管涛 凭澜观涛 2022-02-07 11:20来源：中证报 | 作者：中银证券全球首席经济学家 管涛
新年伊始，人民币汇率（本文指人民币兑美元双边汇率）继续保持强势，中间价和交易价均曾升破6.33，创下45个月以来的新高。1月27日起出现回调，1月28日人民币汇率中间价收在6.3746，与上年末基本持平。
2021年9月份以来，为避免年底集中结汇造成的影响，境内企业采取了增加结汇或以自有外汇对外支付的操作。2021年9月至12月，海关贸易顺差合计同比增长31%，银行结售汇总顺差下降22%。其中，2021年12月结售汇顺差435亿美元，同比下降56%，仅占到全年顺差的16%。这是造成当时美元指数创新高，美元强、人民币更强，人民币汇率与其走势脱钩的重要市场逻辑。去年9月初至12月底，对美元指数与滞后一个交易日的人民币汇率中间价取自然对数后，二者具有较强的负相关性，相关系数达到0.758。进入新的一年，人民币汇率与美元指数总体恢复了跷跷板效应。1月份，二者取自然对数后的相关性转正，相关系数为0.216。其中，1月4日至19日，二者呈现较强的正相关性，相关系数为0.796；1月20日至28日正相关性有所下降，但相关系数仍达到0.606。这显示，1月上中旬国际市场上美元指数冲高回落，接连跌破96和95，是推动人民币汇率走高的主要原因，而月底美元指数强势突破97，又引发了人民币汇率的回调。人民币汇率延续强势，还反映了市场供求的作用。1月份，人民币汇率中间价随着国际市场美元指数涨跌，总体呈现美元强人民币弱、美元弱人民币强的反向变动。由于美元指数先跌后涨、人民币汇率先涨后跌，全月人民币汇率中间价累计上涨11个基点。当月19个交易日中，收盘价相对当日中间价偏强的交易日有14个，累计为中间价升值贡献了335个基点。从境内外人民币汇率交易价的差价来看，离岸人民币汇率（CNH）相对在岸人民币汇率（CNY）持续在偏贬值方向，年初至1月28日，日均差价为70个基点，较上月日均差价上升了18个基点。这表明当前人民币升值仍主要是在岸市场驱动。当前人民币汇率升值动能或有所减弱。一方面，境内银行间市场外汇成交量减少。1月份，银行间市场日均即期询价外汇成交量308亿美元，环比减少8%，同比减少15%，日均成交量为2019年以来同期最低。特别是1月21日至26日连续四个交易日，人民币汇率中间价和交易价连连升破6.34和6.33，屡创新高之际，每日外汇成交量均低于290亿美元，日均成交量267亿美元，较1月4日至20日日均成交量低了14%。1月27日，因美元指数大幅反弹，盘间人民币汇率交易价快速回调，当日境内外汇成交量468亿美元，环比增长78%，规模创过去三个月来新高。从高频的日交易数据看，这表明度过财务核算和人民币支付需求较强的年关效应期后，境内外汇供求关系总体趋于改善，同时也表明“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用正常发挥。另一方面，人民币双边和多边汇率涨幅趋于收敛。2021年，由于上年底银行结售汇近千亿，人民币汇率开年就顺势升破6.50，首月在美元指数最多下跌0.6%的情况下最大涨幅为1.3%，中国外汇交易中心口径（CFETS）人民币汇率指数上涨1.7%。而今年1月份，上个月海关进出口也有近千亿顺差，但人民币汇率却未升破6.30，当月在美元指数最大跌幅1.1%的情况下，人民币双边和多边汇率最大涨幅均未超过1.0%。去年11月份，全国外汇市场自律机制第八次工作会议在重申“双向波动是常态，合理均衡是目标”的同时，首次提出“偏离程度与纠偏力量成正比”。今年年初，央行指出，汇率可能在短期偏离均衡水平，但从中长期看，市场因素和政策因素会对汇率偏离进行纠正。如前所述，不论同比还是环比，当前人民币汇率升值动能均有所衰减。“二连涨”之后，与其继续去预测人民币汇率会不会破六，还不如关注市场或政策因素可能触发的汇率纠偏。一是美元指数进一步走强的风险。今年以来，美联储不仅改口通胀“暂时论”，表示要加快缩减购债步伐，还在年初议息会上放风，未来不排除每次会议都有可能加息，年内甚至会考虑缩表，或推动美元指数进一步反弹。二是中美利差进一步缩小的风险。去年，受中美货币政策重新错位的影响，10年期中美国债收益率收窄了近百个基点，全年境外机构净增持境内人民币债券虽然仍达到7487亿元，但同比减少30%。去年底以来，中国央行为稳增长，降准降息措施齐出，而美联储为控通胀，已加快货币政策退出。随着中美货币政策分化加大，预计中美利差进一步收窄。今年1月份，10年期中美国债收益率差单月就缩小了30多个基点，降至仅有90个基点左右的水平。三是国际金融动荡加剧的风险。2020年以来，以美股为代表的全球风险资产价格大涨，受益于主要央行特别是美联储的超级货币宽松。今年以来，A股市场很大程度与海外市场动荡有关。鉴于美国国内通胀持续高企，美联储已承认货币政策滞后，这可能令货币宽松不如预期引发的风险资产价格调整成为现实。四是中美经济增速差异收敛的风险。国际货币基金组织在最新的世界经济展望中指出，今年全球经济继续复苏但复苏势头减弱，全年预计增长4.4%，较上年回落1.5个百分点。其中，预计中美经济增速差异较低。五是汇率预期管理和调控的政策风险。自2020年6月初人民币汇率震荡升值以来，相关部门多次发声并出台政策引导市场预期。目前，人民币双边和多边汇率升值均已持续一段时间，累积了一定涨幅，是造成外贸企业“有单不敢接”“增收不增利”的重要原因，人民币汇率短期存在偏离经济基本面的超调风险。如有必要，预计有关部门仍会在加强舆论引导的同时，采取增加汇率弹性、扩大资本流出、调控资本流入等政策措施，保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定。需要指出的是，“风险”就是不确定性。前述五方面的“风险”未来并非一定就会发生，但只要发生了，就会对人民币汇率产生反向作用。汇率测不准是必然，双向波动是常态。没有只涨不跌或者只跌不涨的货币。市场主体要深入理解和认识汇率风险中性内涵，坚持以“保值”而非“增值”为核心控制和管理汇率风险，这样才能在内外部的不确定性、不稳定性中增加胜算。
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