新世纪我国资本市场的发展模式

林毅夫

　　（50人论坛·北京）一、前言：新世纪我国面临的任务
　　经过20多年的改革开放，我国的综合国力、社会生产力水平、人民生活水平和国际地位空前提高，共和国以崭新的面貌迎来了二十一世纪。然而，我国仍然是一个人均收入水平比较低的发展中国家。在新世纪里，我国还面临着使经济保持持续发展的任务。我国的农村人口占总人口的比重仍然高达将近70%，农村人口的人均收入水平还比较低，农村居民户家庭的人均收入不及城市家庭人均收入的一半，城乡收入差距还有待缩小。为了融入日益兴起的经济全球化浪潮，我国正在积极努力加入WTO。为此要对生产、贸易、就业结构进行调整，国民经济的方方面面要经受考验。
　　为了在新世纪里继续保持国民经济的健康持续发展，必须继续深化改革。20多年的经济体制改革已经取得了举世瞩目的成就。但是，金融体制的改革目前仍然比较滞后。金融体制涉及到社会经济生活的各个方面，与经济体制的其他环节相比，金融体制改革难度比较大。但是由于金融体制是经济当中各种矛盾的交汇点，所以，如果金融体制的改革不到位，国民经济的许多深层次问题就无法解决，经济的可持续增长就没有保障。我国金融体制下一步的改革，将成为整个改革战略布局中的一个至为关键的环节，已经引起国内外的广泛关注。但是对于金融体制改革的方向、金融体制的发展模式并没有达成共识。有人主张我国应该效法发达国家的做法，发育以超大规模的银行、主板和创业板证券市场为主的金融体制。这种主张固然看到了国际上，特别是发达国家金融体制的变化趋势，但是具体到各自的国情和发展水平来说，我国是否就适合照搬发达国家的做法，值得斟酌。为了深化对问题的认识，必须分析清楚金融体制的基本功能、各种金融制度安排的特性，以及金融体制演化的基本逻辑，才能根据国情对症下药。
　　二、不同金融市场制度效率的衡量标准及其演化规律
　　1、金融市场的职能及衡量金融市场效率的标准
　　从根本上说，金融市场是决定于和服务于实物经济发展的。居民户、厂商、政府组织在实物经济当中都会产生平滑收入、支出流的需要。而各种经济主体的收入和支出流是不同步的，所以同一时点上有的经济主体处于资金富余的状态，有的主体处于资金短缺的状态。除了各种经济主体一定的自我资金融通行为之外，大部分的资金融通行为须借重于金融市场组织。金融市场的基本功能，正在于融通不同主体的资金供需，即，一方面从资金富余方动员资金，另一方面，按照一定的标准把资金配置到资金的需求者手中。
　　金融市场的两种职能中，资金配置实际上较资金动员更为基本。这是因为，在给定的条件下，资金的配置效率越高，创造的经济剩余就越多，可动员的资金量就越多。而且，资金的配置效率越高，资金的回报率就越高，储蓄的意愿也就越大，在经济剩余中用于储蓄/投资的量也就越大，被动员的资金也就越多。所以，衡量金融市场效率高低的根本标准，就是看能否把资金配置到回报率最高的产业部门和企业，促进实物经济快速发展。如果能够持续地把资金配置到回报率最高的产业部门和企业，那么国民经济的增长就会最快，可以从居民户、厂商和政府组织动员起来的资金就会最多。
　　2、金融市场模式的演化规律
　　人类经济发展过程中，金融体制不断发生着变化。一方面是新的金融市场组织、金融工具不断被创造出来，如银行、股市和各种金融资产。总的来讲，金融市场有直接金融和间接金融两种基本方式，直接金融以银行为代表，间接金融以股市为代表。这两种方式从资金所有者和资金使用者来讲，都是各有利弊，很难说哪种方式较优。另一方面，不同的金融市场组织在不同发展阶段里，所融通资金量的相对结构在不断发生变化。这种变化并不是毫无规律可循的，而是内生地体现了实物经济的要求。在不同的发展阶段，一国经济中最具有活力的产业部门，是那些能够充分利用其比较优势的部门，这些部门的生产活动获利能力最强。所以，金融市场演化的内在规律是，顺应实物经济发展的需要，不断地把资本配置到在特定发展阶段最符合比较优势的生产活动中去。这正是前面指出的衡量金融市场效率标准的动态化。
　　从这个意义上讲，我们并不能先验地认为某一种金融市场组织优于另一种，某一种金融组织结构优于另外一种。金融体系的模式选择一定要服从于实物经济中优势产业部门发展的需要。要正确认识我国金融市场模式的发展方向，必须首先正确认识我国在今后相当一段时期内的优势产业部门。
　　三、我国在下世纪初的优势产业
　　有一种错误观念在国内理论界和实践部门广为流传，认为在当前全球经济竞争日益激烈的形势之下，我国应该主要发展资金密集、技术尖端、规模巨大的企业或企业集团，只有这样才有实力参与国际竞争。这种观念实际上是有悖于我国国情的，是赶超战略的思想在新发展阶段里的表现。事实上一国产业的竞争力取决于其产品的成本水平，成本越低竞争力越强。而一个产业在特定的时期内成本水平的高低，主要取决于该产业是否充分利用了本国或本地区在相应时期内的比较优势。
　　比较优势又决定于一国或一个地区的要素禀赋结构。目前时期内我国要素禀赋结构的现状是资本相对稀缺、劳动相对丰富，因此符合比较优势的生产活动的要素投入结构，一定是劳动相对密集的。而这样的生产活动所处的产业区段，包括高技术产业中技术层次较低的区段，比如IT产业中的初级配件或组装的产业区段，以及其他大量的劳动密集产业中的相应区段。只有处于这些产业区段里的生产活动，才具备在市场竞争中的“自生能力”，才能够靠其自身的力量自我积累、自我发展。
　　相反，处于这些产业区段之外的生产活动，则不具备在市场竞争中的“自生能力”，无法靠其自身的力量进行积累和发展，在我国目前的要素禀赋结构条件下，如果要进行这些产业区段内的生产活动，势必不顾国情国力的限制，发动新一轮的赶超。要赶超就得继续压低资本价格，并配合以其他众多的贸易和产业政策保护。但是这些在目前要素禀赋结构下先天就没有自生能力的生产活动，虽然靠保护能够将其建立起来，但却无法使其在市场上有很强的竞争力，因而其资本回报率就不高。进一步的后果必然是，赶超战略在扶持对象那里没有得到资本积累；同时赶超必然限制了具有自生能力的生产活动可以得到的资源，进而限制了这些生产活动的开展，整个社会可以从中得到的资本积累也就因此而大大减少。两方面的综合作用最终导致社会总的资本积累速度低于应有的水平，国家可以动员起来用于扶持没有自生能力的生产活动的资本，就会日益减少，最终导致新的赶超趋于失败。而整个金融市场也就无从理顺。所以，追求赶超的做法事实上无异于揠苗助长，最终欲速不达。
　　如果顺应市场的力量，让具有自生能力的生产活动得到最大可能的发展，每一个生产周期都会产生最大的可能的剩余，社会资本存量，进而人均资本拥有量以潜在的最快速度提升，资本由相对稀缺变为相对丰富，劳动力反而日益稀缺起来。到那个发展阶段的要素禀赋结构条件下，符合我国比较优势的具有自生能力的产业区段，就自然而然趋向于资本密集、技术前沿的生产活动，最终使产业结构高级化建立在一个坚实的基础上。所以，在目前按照比较优势战略发展劳动密集的产业区段，在表面上、在短期内看，似乎没有奉赶超为圭臬的实践在提升产业结构方面来得有效；但是在事实上、在长期内，比较优势战略并不是无所作为，而是“小步快走”，是国民经济可持续发展的唯一正确的道路。
　　因此目前阶段直至21世纪初我国最具竞争力的企业，是生产活动处于具有自生能力的产业区段内的企业。这些企业的主体是中小企业。这就决定了我国金融市场的改革方向，应该是保证这些企业的融资需求。
　　四、我国金融市场模式的选择
　　劳动密集型的中小企业是未来一段相当长的时间里，我国产业结构中最具活力的企业形态，然而，经过20多年的改革，我国虽然建立起了中央银行体制，开始了银行商业化被的日程，也建立了证券市场和保险市场。然而，目前国内这种以四大国有商业银行为主，股票市场为辅的金融体系并不能很好地为劳动密集型的中小企业服务。
　　1、大银行和中小银行相比，较难为中小企业提供融资服务
　　大银行不能很好地为中小企业提供融资服务，首先是大银行为中小企业提供融资服务时，单位资金的交易成本相对较高。大银行集中的资金量比较高。它们发放贷款的审批环节多、审批链条长。同样一笔资金如果贷给一个大项目，只需要进行一次复杂的审批程序，单位资金分摊的交易成本就比较低。但是，如果把这一笔资金分散地贷放给若干个中小项目时，就必须按照几乎同样复杂的程序进行若干次审批，单位资金分摊的交易成本就相对比较高。从中小企业自身的角度来看，从大银行融入小额资金，不如从中小银行融入同样额度的资金划算，因为后者的贷款审批程序比较简单。
　　其次，大银行为中小企业提供融资服务时，信息成本比较高。银行在发放贷款时需对申请贷款的企业进行资信审查；贷款发放之后要对所贷放的资金的运用情况进行监督。这些都依赖于所掌握的关于企业从事项目的质量、企业的管理水平等等方面的信息。大银行由于其规模大，所以必须采用多级的分支行代理体制。但是多级分支行代理体制的一个内在的特征是人员的流动性比较大。分支行的工作人员会随其业绩的好坏而发生职务升降和流动。这样一来，银行的工作人员就很难对一个地区的中小企业建立起足够的信息积累。即使这些地方分支机构的银行职员能够了解地方中小企业的经营状况，他们也很难向其上级机构传递中小企业的经营信息。因为中小企业没有上市公司那样的信息披露制度约束，其经营信息缺乏透明度。中小企业经营信息的这种非“公开性”，使得在贷款出现问题时分支机构的经理人员很难向其上级解释。大银行对于大企业和大项目，则能够相对容易地建立起信息积累。与大银行的情形不同，中小银行的服务对象比较集中于特定的较小的区域内。小银行对于所在地区内数量众多的中小企业的经营管理和资信状况比较了解，而且容易建立起持续的信息积累。所以从大银行角度来看，贷款给中小企业就必须比中小支付更多的信息成本。
　　再次，大银行由于资金庞大而构拥有更多的机会，所以它们往往会忽视对中小企业的贷款，这就很难与中小企业建立稳定、紧密的合作关系，很难解决存在于金融机构与中小企业之间的信息不对称问题。因此，大型金融机构倾向于较少地为中小企业提供贷款。
　　2、主板证券市场融资成本高昂，不可能是中小企业融资的来源
　　证券市场包括股票和公司债券市场。众所周知，进入股票和公司债券市场融资的门槛是很高的。通常要求企业具有一定的资本金、营业额、利润额水平。所以，即使在美国那样发达的国家里，真正符合上市条件的企业，也为数不多，在美国纽约股票市场上市的公司仅有7000多家。大量的中小企业则不具备上市进行股票和债券融资的条件。另一方面，申请上市的企业必须聘请专业的法律和会计审计机构进行专业的上市评估服务，这些服务的成本在国外动辄以百万美元计，在国内的成本也不低。支付这些成本，对于资金需求规模较小的中小企业来说并不合算。同时，已经上市的公司都是有限责任制，为了保护投资者的利益，监管机构要求上市发股和发债的企业定期和不定期地披露其经营信息。为了保证所披露信息的公正、准确和合法性，往往要求独立的专业会计和审计中介服务机构从事此项工作。由此发生的成本也是比较高的。从中小企业的角度来看，通过股票和公司债券市场融入资金，需要支付许多本来可以避免的成本，所以并不合算。
　　3、二板证券市场不适合我国中小企业的特性
　　由于我国以大银行为主、辅以股票市场的金融体系不能为大量具有活力的中小企业服务，近来不少人希望以二板市场来解决中小企业的融资需求。然而，二板市场有其特殊的服务对象定位，它并不能为我国广大的劳动密集型中小企业很好地提供融资服务。
　　首先，二板市场不可能是中小企业启动资金的主要来源。可以想象，如果凭着“创意”就能够注册有限责任公司，并到二板市场上市募股，那么二板市场上必然是逆向选择和道德风险问题盛行，最终会致使市场本身趋于崩溃。
　　其次，在发达国家，二板市场是在风险投资提供了具有人力资本的企业家研发和产品试制所需要的资本，在技术研发成功和产品试制出来后，作为风险资本家的退出渠道和提供企业继续发展扩大市场所需的资本的功能而出现的。
　　第三，二板市场上市门槛虽然较主板市场低，但上市评估费用高昂。有资料表明，美国NASDAQ的筹资费用达到了筹资金额的13%－18%，最低不少于30－50万美元。而且，由于二板市场企业的高技术和市场风险特性，决定了其股票的收益剧烈波动。按照一般的风险资产定价模型，高风险资产必须要求高的风险贴水。加之有限责任制和两权分离可能导致的道德风险问题，二板市场上筹集的资本的成本一定高于从银行借入的成本，甚至高于在主板市场上的筹资成本。
　　二板市场最先在美国兴起，到今天，世界范围内成熟的二板市场也只有美国NASDAQ。这背后有其实物的经济背景：（１）美国的人均资本水平居于全世界的前列；（２）美国处于全世界的技术前沿，必须在诸多领域进行大量的研发活动，才能保持其技术进步进而经济增长。除去一部分研发活动由已有的大企业或政府组织从事之外，大部分新兴技术的研发活动分散在众多中小企业中进行。研发活动具有内在的高风险的特征。如果企业的创意或技术把握住市场的发展趋势，那么企业就会获得高速成长，投资者就会获得成百、上千倍的高额回报；但是，绝大多数的企业的技术难于研发成功或研发出来的产品难于在市场中站住脚，在这方面的企业最后能存活的也许只有一、二家，经营失败的可能性特别大，资金提供者很可能将蒙受巨大的损失，由于风险太高，银行很难给与这种企业提供资金。而在另一方面，由于美国人均资本拥有量高，在收益递减规律的作用下，大量资本配置于传统的生产技术部门，所得到的回报率比较低。众多的资本必须寻求预期回报率更高的项目。所以风险投资和NASDAQ就应运而生。
　　劳动密集型的中小企业是我国最具活力的企业组织形态，但这种企业和美国在二板市场上融资的具有高技术和市场风险的中小企业不同，我国的劳动密集型中小企业是以低成本、低风险、快速地进行技术模仿和引进为特征，其产品市场稳定，技术成熟，因而并没有高技术和市场风险，如果经营失败，原因在于管理。如果说劳动密集的中小企业有什么风险的话，主要也是经营管理水平方面的风险，而二板市场显然在分散这种风险方面是无能为力的。而且，根据《解放日报》2000年9月16日的报道，我国拟议中的二板市场的上市门槛是，有形资产800万元之上，注册资本1000万元之上，主营业务的销售收入、利润额递增幅度要在30%以上。如果我国的二板市场真的是这样的门槛，那么，技术成熟、具有稳定市场前景，满足这些条件的劳动密集型中小企业，应该是银行所乐意贷款的对象，实在没有必要到成本高昂的二板市场融资。
　　4、如何看待国外银行业的兼并浪潮和大银行对个人信贷的扩张
　　目前国际上出现了银行业的合并浪潮，同时，在发达国家也出现了大银行对个人信贷的扩张。因此，我国也有不少学者反对发展中小银行，并且主张加强银行兼并、扩大银行规模，以和国外的大银行竞争。然而，金融领域的任何创新，都是适应实物经济的要求而发生的。在国外大银行的相互兼并的背后，是其服务的跨国公司的规模、业务范围、生产布局、资金需求的扩大。发达国家大银行向个人信贷的扩张，背后的基础是整个社会对于个人的资信状况的发达健全的记录系统。我国，甚至包括许多新兴工业化国家，目前都没有这个基础。另外，发达国家大银行向个人发放的信贷主要是消费信贷。消费信贷较之运营资本和固定资本贷款一个显著的特征是，前者有很好的实物抵押，易于监督，贷款质量有保障。
　　五、结论
　　 劳动密集型的中小企业是最能充分利用我国要素禀赋的比较优势的企业组织形态，大力发展劳动密集型的中小企业是加快我国经济发展，解决劳动就业压力，缩小城乡差距，面对WTO挑战的最佳途径。能够真正解决劳动密集型中小企业发展所需要的金融组织形态是中小银行。因此，我国金融体系的发展应以中小银行为主体。当然中国这么大的国家，总会有一些大项目要建设，而且也会有大到应该上股票市场融资的企业，在以中小银行为主时，也应该发展一些大银行和股票市场为辅助，以适应这方面的需要。
可是，我国目前的一些中小金融机构，呆坏帐问题比大银行严重，不少研究者对发展中小银行有疑虑。这种情形，其实是过去不重视中小金融机构发展的结果。长期以来，我国大多数时候对中小银行采取压制的政策，不让它发展，因为怕中小银行跟大银行抢资金。但因为各地在发展经济时，对中小银行的需求很大，在改革政策比较宽松时，政府对中小金融机构的发展就采取一种放任自流的态度，结果缺乏很好的监管。金融是一个特殊的产品，交易中信息不对称的问题特别严重，如果没有良好的监管，道德风险的问题必然会特别严重。我们过去一般是压制中小银行的发展，允许发展的时候又根本没有适当的监管制度，因此发展以后就问题丛生，出了问题以后就又全部收回。在这种来回摆动中，适合中国经济发展的金融体系也就发展不起来。在新世纪来临之际，我国必须明确以中小银行为主、大银行和股票市场为辅的发展思想。对于中小银行的发展，应该是，第一提高门槛；第二，放开进入，第三，加强监管。　

（中经网）