报告负责人 ■胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 报告执笔人 ■胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 ■叶 骋 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 ■李晓花 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 ■董忠云 国家金融与发展实验室特聘高级研究员、中航证券首席经济学家 ■李重阳 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 摘要 ■经济持续复苏与通胀高企，令美联储货币政策紧缩预期一再加速。当前，通胀已直接影响到美国的居民消费，同时受到财政支出减缓的影响工资增长有所放缓，再考虑到未来加息给消费信贷带来的冲击，美国居民消费的可持续性受到市场的关注。而消费支出是美国股市龙头企业的营收来源，消费增长的可持续性也就对应着美股营收增速的可持续性。由于美国股市对于居民消费支出的财富效应影响，加上诱发通胀的因素中，供给面因素短期内无法通过总需求政策加以缓解，预计美联储货币政策紧缩仍将保持较大的灵活性。 ■当前美元信用体系总体稳健，但信用等级最低企业面临的信用环境可能会在紧缩政策之后迅速恶化。当前，美元市场的流动性依然十分充足，且美联储也搭建好了完备的流动性干预机制，在岸美元的流动性能够得以保障。但紧缩政策之后，离岸美元流动性的波动将明显加大。 目录 一、关注消费引发的总需求变化 二、消费与股票市场 三、信用市场是否会受到挤压 四、离岸美元市场 报告正文 在新冠疫情的笼罩下，经济复苏与通货膨胀成为2021年全球宏观经济的主线，在此背景下，政策调整预期成为了左右全球金融市场的关键变量。2021年第四季度，通胀和政策调整预期的角力更加明显，在这一背景下，复苏的变化对于企业的盈利将产生什么影响，政策调整将对信用链条产生什么影响，权益市场将会出现什么变化，离岸美元市场将会受到什么冲击？这些问题都将成为接下来一段时期影响金融市场变化的重要因素。 受益于美国财政刺激，从2020年第二季度开始，美国居民消费中的耐用品消费开始大幅增长，其增速远超于非耐用品的增长，但耐用品消费同比在2021年第一季度出现拐点，目前与非耐用品消费的增速已处于相近的水平（图1）。在过去两年中，美国的经济复苏主要是由耐用品消费支撑，银行的信贷数据也能佐证这一结论（图2）。2020年3月疫情爆发以来，银行资产中的信用卡贷款余额迅速降低，出现了持续一年半的同比负增长，直到2021年8月才开始转正，说明非耐用品的消费逐渐开始回暖。而车贷在疫情期间不降反增，目前依然处于一个较高的同比增速水平且高于消费信贷增速，意味着服务业消费要完全接力耐用品消费来支撑美国经济的持续增长，中间还存在着一定的缺口。而服务业消费支出的增长与通胀水平高度相关——其逻辑显而易见，如果居民在汽车、能源等商品上支出过多，自然会降低在服务业消费上的支出，除非工资收入水平同时也出现大幅的增长。 图1 美国耐用品和非耐用品消费支出同比（单位：%） 数据来源：Wind。 图2 美国商业银行信用卡贷款和车贷变化 数据来源：Wind。 2021年以来美联储的货币政策报告和BLS的统计报告中都十分明确地指出，美国通胀持续高企主要由于耐用品价格不断上升推动。从目前的趋势来看，通胀有宽基化的倾向，从2021年初开始，房租出现持续上升趋势，且耐用品和非耐用品CPI依然处于同步上升的状态，目前仍未出现拐点迹象（图3）。财政补贴和供应链瓶颈是推高耐用品价格的两个主要原因，前者刺激了需求，后者压制了供给，这就造成了供需失衡下的通胀不断攀升。财政补贴已经在2021年9月全面退出，对于耐用品消费超额需求的政策支持已不复存在，但供应链瓶颈问题目前依然未能明显缓解。2020年3月后平均交货时间与CPI相关性接近于1，目前供应商交货时间依然不断创新高，这表明供应链瓶颈依然相当严峻（图4）。虽然目前市场预期2022年6月份之后供应商交货时间将出现下降，但交货时间依然会高于历史平均水平。因此，通胀缓解拐点可能在2022年第二季度或第三季度出现，但缓解的程度仍取决于届时的需求状况与供给恢复情况。 图3 美国CPI成分分解：耐用品、非耐用品和住房租金（单位：%） 数据来源：Wind。 图4 美国核心CPI与供应商交货时间 数据来源：Wind。 除通胀对于消费的抑制之外，影响服务业消费的因素还需要考虑两个因素：第一，工资和财富效应；第二，银行能否持续扩张消费贷款。图5显示，美国居民工资收入增长在2021年4月份出现了向下的拐点，这个时间点与美国逐步退出财政宽松的时间点一致。鉴于美国居民资产中金融资产占比较大，财富效应的累积与股市高度相关，如果纳斯达克指数由于政策紧缩而持续下跌，那将会对居民消费增长产生明显的负面影响。另外，由于消费信贷的期限都在一年以内，因此消费信贷与短期利率之间的相关性较高，美联储加息提升短端利率势必会在2022年对消费信贷增长形成负面冲击。 总体来看，2022年美国全面进入紧缩周期之后，服务业消费能否全面接棒耐用品消费支撑美国经济进一步扩张，仍有待观察。对此，我们总体保持谨慎乐观。2022年第三季度将是重要的观察窗口，届时美联储可能已经完成一次或者两次的加息，同时通胀预期拐点是否如期出现也十分关键。如果届时美国服务业消费依然强劲，则说明美国经济恢复的基础已相对稳固，如果消费增长因前述抑制因素而受阻，那将直接影响美联储货币政策常态化的进展。 图5 美国居民总收入同比增长（单位：%） 数据来源：Wind。 从图6中可以看出，自20世纪90年代以来，纳斯达克指数的季度同比变化与居民零售消费同比变化呈现极强的相关性，2020年以后二者相关性接近于1。居民会把手中的金融资产收益变现来进行消费，进而支撑经济增长1。随着美联储正式紧缩的日趋逼近，纳斯达克指数近来也出现一定程度的下跌，股市与消费的相关关系或许还将继续显现。 由于长期货币宽松的货币环境，美国成长股的估值已明显偏高。以隐含权益风险溢价模型2计算，假设二十年后纳斯达克综合指数中全部公司的年化平均永续自由现金流增长率为5%，则在未来的二十年内，纳斯达克综合指数中的公司年化平均自由现金流增长率需要达到20%以上。这样的盈利要求显然难以实现，尤其是对一些短期内很难看到盈利希望的初创型企业，更是无法企及。纳斯达克指数中企业的绝大部分利润来自于零售消费的增长。根据桥水基金的测算3，初创型企业的广告和云业务支出占到头部科技公司总营收的10%左右。 如果利率水平进一步上升或者紧缩预期进一步强化，零售消费增长率的下滑将直接拉低企业利润增长下滑，这将进一步拉低科技公司的费用支出，从而导致纳斯达克指数整体利润增速下滑。而股票下跌的负向财富效应会进一步影响消费的增长，这使得纳斯达克指数将会在2022年受到利率变化和盈利增长不确定性的双重压力。虽然，至2022年2月2日，157家标普500企业发布年度财报，其中有85%的企业盈利超预期。但仍需密切观察2022年一季度和2021年全年上市公司财报状况，以进一步判断分子端的增长是否能够对冲分母端的上升。 图6 纳斯达克指数同比与美国零售消费同比（单位：%） 数据来源：Wind。 此外，图7显示，美国配置型共同基金在最近一个季度以来持续削减股票头寸，而债券头寸净资金流入虽然为正，但从2021年初以来也一直呈现边际减速的趋势。配置型共同基金同时削减股债头寸的行为会对企业的融资端造成压力，在即将面临货币总量紧缩和短期融资成本上升的情况下，我们预计共同基金短期内仍将继续实施去杠杆的行为。 图7 美国长期共同基金现金净流量 数据来源：Wind。 2020年4月美联储宽松政策的推出迅速化解了信用危机，自2020年4月以来信用利差整体水平迅速降低，目前处于次贷危机以来的最低水平（图8）。早在2018年下半年美联储缩表期间，高收益债券信用利差曾经有一个明显的上升，但当时并未形成明显的信用风险，而本次货币政策紧缩的环境则与上一轮相比存在两处明显的不同（图9）：第一，高收益债的大量发行已累计了更多的存量债券。目前的高收益债券市场已先后经历了两轮明显的发债高峰期，第一轮是2019年12月，即由于2019年9月钱荒的影响美联储重新开始降息的时间点，高收益债券发行额同比创造了08年金融危机以来的峰值。第二轮是2020年4月份美联储实行大规模宽松政策以后，高收益债券发行同比再度大幅上升，同时每月的净发行额从2020年4月份到2021年11月份之间均高于300亿美元，相比之下，月度净发行额在2020年4月之前的历史均值大约为200亿美元左右。第二，本轮紧缩周期的节奏更为紧凑，留给市场消化的时间更加有限。在上一轮紧缩周期开始前，高收益债发行高峰期出现于2012年至2014年（总额依然低于2020年至2021年底），而美联储的紧缩周期正式开始于2014年底的Taper，直至2018年中实施缩表。这也意味着，在上一轮紧缩周期中市场有着相当充分的时间来进行市场出清。但即使如此，高收益债券信用利差在2014年至2016年的紧缩周期中还是出现了较大幅度的上升。本轮紧缩周期相比于上一轮紧缩而言，周期被压缩的更短，目前的信息表明，美联储基本将于3月份首次加息，且首次加息幅度有可能达到50个BP。同时，预计在2022年第四季度期间启动缩表。相比于历史情况而言，此轮紧缩给高收益信用市场出清留出的时间已大为缩减。 图8 期权调整后的高收益债信用利差（单位：BP） 数据来源：Fed Reserve St. Louis。 图9 美国高收益企业债净发行额 数据来源：Wind。 整体而言，目前美国信用市场的利息偿付状况尚处于一个比较稳健的状态，全部企业的利息收入比处于次贷危机之后的平均水平（图10）。但需要注意的是，市场分化比较严重，利息覆盖率位于后25%分位数的企业情况自2018年第四季度就开始恶化，在2020年第一季度大规模货币宽松之后，这部分企业的利息覆盖率反而降至零以下。这就意味疫情的冲击已使得这部分企业入不敷出，滚动发债开始成为他们维持生存的手段。但现实中，企业滚动发行债务的持续建立在货币总量宽松的宏观金融条件之下——即美联储通过QE买走金融机构手中的低风险资产（国债、RMBS）并将其置换成现金，希望提升金融机构的风险偏好，刺激银行提高高风险资产在金融机构资产中的占比，进而支撑企业高收益债券的滚动发行。一旦美联储资产负债表停止扩张后，上述机制将受阻，企业债务的滚动发行则可能会受到影响。离岸美元信用市场的机制与此类似，当美联储开始紧缩时，非美银行的美元融资成本上升，进而收缩对离岸市场的美元信用投放。同时，美元指数走强也会提高离岸美元信用市场的偿债成本。 图10 美国企业利息支出比经营者收入：全部企业（单位：%） 数据来源：Wind，国家金融与发展实验室。 图11 美国企业利息覆盖率：后25%分位数企业（单位：%） 数据来源：Fed Reserve Financial Stability Report, Oct 2021。 综上，美国和新兴市场国家（除中国）信用市场目前对利率变化极度敏感，且拥挤度较高，从资产配置的角度而言需要规避。需要密切跟踪美联储正式开始紧缩后全球高收益债券市场的变化，不能排除紧缩节奏太快导致企业批量破产的可能性。 另一个值得关注的问题是美国的房地产市场，在信用市场和股票市场面临着较多不确定因素的同时，美国房地产市场却依然十分繁荣（图12）。2020年疫情爆发初期，美国房屋空置率处于30年以来的最低点，受到货币宽松的刺激，房屋销售持续上升，使得整个市场进入繁荣期。截至2022年初，房屋空置率不升反降，而房屋销售在2021年初下降以来再次出现了拐点的迹象。这些都表明美国房地产市场的需求依然非常强劲。从金融支持的角度来看，美国的银行一直在持续增持MBS资产，房地产金融发生流动性风险的概率较低。我们认为，美国金融资产中，房地产相关的资产（REITS、MBS等）要显著优于其他资产，其对利率和消费增长的敏感度相对较低，这对于房地产市场的稳定具有重要的意义。 图12 美国房地产销售和房屋空置率 数据来源：Wind。 图13 美国商业银行持有国债和MBS情况 数据来源：Fed Reserve H.8。 由于美国流动性市场机制的不断完善，美国在岸资金市场发生系统性流动性风险的概率已大为降低。这是因为，一方面，美国银行体系中准备金数量依然非常充沛，另一方面美联储的常备回购便利工具可以使银行把国债随时置换成准备金以用于支付。目前，美元回购市场的流动性依然非常充沛，联储逆回购工具中依然存放着接近2万亿美元的资金，2022年美国政府新发债务大幅减少的情况下，这部分流动性完全可以承接财政部债务融资的需求。 而离岸美元市场中，情况则有所不同。图14显示，在美国主要的货币市场工具中，CD市场中非美金融机构融入占到了全市场的80%以上，CP市场中非美金融机构融入占全市场的60%以上。在交易量更大的回购市场中，非美金融机构融入也占全市场接近50%的交易量。非美金融机构是提供离岸美元市场流动性和信贷的主要机构，而其美元融资非常依赖在岸美元货币市场。在三类货币工具中CD和CP利率的定价基准是EFFR，其上限是准备金存款利率；回购融资的定价基准是GCF，其下限是o/n rrp利率。当前，准备金存款利率和o/n rrp利率是联储调控政策利率的两个工具。一旦美联储启动加息后，非美金融机构融资成本上升，这将使得离岸美元信贷被削减，最终体现为离岸美元的流动性收缩。但离岸美元市场发生债务危机的可能性并不大，疫情期间，美联储设立的常备央行互换工具能够在一定程度上减少非美金融机构对欧洲美元融资的依赖。2020年美元泛滥期间，大量的流动性涌入离岸市场，推高了新兴市场国家的资产价格，特别是信用资产，目前该市场处于极度拥挤的状态，在美元紧缩周期中，这些资产的风险变化需要高度关注。 图14 美国短期融资工具使用比例（按融入方分） 单位：万亿美元 [1] Lettau M, Ludvigson S C. Understanding trend and cycle in asset values: Reevaluating the wealth effect on consumption[J]. american economic review, 2004, 94(1): 276-299. [2] pages.stern.nyu.edu/~adamodar [3] Bridge Water 2022 Outlook: Is the air coming out of the bubbles? And is that healthy or ominous?
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