■2021年财政增收减支控债，财政政策偏紧。财政收入增速高开低走，收入增速持续高于支出增速，收支增速差为历年最大值。赤字收缩，赤字增速下滑，主要目的在于为财政发力调整可用空间。2021年政府债务发行整体进度较慢，债券置换比例提高，债券存量增速放缓，同时城投平台政策严监管，城投平台进行分类分档管控，城投融资收紧，重在持续化解政府隐性债务风险。

■财政的结构性失衡已成为制约财政助力稳增长的主要原因。一是南北财政分化加剧，人口的南向流动决定了南北财政未来发展潜力的差距进一步拉大；二是房地产市场趋严，土地市场分化进一步恶化了高债务风险地区如东北、西南地区的财政可持续性；三是城投债的发行分化促使资金进一步流向经济发达的华东华南地区，地区间的财政风险差异进一步扩大。

■2022年财政重心为“稳增长”，财政政策更侧重于减收和增支来助力经济复苏，但财政收支恒等式表明这将必然增加政府债务，在“财权上收、事权和债务下放”的财政体制不发生改变的情况下，地方政府债务问题将在2023年变得非常棘手。面对增支、减税和控制债务这个财政典型的“不可能三角”，需要推动新一轮的财政体制改革：推动央地财政支出责任的改革；推动地方政府财政管理体制改革；提升债券管理体制改革；推动财政与货币政策进一步协调配合。

2021年财政整体增收减支，全年财政收入增速持续高于支出增速，收支增速差为历年最大值（图1）。2021年全国一般财政收入增速表现为前高后低的趋势，12月累计同比增速10.7%，收入端基于疫情后经济复苏、税收征管加强叠加大宗商品价格飞涨，税收收入增幅明显。全年一般公共支出累计24.6万亿元，增速仅为0.25%，基本与2020年支出规模持平，为1997年以来支出力度最小的年份，主要受政府本级支出压缩及储备项目缺失的影响。其中仅教育科技、社保就业等民生类支出和债务付息支出同比增长较快，而与经济增长相关的农林水务、城乡社区、交通运输、节能环保等经济事务财政支出均大幅萎缩。12月财政收入累计增速比支出增速高出10.4个百分点，为历年收支增速差额之最。政府性基金收入增速高开低走，收入增速也持续高于支出增速。2021年政府性基金收入增速由年初63.7%的同比增长率持续下滑至年末的4.8%，下滑了58.9个百分点，主要受政策层面的土地市场严监管以及企业方面的房地产市场投资放缓所影响，土地出让收入增速持续下滑。同时用于土地出让方面的支出也在不断缩减，2021年支出增速一直维持负增长，主要原因在于与土地出让相关配套基建投资增速的下滑。

图1  全国一般公共预算收支增速对比（%）

数据来源：WIND，国家金融与发展实验室。

无论中央还是地方，财政收入增速均高于支出增速（图2）。从图2可以看出，2021年中央政府和地方政府的一般公共财政收入同比增速均远高于支出增速，其中中央财政收入增速均维持在10%以上的较高增速，而支出增速多为负增长，这与中央政府持续压缩本级财政支出相关。剔除掉疫情期间的基数因素影响，中央财政收入的两年平均增速也持续高于支出增速，可以看出中央压缩本级财政是一以贯之的持续性政策。地方政府财政收入增速也持续高于支出增速，但与中央不同的是地方政府的支出增速一直维持正增长，不过财政支出增幅也较低，12月累计同比近0.3%，可以看出中央和地方政府均在储备财政空间。

图2  中央及地方一般公共预算收支增速对比（%）

数据来源：WIND，国家金融与发展实验室。

2021年财政赤字规模整体偏低，赤字增速为历年最低。2021年总财政赤字¹规模5.9万亿元，远低于2020年赤字规模（8.7万亿元），仅与2019年赤字规模持平（图3）。赤字同比增速一直维持负增长，2021年总赤字同比增速为-31.8%，为2015年以来最大降幅，其中一般公共财政赤字规模低于2019年。中央政府收支顺差持续增长，12月累计顺差达5.7万亿元，为历年最大盈余；2021年地方政府赤字规模也在持续缩减，年底赤字同比增速为-14%，为历年最低增速。可以看出，2021年财政空间不断扩大，为后续财政发力提供了充足的弹药。2021年一般公共预算收支实际值为20.3万亿元和24.6万亿元，相对于预算目标实现超收节支0.9万亿元，政府性基金收支实现9.8万亿元和11.4万亿元，相对于年初预算目标实现超收减支2万亿元。从财政存款变动来看，2021年财政存款持续增加，截至年底金融机构财政存款余额5万亿元，为历年最高水平。财政收支结余可转为下年的预算调节稳定基金，为2022年财政助力经济增长提供支持。

图3  中央及地方财政赤字规模变化（亿元）

数据来源：WIND，国家金融与发展实验室。

2021年可持续性财政政策重在防范化解债务风险。政府债务的集中到期为地方政府财政带来很大的偿债压力，2021年财政政策更加注重财政的可持续性，主要在于化解隐性债务风险以及缩减新增债务负担。一是2021年政府债务发行整体进度较慢。中央层面，国债发行趋缓，2021年国债累计发行同比增速持续下滑至-4.5%。地方层面，2021年地方政府债券发行增速放缓，同比增长16.1%，较去年同期下降11.7个百分点，且全年发行后置，发行进度较慢，主要原因在于地方政府项目储备不足，同时债券资金使用效率较低，对基建投资的拉动力不足。二是债券置换比例提高，债券存量增速放缓。地方政府债券发行量达到历史新高，但债券置换成为债券发行主要方向。2021年共发行8170.61亿元特殊再融资债券，地方政府债券中再融资债券发行占比为42%，为历年最高，主要用于置换到期政府债券（图4）。2021年国债和地方政府债券存量余额增速分别为11.3%和18.9%，较2020年同期均出现下滑。三是城投平台政策严监管，城投债务进入规范管理。2021年城投债发行量较大，全年发行5.79万亿元，但用于借新还旧的比例较大，整体融资能力较低，全年净融资规模2.37万亿元，增速仅为10%，主要原因在于为化解地方政府隐性债务风险，2021年对城投平台进行分类分档管控，整体城投融资收紧。

图4  地方政府债券发行结构（%）

数据来源：Wind，国家金融与发展实验室。

我国财政区域不平衡主要表现为经济越发达的地区财政收入增速越强，经济越落后的地区债务负担越重。财政发展的结构性失衡已成为制约财政助力经济稳增长的重要因素。

❏ 南北区域分化

东部地区南方财政发展整体优于北方地区，且随着人口逐渐向南流动，南北财政分化进一步加剧。从财政赤字来看，南方华南、华北地区的赤字率（财政赤字/财政收入）一直在50%以下，而华中、东北地区的赤字率均高出130%。从财政收入来看，南方华东地区及华南地区的财政收入增速较快，2021年1-11月两年平均增速分别为6.8%和5.5%，远高于其他地区，华中、华北地区两年平均增速仅2.5%和3.6%，而东北地区仅1.7%，可以看出，南北地区收入增速的不同决定了未来南北财政发展差距将进一步拉大。

人口的南向流动决定了南北财政未来发展潜力的差距。财政收支变动具有明显的“跟人走”特征，财政自给率与常住人口增速具有明显的正相关关系（图5）。各地区的人口增速较2020年均出现下降，尤其东北地区人口增速进一步下滑至-1.5%，华中地区出现自2008年的首次负增长，人口增速的下滑直接影响地方政府未来收入增长潜力。人口南向流动特征明显，常住人口由北向南增速逐渐增长，财政收入增速较快的地区财政支出增速也较快，但同时财政自给率也较高，基本上呈现由北向南逐渐递增的趋势。说明财政逐渐注重“以人为本”，财政支出更多倾向于教育、医疗、社保等民生类支出，南方财政支出增速高于北方地区，公共治理能力相对较强，可以吸引更多的人口流入，对于经济的促进作用更强。因此，可以预计未来南北人口增速变动愈发明显，财政分化将进一步加剧。

图5  东部各地区财政自给率及人口增速²（%）

数据来源：Wind，国家金融与发展实验室。

西部地区西北地区财政收支增速均高于西南地区（图6）。2021年1-11月西部地区财政收入同比不断下降，但剔除疫情因素影响，两年平均增速保持不断上升的趋势，西北和西南地区11月两年平均增速分别达到6.7%和5.3%，无论是同比增速还是两年平均增速，西北地区收入增速均高于西南地区。西北地区陕西、青海、甘肃财政收入增速均位居西部地区前列，其中陕西省财政收入两年平均增速仅次于浙江省，主要原因在于PPI大幅上涨带动陕西省能源工业的大幅增长，进而带来税收的大幅提升，1-11月陕西省各项税收增长近30%。西部地区财政支出增速都比较低，尤其西南地区财政支出规模与2019年相当，除陕西、四川外，西部地区财政支出增速均负增长，低于2020年支出水平，支出增速为全国排名最低。而西南地区债务压力远高于西北地区，贵州省偿债压力最高，2022年债务还本付息占财政收入的比重为64.5%，位列全国第一，而11月财政支出两年平均增速为-5.3%，支出增速为全国最低。可以看出，偿债压力越高的省份公共支出增速越低，西部地区财政分化也日益严重。

图6  2021年1-11月西部地区财政收支及赤字两年平均增速（%）

数据来源：WIND，CEIC，国家金融与发展实验室。

❏ 土地财政分化

2021年房地产政策收紧，土地市场先热后冷，地方政府性基金收入同比增速持续下滑，年底增速下滑至4.5%，房地产开发投资的两年平均增速从5月份的8.6%下降至12月份的5.7%，在“两集中”供地、指导价及限购限贷等措施的影响下，多地土地流拍，土地市场急速降温。2021年多数省市土地出让金增速呈现负增长，仅北京、上海、天津、贵州、江苏和浙江六个省市的土地出让金实现正增长，主要原因在于土地成交量相对较高，而辽宁、河南、吉林、河北、宁夏、甘肃、山西、广西、内蒙古、黑龙江、新疆、云南等省市的土地出让金同比增速下滑超20%，其中黑龙江、新疆、云南增速下滑超过50%，可以看出东北、西南和西北地区受土拍政策影响较大（图7）。

土地财政收入是城投平台融资和政府专项债券的重要偿债来源，与基建投资息息相关，土地财政收入的大幅缩减直接影响地方债务的还本付息能力和基建投资。结合各省市债务负担来看，东北地区和西南地区的债务负担较重，2021年土地出让收入大幅压缩进一步恶化了东北和西南地区的财政状况。而江苏、浙江、上海等华东地区和华南地区的债务负担相对较轻，财政状况良好，且其中江苏和浙江对土地财政的依赖度³较高，均超出50%，土地成交相对受政策影响较小，虽然债务体量较大，但整体财政的可持续性较好。如果土地政策延续紧缩模式，叠加人口流动，未来各地区财政可持续性方面的差异会越来越大，华东、华南地区的财政可持续性不断增强，相反东北、西南等债务严重地区的财政状况会持续恶化。

图7  2021年各省市土地出让金同比增速排序（%）

数据来源：Wind，天风证券，国家金融与发展实验室。

❏ 债务风险分化

2021年政府债务进入严监管期，在各项债务规范管理的政策下，各地均开始进行存量债务清理和规范发行管理，“防风险”下各地债务风险问题进一步暴露，不同地区之间的债务经济差距进一步扩大。

地方政府债券发行放缓，再融资债券成为发行主力，专项债助力基建能力大幅减弱。政府债务的还本付息压力呈现由北到南逐渐减弱的特征，其中东北和西南地区债务偿还风险较大。2021年各地区政府债务发行速度不一，所有地区地方政府债券发行增速均低于去年，华南地区发行增速最快，2021年增速达38%，而西南地区发行增速仅7.2%，主要原因在于2021年地方政府债券尤其专项债发行对项目全周期的监管要求较高，且与当地财政实力密切相关。债务压力较小的华南、华东等地区，重大项目相对较多，专项债发行较快。而债务还本付息压力较大的地区如东北、西南地区，随着债务的累积，债券发行更多聚焦于置换或偿还到期债务。地方政府债券发行用途的不同，决定了债券对于当地基础设施建设的支持力度，债务风险较低的地区债券发行支持基建力度较强，进而经济强度进一步增强，财政实力进一步加强，债务风险进一步降低，而债务风险较强的地区则进入相反的循环中，南北地区的债务风险分化进一步加剧。

城投债融资大幅收紧，多地城投平台融资困难，偿债压力增大，且多为信用较差的地区。2021年1月交易所、交易商协会参照财政部对地方政府债务风险等级按红黄绿三档分区对区域城投融资分类管理。2021年江苏、浙江等华东地区发行增速较高，且融资能力较强，净融资额位居全国前二，净融资增速也较高，而云南、天津、东北三省等信用较低的地区，2021年城投债发行增速下降，且多数用于借新还旧，债务偿还规模较大，净融资能力较差。从发行利率来看，江苏、浙江等地区信用较好，发行利率较低，利差变动幅度相对较小，而贵州、甘肃、云南、重庆、吉林等地区的城投平台主体信用评级进一步调低，利差明显走扩，发行成本进一步提升。可以看出，国企债券违约和隐性债务监管对于北方及西南等地区影响更大，经济越发达的地区对于城投债的依赖性更强，城投债的发行分化促使资金进一步流向经济发达的华东华南地区，南北财政风险的差异进一步扩大。

图8  2021年各省市AAA级城投债发行利差（BP）

数据来源：WIND，CEIC，国家金融与发展实验室。