2021年，中国国际收支总体上保持着基本平衡。2020年新冠疫情暴发后，中国年度经常账户与非储备性质金融账户大致维持着“一顺一逆”的状态，外汇储备规模变动不大，中国对外资产与负债头寸小幅递增，但部分子项目的结构性变化值得高度关注。

❏ 疫情需求错位下贸易盈余积累增加，经常账户余额呈现持续顺差

2020年新冠肺炎疫情暴发后，中国经常账户余额在2020年第一季度出现逆差，之后迅速由负转正，全年经常账户盈余达到2740亿美元，经常账户盈余积累速度超出预期。进入2021年，中国经常账户继续呈现持续顺差的走势，第一季度经常账户盈余为694亿美元，经常账户余额占GDP比重达到1.8%，第二季度经常账户盈余缩减至533亿美元，与2020年同比已下降近五成，第三季度经常账户盈余为736亿美元，比去年同期显著下降。

❏ 非储备性质金融账户由负转正，短期资本流动波动性显著上升

非储备性质金融账户主要由直接投资、证券投资与其他投资三大项构成。近五年来，中国非储备性质金融账户季度数据一直呈现着顺逆交替、变动不居的特征。新冠肺炎疫情暴发以来，中国非储备性质金融账户出现多个季度净流出，但在2021年第二季度由负转正，2021年第三季度顺差再次显著下降。结合近年来中国非储备性质金融账户的变动，不难发现，直接投资项在大多数季度呈现净流入；证券投资项呈现围绕零值上下波动的走势；其他投资项在大多数季度呈现大规模显著的净流出，波动性较大，且并无明显的规律性。以上表明，以证券投资项与其他投资项为代表的短期资本流动是中国非储备性质金融账户变动的直接原因，而疫情后短期资本流动波动性上升决定了中国非储备性质金融账户的走向。

其他投资的迅速转正是中国非储备性质金融账户第二季度出现净流入的直接原因。由于其他投资项主要刻画了跨境信贷资金的流动，因此，一方面，仍需警惕其他投资项波动性加剧对短期资本流动构成的潜在风险，另一方面，需要密切关注其他投资项的负债端是否发生了货币与存款、贷款及贸易信贷的净回撤。

❏ 储备资产余额稳步增加，存流量背离现象有所缓解

近年来，以流量衡量的中国储备资产余额呈现稳步增加的走势，2021年第一季度中国储备资产净增加350亿美元，第二季度储备资产净增加500亿美元，第三季度储备资产净增加更是达到了614亿美元。2021年第一季度，包含估值效应的储备资产增加额与以流量表示的储备资产余额呈现出一定的背离，国际投资头寸表反映的储备资产净减少594亿美元，与国际收支平衡表衡量的储备资产余额呈现出高达944亿美元的缺口。但自2021年第二季度起，存流量背离现象开始出现显著缓解，国际收支平衡表与国际投资头寸表储备资产的变动方向与金额呈现趋同。

❏ 净误差与遗漏项一季度由负转正，之后依然延续大规模净流出

2021年第一季度，中国净误差与遗漏项曾一度由负转正，净额为0.6亿美元，一度创下近年来新低，但在第二季度又再现大规模净流出，净额为-666亿美元，第三季度净流出依然高达-253亿美元。实际上，从2015年第一季度至今，仅有两个季度中国净误差与遗漏项为正，多个季度中净误差与遗漏项规模甚至一度超过了贸易账户与经常账户、甚至与非储备性质金融账户规模的总和。疫情后，净误差与遗漏项的净流出又再次创下新高，这种长期大规模持续的净流出现象仍然值得警惕。

❏ 物贸易顺差扩大与服务贸易逆差收窄决定了此轮经常账户变动

疫情后货物贸易出口的快速增长与服务贸易逆差的收窄是疫情后中国经常账户强劲反弹的主要原因，也决定了2021年中国经常账户的走向，而这又与疫情下全球贸易的低基数效应、外需的报复性增长及国际间旅行交往受阻密切相关。中国货物贸易出口的走强是疫情以来中国经常账户盈余扩增的主要原因，出口端环比增速大于进口端。其次，服务贸易逆差收窄也是中国经常账户顺差扩增的另一主要原因。而其中，运输项目与旅行项目逆差的削减几乎决定了中国服务贸易的整体走向。

此外，值得注意的是，中国经常账户盈余积累动力似乎有所疲软，考虑到中国出口占全球出口市场份额已经有所下滑、中国经常账户规模不断缩小的趋势难以被动摇、新冠疫苗普及后全球大范围开放的呼声高涨，中国经常账户盈余中长期内的缩减趋势难以扭转。

❏ 其他投资项的波动决定了非储备性质金融账户变动不居的走势

在中国非储备性质金融账户的子项目中，直接投资项的走势最为稳定。然而，从2020年第三季度起，直接投资项创下了连续三个季度的激增，2021年第一季度，直接投资顺差高达757亿美元。疫情后中国率先复工复产，展示出需求链与供应链强大的韧性，再加上中国一度与其他主要经济体增速差迅速拉大是主要原因。然而，自2021年第二季度起，直接投资额已出现回落，在疫情中后期阶段，直接投资项的变动可能将趋于平稳甚至下降。

决定疫情后乃至2021年中国非储备性质金融账户走向的是短期资本流动。除去净误差与遗漏项，短期资本流动中最重要的两个科目是证券投资项与其他投资项。进入2021年以来，证券投资项的净流入状况基本稳定。相比之下，最不稳定的项目是其他投资项，也是中国短期资本波动的最大贡献项。疫情后，在大多数季度中，其他投资项甚至成为中国非储备性质金融账户的唯一流出项。其他投资项的逆差表明了中国对外贷款规模超过了外国对中国的贷款规模，也囊括了短期投机资本的进出入。其他投资项的波动性将驱动整体非储备性质金融账户的走向。

❏ 估值效应的大小与方向驱动了储备资产规模的变动

现阶段，中国储备资产季度数据出现存流量背离的主要原因是汇率变动与资产价格变动引发的估值效应等非交易因素。如果以2021年第一季度为例，这一区间内全球主要货币走势与主要资产价格出现了较大程度的分化。就主要货币汇率而言，美元指数季度汇率平均上升3.6%；欧元对美元、日元对美元季度汇率平均下降4.0%、6.9%；英镑兑美元季度汇率平均上升0.9%。从汇率波动来看，中国对外净资产的汇率负向估值效应可能有限。就主要资产走势而言，全球主要股指，例如标普500指数、富时100指数、法国CAC40指数、德国DAX指数、日经225指数均表现出不同程度的上涨；10年期美债收益率在第一季度逐月下跌，累计下降81个基点。鉴于中国储备资产的资产端主要以债券为主，负债端主要以股权为主，全球主要资产的变动将同时导致资产端财富缩水与负债端债务增加，资产波动引起的负估值效应决定了中国储备资产存流量在2021年第一季度出现显著背离。

❏ 净误差与遗漏项持续净流出可能暗示着隐蔽的资本外逃

近年来，中国国际收支表中的净误差与遗漏项在多个季度呈现显著、大规模的净流出，这也是中国国际收支平衡表的重要结构性特征。在多数年份与季度中，中国净误差与遗漏项总体走势呈现出系统性（非随机性），尤其是新冠肺炎疫情暴发以后，中国净误差与遗漏项流出规模又创下了近五年来的新高。以往研究表明，中国净误差与遗漏项的走势与人民币汇率预期具有较高的相关性，净误差与遗漏项持续净流出导致短期资本流动波动性上升。因此，需要警惕净误差与遗漏项背后可能潜在的资本外逃及可能引发的金融风险。

一是中国经常账户盈余增长动力有所疲软，经常账户顺差将小幅下降。尽管2021年至今，经常账户延续了盈余增加的状况，但在第二季度经常账增长动力已出现疲软的态势。疫情等外生冲击因素不是驱动中国经常账户变动的结构性因素，展望2022年，中国经常账户盈余恐怕难以持续增加。

二是非储备性质金融账户季度余额变动不居，年度余额大概率呈现逆差。自从2019年中美贸易摩擦以来，中国金融市场的开放速度也显著加快，一方面，境外机构投资者可以通过深港通、沪港通与债券通投资境内A股、债券；另一方面，允许境外金融机构对境内金融机构（银行、保险、证券、资管与融资租赁公司）持股甚至控股。这将导致其他投资项波动性日益加剧。预计2022年中国非储备性质金融账户将呈现季度余额变动不居、年度余额大概率逆差的局面，连同经常账户，总体上依然维持着中国国际收支的“一顺一逆”格局。

三是储备资产存量小幅缩减。随着人民币汇率弹性的增加，中国央行已很少动用储备资产（外汇储备）在外汇市场进行干预，这决定了未来中国储备资产存量较为稳定的总体趋势。考虑到2022年中国可能出现小幅资本外流、人民币汇率呈现出一定的贬值压力，非储备性质金融账户较大概率将呈现年度逆差，这将导致中国的外汇储备数量小幅缩水，导致储备资产存量的小幅缩减。

四是净误差与遗漏项继续呈现持续净流出。中国国际收支中净误差与遗漏项多个季度呈现净流出，个别季度误差与遗漏项余额远远超过经常账户的规模，这已经很难用统计误差来解释。考虑到新冠肺炎疫情的持续与反复，如果中国政府多次出台收紧流入端的资本管制措施，这将进一步加剧短期投机资本外流的动机，而通过误差与遗漏项流出可能是资本外流最显著的渠道。值得一提的是，如果国际间旅行与交往有望在2022年显著恢复，净误差与遗漏项流出规模可能将有所缓解。预计2022年中国净误差与遗漏项将出现年度逆差，绝大多数季度呈现显著的净流出趋势。

（本文刊发于《中国金融》2022年第3期）