从而减少投机的成分呢？

　　徐：我想，今后机构投资者尤其是证券投资基金在证券市场所发挥的稳定作用绝对是不能否认的。因为，从证券投资基金成立这两年来证券市场的走势已经说明了这一点，很明显，1999~2000年证券市场波动的幅度与90年到98年相比大大地缩小了，所以说机构投资者在稳定市场方面发挥了重要的作用。第二个，就是培育正确的投资理念。尽管这还需要有一个过程，但是我觉得在目前这个阶段，证券投资基金对培养人们正确的投资理念也已经开始发挥影响了。比方说，从去年对高科技的认识以及对绩优蓝筹股内在价值上的重新发掘、对它的投资，我觉得绝大多数基金做得是比较好的。因此，管理层提出了要用超常规的手段发展机构投资者，我觉得他们的初衷也是出于爱护证券市场的这个角度来考虑的，就是说为了培养人们的投资理念，减少投机成分，应该说现在已经起到了一定的成效。当然，在这个发展过程中也还存在着一些问题，比如可能有少数基金存在着内幕交易、联合操纵股价这样一些事实。因此在这个过程中，应该说对违规现象加以治理，同时对正确的加以支持，使它更好地为证券市场的发展服务。换句话说，就是在引导市场及引导投资者树立正确的投资理念方面，要继续发挥机构投资者的长处。

　　记：据说有种预测认为，明年中国的证券市场机遇会大于风险，对这种说法您认同吗？

　　徐：总体上来说，我持一种比较谨慎、乐观的态度。因为证券市场在中国现在还是一个新兴市场，在这种情况下它就不能用完全成熟市场的那种市场价值理论来要求。具体来说，影响中国证券市场走势的因素我想可以分为三个方面：第一个就是宏观经济的基本面；第二个就是政策因素面；第三个就是上市公司的基础面。从这三个方面来看，我觉得明年总体趋势应该说利多大于利空。

　　为什么这样讲呢，因为第一个从宏观经济基本面来看，我们认为中国新一轮的经济增长周期尽管表现出了很多不同的特征，但是应该说已经启动了，就象总理今年年中访问欧洲时候所讲的，“中国的经济运行出现了重要的转机”。我们觉得从经济增长率、国际收支、通货状况以及企业的效益来看，确实可以印证总理所讲的中国经济出现了重要转机。那么从现在的情况来看，最近中央经济工作会议作出决定，明年还要继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策，同时在收入政策上也要采取一定的措施，来提高中低收入阶层的生活保障水平。应该说这样一系列的措施，都是有利于宏观经济继续保持回升势头的。如果宏观经济基本面继续好转的话，就为广大的投资者提供了一个比较良好的心理预期，就是说让他们有一种心理上的支持，对股市也继续看好，这是第一个方面。

　　第二个方面就是政策面。刚才我讲了四化，就是市场化、规范化、国际化和网络化，从总体上来说，这四化能够得以顺利进行的一个基本前提就是我们的证券市场必须保持一个良好的发展态势，所以政策面或者说管理层出于爱护市场的角度出发，也会使这个市场有一个比较好的表现。

　　第三个就是从上市公司的基本面来看，这方面应该是喜忧参半。因为从今年以来，我们国有企业的利润大幅度地增加，但是上市公司业绩的平均增长要落后于国有企业利润的平均增长，所以我们期望明年能够使上市公司的业绩增长出现一个比较好的态势，如果上市公司的业绩能够保持在20%到30%的增长速度，那么我觉得2001年证券市场是可以乐观的，对明年整个走势应该说可以持一种谨慎乐观的态度。

　　记：好，非常感谢您接受我们的采访，谢谢。

　　徐：谢谢。

（中经网·电视媒体部徐剑、雷蕾整理）