■2021年全球主要股市指数以上涨为主，沪深主要指数小幅上涨，但香港恒生指数下跌超过15%。

■无论是第四季度还是全年的股市运行，最突出的表现是股价走势分化，蓝筹股下跌，小市值股票活跃度明显提升。

■市场热点在不同行业板块之间频繁切换，表现最好的热门行业在下一个季度就可能成为表现最差的板块。只有国防军工行业持续两个年度均表现强势。

■我国股票市场制度建设取得新进展。新《证券法》开始实施，证券监管力度明显加强。集体诉讼制度实践之后的第一个案例已经产生。

■课题组在2020年度报告里关于2021年度的四点预测均得到市场的验证。影响2022年度股票市场的关键因素是房地产市场及房地产调控政策，如果房地产开发企业的流动性风险得到有效化解，房地产行业有望成为本年度的热点行业。

2021年全球主要股指均是上涨的，平均上涨幅度在20%左右，而香港恒生指数下跌超过15%，成为全球表现最差的指数，其原因与国内出台互联网平台公司反垄断政策有关。在香港恒生指数中，腾讯、阿里、美团等互联网平台公司所占权重比较大，这些互联网平台公司股价在2021年平均下跌超过50%。另外，恒生指数中房地产行业占比较大，中国恒大债务违约事件爆发之后，房地产类股票价格出现大幅度下跌，对恒生指数影响也比较大。

A股市场主要指数总体是上涨的，但涨幅均比较小，创业板综合指数上涨12.02%，上证综合指数上涨4.80%，深圳成分股指数上涨2.67%（见图1）。

图1  全球主要股指2021年涨跌幅排名

数据来源：Wind。

2021年股市运行的主要特征是股价走势出现分化，但不同季度市场的分化存在很大差异。上半年的市场分化主要表现在基金重仓股（主要以茅台等白酒行业为典型代表）与科技股（以宁德时代为代表）之间的切换。2021年初，以茅台等白酒类股票为代表的消费类行业股票表现强劲，而科技股普遍下跌，农历春节之后消费类股票冲高回落，随之，以宁德时代为代表的科技股强势崛起。市场称上半年的市场特征为“茅指数”与“宁指数”之间的分化。

宁德时代在2021年第二季度市值突破1万亿元人民币，使A股市场市值前10名的上市公司中第一次出现了科技股，是中国经济结构转型升级的标志性信号（在此特别提示，不要以此作为投资股票的依据）。

2021年第三季度的市场热点既不是“茅指数”，也非“宁指数”，能源和矿产资源类股票成为市场追逐的焦点，煤炭、有色、钢铁、化工成为第三季度的领涨板块。以煤炭为代表的能源价格飙升与国家“双碳”战略有关。在过去几年供给侧结构性改革的推动下，产能规模较小的煤炭企业大部分已经退出了市场，煤炭市场的供给弹性下降。2021年以来，环保力度持续紧绷，煤炭行业供给进一步受限，导致煤炭的供求紧平衡被打破。从国际环境看，油价大幅度上涨，国际地缘政治的恶化也在一定程度上刺激了国内的煤炭价格上涨。能源价格上涨进而影响了高耗能行业的供给，导致相关行业产品价格大幅度上涨，对应的上市公司股价也快速上涨。对此，课题组在第三季度的报告里明确提示了风险，因为只要相关政策作出调整，能源价格上涨的理由将是难以持续的。在国家发改委等有关部门的协调与干预下，煤炭价格在第四季度出现大幅度下跌，以能源为焦点的股价炒作在第四季度基本偃旗息鼓，煤炭行业指数下跌了12.8%，石油化工和钢铁行业指数也下跌近10%（见图2），多只煤炭股价格下跌超过30%。

图2  申万一级行业（31个）2021年第四季度涨跌幅排名

数据来源：Wind。

2021年第四季度主要指数均出现3%左右的上涨（见图3），但市场分化加剧。在蓝筹股价格基本稳定的背景下，中小市值的股票掀起了一轮又一轮的炒作高潮，二者形成强烈反差。代表蓝筹股走势的沪深300指数表现平稳，而代表中小市值股票走势的中证1000指数走势强劲，二者走势出现喇叭形裂口（见图4）。

图3  全球主要股指2021年第四季度涨跌幅排名

数据来源：Wind。

类似的情形同样出现在2020年第四季度，只是产生喇叭形裂口的两条曲线所处位置与当下的情况正好相反。2020年第四季度，“核心资产”走势气势如虹，这些所谓的“核心资产”均是各行业龙头公司的股票，与沪深300指数的指标股基本一致，而该指数在2020年第四季度上涨了14%。课题组在2020年度报告里对此进行了详细分析，并预言了2021年的股价分化走势与2020年相反。

图4  2021年沪深300指数与中证1000指数走势比较

数据来源：Wind。

市场的分化可以从不同市值股票的走势差异中直观体现。课题组将所有股票按照市值大小分成六组（见表1），市值最大的一组在第四季度几乎没有变化，而市值在50亿元至100亿元的组别平均市值上涨了9.41%，市值在50亿元以下的股票数量有1908只，平均上涨14.54%。从全年来看，市值最大的组别收益率为-7.03%，而市值在100亿元及以下的组别平均收益率近30%。同样是这样的分组统计，2021年第四季度的结果与2020年第四季度的结果大相径庭，2020年第四季度市值在2000亿元以上的组别上涨了14.3%，而市值在100亿元以下的组别，其平均价格是下跌的。

表1  2021年第四季度不同市值股票涨跌情况

数据来源：Wind，已剔除2021年新上市的公司，并按照2021年初市值规模分为六组。

从2021年股价涨幅前20名单看，上榜的股票均是小盘股，股本都在10亿元以下，股价启动之前的市值一般都在30亿元以下（见表2）。小市值股票表现活跃显然不是机构投资者所为，主要是个人大户投机行为所致。

表2  2021年上涨幅度最大的20只股票（上市的新股除外）

数据来源：Wind，已剔除2021年新上市的公司。

蓝筹股与中小市值股票的分化走势至少说明了两个现象。其一是蓝筹股走势疲软，其二是小市值股票的活跃度大幅增加。这两个现象同时发生，但产生的原因各不相同。蓝筹股的疲软可以用“盛极而衰”来概括，其原因课题组在2021年第一季度的股市运行报告中进行了详细分析，在此不再赘述。

2021年下半年，小市值股票的活跃至少有以下三个原因：

（1）估值回归所致。2017至2020年，小盘股一直处于下跌状态，经过连续几年的持续下跌之后，大多数小市值股票的估值在2021年初已经低于20倍市盈率，平均估值水平已经处于历史低位，对比蓝筹股有明显的估值优势。有些股票从2017年以后股价就持续下跌，有些主力机构被深度套牢，利用上市公司进行各种概念包装或释放利好信息刺激股价，试图摆脱套牢的困境。这些游走在灰色地带的行为可以从第四季度的活跃股票中看出端倪（见表3）。

表3  2021年第四季度上涨幅度最大的20只股票

数据来源：Wind，已剔除2021年新上市的公司。

如果将观察的时间拉长，小市值公司的平均估值应该低于蓝筹股，当前小市值股票的活跃是难以持久的。在注册制改革的大背景下，垃圾股的反弹可以看作是“壳价值”的回光返照。

（2）房地产市场降温，部分增量资金分流到股市。从居民资产配置比例看，过去20年房地产占比远远超过股票。2021年7月之后，随着中国恒大财务危机的爆发，房地产市场的预期骤变，部分增量资金选择进入股票市场。小市值的股票从第三季度开始活跃，与房地产市场的降温时点基本一致，这应当不是时间上的巧合。

但仔细观察便可发现，从楼市分流到股市的资金并没有选择公募基金这个通道。2021年公募基金的表现比较平稳，股票型基金和混合型基金的规模均所有增加，但增速不及2020年。2020年股权类公募基金和混合类公募基金规模增加了3万余亿元，而2021年仅增加了1万亿元左右，增速明显放缓。

基金吸引力下降与基金的盈利能力下降是直接相关的，无论是股票型基金还是混合型基金，2021年全年的平均收益率都是负值（见表4），与2020年基金的盈利水平形成强烈反差（2020年股票型基金平均收益达到54.99%、混合型基金平均收益为59.57%）。

表4  基金份额净值收益率统计

数据来源：Wind，截至2021年12月31日，根据基金份额净值涨跌幅计算。

（3）监管政策的调整。最近几年，退市制度一直被强调，强制退市的数量亦在增加。2021年有27家公司完成退市，其中，强制退市的有17家，1家为主动退市，9家为重组退市。在股票发行实施注册制大背景下，退市制度日趋完善，“壳价值”的大趋势应该是贬值。

但2021年8月，一家退市已经超过15年的公司申请重新上市，并得到交易所的批准。该公司在退市之后进行了资产置换与重组，重新上市的资产与退市之前的上市公司之间基本没有关系，该股票能够重新上市给垃圾股以巨大的刺激，这也是小市值公司股价在下半年明显活跃的主要原因。

课题组认为，这也许只是一次偶然的案例，并不代表监管政策的大方向已经出现改变，市场对此不能过度解读。

将2021年度与2020年度行业指数进行比较可以看出市场热点的变化。2020年行业指数排名前五的分别为休闲服务、电气设备、食品饮料、国防军工、医药生物，但这几个行业指数在2021年度的表现都比较差（国防军工行业除外）。2021年共有9个行业指数的涨幅为负，而2020年涨幅较大的行业基本都在其中（见图5）。

图5  31个申万一级行业2021年全年涨跌幅排名

数据来源：Wind。

股市热点行业指数存在明显轮动特点，类似自然生长状态下果树的“大年”和“小年”现象（指果树第一年结果数量多，第二年挂果数量就减少），也类似农产品市场的“蛛网理论”，市场热点的轮动与基金公司的行为有密切关系。基金公司的研究能力虽然远远超过个人投资者，但是各公司之间的行为方式高度趋同。当市场出现新的热点时，大量资金蜂拥而至，该行业的股价就会偏离正常区间，而当潮水退出，股价必然会大幅度回落。

基金公司对热点行业的追逐可以从基金重仓股的变化中清晰看出（见表5），第一季度出现在基金持仓前十的中国平安、美的集团、兴业银行、格力电器等，第四季度已经不在名单之列。

基金重仓股是基金的压仓石，应该保持基本稳定，但实际情况却是变化十分频繁。如果公募基金的重仓股都频繁变化，让其充当市场稳定器的角色就勉为其难了。无论是监管者，还是基金管理者，都应该对此深刻反思。

表5  2021年度基金重仓股的季度变化

数据来源：Wind。

2021年第四季度，行业指数表现最好的依次是传媒、国防军工、通信、轻工制造。以下是这些行业的主要表现。

❒ 传媒：“元宇宙”概念引爆行业

元宇宙概念爆发，使得传媒行业在2021年第四季度异军突起，行业指数全季度上涨25.27%，在所有行业中位列第一，并远超其他行业。细分指数上，营销传媒和互联网传媒指数上涨接近30%，支撑行业指数强势表现。

有一种观点认为，作为未来数字经济虚实融合下新的技术形态，元宇宙时代将彻底改变互联网世界的格局，形成人与人、人与环境交互的新模式，打破现有互联网业务瓶颈。当前围绕元宇宙的核心技术研究，如AI交互、区块链技术等已经有所发展，出现点状突破，随着未来技术整合、生态构建、内容提供逐步成形，元宇宙将逐步进入爆发时期。

短期来看，游戏内容、AR/VR技术、通信设备、区块链等个股是关注焦点，中长期则需关注元宇宙实际落地业务形态的变化情况。同时需要注意，目前元宇宙概念个股多数处于预期炒作阶段，缺乏有效的业绩支撑，在股价出现较大涨幅后应适当规避风险。

❒ 国防军工：行业高景气度开始兑现

该行业指数连续两年进入年度行业指数前五名。国防军工行业第四季度上涨17.83%，列各行业涨幅第二位。“十四五”时期是我国实现建军百年目标的重要窗口期，军工行业景气度上行确定性较高。无论是在2021年年初发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中，还是在党的十九届六中全会会议公报中，“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一，确保2027年实现建军百年奋斗目标”都被多次提及，军工行业景气向上获得基础支撑。

从基本面运行情况来看，军工行业公司利润逐步走高，行业高景气度预期开始兑现。军工行业主要公司第三季度报表数据显示，行业营收、归母净利润等均有较好表现，毛利率创五年新高，现金流状况也有明显改善，下游客户需求明显提升，军工行业已经从题材炒作向业绩逐步兑现转变。

❒ 通信板块：先抑后扬，逐步升温

2021年上半年，受运营商集采招标延迟，5G基站建设放缓等影响，通信板块承压下跌。2021年第三季度以来，通信行业消息不断，中国移动回A股、华为新系统发布、运营商启动主设备采购、物联网元宇宙概念兴起等，使通信行业逐步升温、景气回升。第四季度通信板块上涨15.24%，成为涨幅第三高的行业。运营商股价表现整体平稳，通信传输设备和配套服务分别上涨23.05%和26.76%，成为最活跃的部分。

政策支持是通信行业发展的重要驱动因素。11月16日，工信部《“十四五”信息通信行业发展规划》提出，到2025年信息通信行业整体规模进一步壮大，发展质量显著提升，基本建成高速泛在、集成互联、智能绿色、安全可靠的新型数字基础设施，创新能力大幅增强，新兴业态蓬勃发展，赋能经济社会数字化转型升级的能力全面提升。

在5G渗透率快速提升的基础上，目前通信行业新兴业务（IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算等）获得高速增长，2021年前11个月上述新兴业务收入同比增长近30%。其中，云计算、大数据收入同比增速分别达89%、31.2%。加之不断涌现的技术应用创新（光器件、物联网、智能控制），题材概念创新（元宇宙、新能源），通信行业已经出现热点纷呈状态。

❒ 轻工制造：寻找细分行业机会

2021年第四季度轻工制造行业指数上涨13.68%，位列各行业指数涨幅第四名。包装印刷和家具行业分别上涨21%，是带动指数上涨的核心力量。

家具行业表现不俗，2021年1月至11月家具出口同比增长31.10%，单11月出口同比增长22.0%。不过受制于近期海运运力紧张、原材料价格上涨及人民币升值压力，家具出口短期承压。但长期来看，中国企业在全球供应链中地位稳固、竞争力强，龙头家居和细分赛道优势个股值得继续关注。包装印刷行业，由于“双控”政策造成供给收缩，行业集中度被动提升，加之年内废纸资源供应紧缺，包装行业资源优势得到突显，龙头公司有望维持强势。

除了上述表现比较突出的行业指数外，我们也关注表现最弱的行业（见表6）。第四季度表最差的行业指数基本都是第三季度表现最强的煤炭、钢铁、化工等。从全年看，表现最差的股票主要集中在教育、房地产等行业，股价的深度下跌有的是因为过去被爆炒，股价严重偏高；有的是因为政策调整，教育行业就是典型；有的是市场波动规律所致，房地产行业应该属于此类。

表6  2021年下跌幅度最大的20只股票（新退市的除外）

数据来源：Wind，已剔除2021年以来新退市的企业。

2021年，中国资本市场迈过“而立”之年，也是新《证券法》颁布实施的第一年，资本市场在制度建设方面可圈可点。

❒ 注册制试点取得新的进展

自2013年11月党的十八届三中全会明确提出“推进股票发行注册制改革”以来，经历了2015年股市波动的冲击。近三年，A股注册制改革有所加快，实现了“三年三步走”：2019年7月22日，科创板首批25家公司上市交易；2020年8月24日，创业板注册制首批18家公司上市交易；2021年11月15日北交所首批81家公司挂牌上市。2021年末中央经济工作会议提出“全面实行股票发行注册制”，这标志着中国股票发行的注册制改革正在进入收尾阶段。

❒ 2021年新《证券法》颁布实施，两个案例具有标志意义

新《证券法》实施后第一个被处罚的上市公司是“广东榕泰”。2021年3月13日，“广东榕泰”收到广东证监局的《行政处罚及市场禁入事先告知书》，根据调查结果，该公司具体涉及到虚增利润，未按规定披露关联关系、日常经营性关联交易，未在规定期限内披露2019年年度报告等三大信息披露违法违规事项，公司涉嫌违反新《证券法》有关规定，公司以及公司实控人、财务总监、董监高等15人将合计被处罚1500万元。其中，公司被罚300万元，公司实控人被罚330万元。此外，公司实控人还将被采取3年证券市场禁入措施。罚款数量较之前的60万元上限大大提高。

第二个案例是集体诉讼案例。2021年11月，史上最大集体诉讼案落地，上市公司“康美药业”相关人员被追究民事及刑事责任，五万余名投资者获赔24.59亿元。集团诉讼制度的完善改变了我国证券监管制度体系，除了行政监管之外，中介力量可以有效参与到监管体系中，大大提高监管的效率。课题组认为，我国股票市场引进集体诉讼制度是一个具有里程碑意义的事件。

❒ 滴滴美股“快进闪退”，引发国内就境外上市相关制度规则的修订

2021年6月30日，滴滴公司赴美“闪电”IPO，随后遭到对其转移用户数据以及将中国道路地图卖给他国的质疑。7月2日，网络安全审查办公室表示，对“滴滴出行”实施网络安全审查，期间“滴滴出行”停止新用户注册。

7月10日，网信办发布《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》。其中第六条规定，掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。

12月3日，滴滴全球有限公司发布公告称，经认真研究，公司即日起启动在纽交所退市的工作，并启动在香港上市的准备工作。该事件体现了国家对网络安全的重视程度大大提高，也标志着国内大型互联网平台公司赴美国上市融资模式的终结。

在2020年度报告关于市场预测与展望部分，课题组提出了四个主要观点，分别是：美国物价上涨将影响美联储货币政策走向，间接对中国股市产生影响；2021年蓝筹股将出现冲高回落的风险；市场生态正在出现变化，但短期监管政策可能出现调整，市场风格将从蓝筹股转向中小盘股；房地产市场的监管政策迫使房地产开发企业去杠杆，将对房地产投资产生重大影响，从而对相关行业产生冲击。上述四个预测在2021年基本都得到了验证。

课题组基于当前的研究认为，美联储货币政策的调整及国内房地产市场的变化仍然是影响2022年股票市场的主要因素。

❒ 美联储货币政策对中国股票市场的影响不可忽视

鉴于美国通胀形势日趋严峻，美联储开始货币常态化操作，由此带来的紧缩效应已经开始影响各国金融市场，部分新兴市场国家出现了货币贬值和资本外逃的压力，部分国家的股票市场开始价格回落。随着疫情逐渐减弱，美国的居民消费将逐渐恢复常态化，美国对中国商品进口的速度将下降，不利于中国出口的持续增长。如果美联储采取加息行动，中美利差缩小，人民币面临贬值压力。

根据以往的经验，在人民币处于贬值背景下，A股市场难以有好的表现。

❒ 房地产市场将成为影响股票市场行情的关键因素

2021年第三季度房地产市场出现拐点信号，课题组认为这不仅是房地产市场短期波动的拐点，很可能意味着持续20余年房地产上升趋势的结束。标志性的事件是7月中旬中国恒大爆发债务危机，随后又有十几家房地产开发企业出现债务违约。高负债运行是房地产开发企业的共同特征，出现流动性紧张已经是行业普遍现象。如何处置房地产行业的风险不仅关系到房地产行业的发展问题，也与股票市场息息相关。

在政府出台化解房地产企业流动性风险之前（时间估计在2022年3月份前后），信贷市场将出现梗阻，导致信用收缩，股票市场运行同样受到冲击。当政府开始出台政策化解房地产企业的流动性风险，股市将先于楼市而复苏。此前，房地产行业已经连续几年下跌，随着房地产行业风险的化解，超跌的房地产行业股票有望成为2022年股票市场的热点行业。

但股市投资者需要警惕房地产市场的风险外溢，该风险发生的概率较小，但不能排除。