来源：国际金融杂志 2022-02-15 08:00
李扬，中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长。2021年，中国经济在一系列不利因素的冲击下仍然不改长期向好趋势，实现了预期目标。2022年，中国经济面临新的不确定局面，“需求收缩、供给冲击、预期转弱”，需要密切关注疫情、出口变化、小企业发展、房地产市场及美国“量宽退出”的外溢性影响，做好充分的应对准备。在疫情蔓延、灾害频发、全球大宗产品价格飙升和国内拉闸限电等不利因素叠加的冲击下，2021年的中国经济仍然实现了预期增长目标。全年实际GDP增速可达5.1%。在世界主要国家和国际组织相继下调经济增速的沮丧氛围下，中国经济有此表现，实属不易。中国经济在一系列不利因素的冲击下仍然不改长期向好趋势，主要表现在三个方面。一是与民生相关的物价、就业和收入基本稳定，为不断提高人民的生活水平提供了有力保障。2021年前三季度，居民消费价格指数CPI仅为0.6%，10月份同比有所上涨，也只达1.5%，相比美国等发达经济体动辄高达5%～7%的通胀率，中国可谓风景这边独好。二是产业结构的恢复更为均衡，使中国系统完备的经济体系更为强固。2020年疫情后，中国经济的恢复主要靠工业带动，2021年以来，特别是前半年，三次产业发展的均衡性有所增强。2021年前三季度，主要得益于农业增长速度加快，第一产业增长7.6%，恢复显著；第二产业增长3.6%，步伐有所放缓；第三产业虽一再受创于疫情的反复，前三季度仍累计增长9.5%，位居世界前列。三是外需保持稳定并有所增长。2020年，由于率先控制住疫情，中国出口出人意料地高速增长，并对稳定经济做出了突出贡献。2021年以来，这一局面依然保持。这既得益于中国抗疫战略的科学、坚定和可持续，也得益于中国长期形成了强大的制造能力、产业配套能力和市场竞争力。这是中国经济的最大底气所在。但值此岁末年初，我们也明显感觉到中国经济面临新的下行压力。2021年中央经济工作会议，把这种压力概括为“需求收缩、供给冲击、预期转弱”，语气之重，前所未见。这些压力，既有国内长期积累的结构性矛盾的逐渐显露，也有汹汹而来的新的全球疫情激发的新问题。消费方面，新冠肺炎疫情后，中国并未像很多分析人士预测的那样出现“补偿式消费”，反而呈现缓慢下行趋势。就居民部门而言，一是居民收入水平近年来增加不快，不足以对消费形成显著推动，二是居民的债务负担超过大多数发达国家，而疫情的反复更放大了偿债的压力。2020年，中国居民的“债务余额/可支配收入”为137.9%，高于英国（135.9%）、法国（120.0%）、日本（108.5%）、美国（95.0%）、德国（90.8%）等国。这种状况，进一步使得中国居民的“债务还本付息额/可支配收入”高达15.0%，高于韩国（12.4%）、英国（9.0%）、美国（7.8%）、日本（7.6%）、法国（6.5%）、德国（6.1%）等国。收入和债务的约束，共同造就了中国居民消费意愿下降的趋势。统计显示，四个季度移动平均的全国居民人均消费支出占可支配收入的比例，2019年第四季度为70.1%，2021年第三季度则降为68%，两年下降2.1个百分点。与之对应，根据中国人民银行调查数据，城镇储户2021年第三季度倾向于更多消费的占比为24.1%，比2019年第四季度下降3.9个百分点。这些动态告诉我们，在最好的情况下，中国居民的消费只会延续温和修复的态势，其对经济增长的推动作用有限。投资方面。固定资产投资增速从2019年的5.4%降至2021年前三季度的4.0%，同期，房地产开发投资增速由9.9%降至7.2%，基础设施投资增速由3.8%降至0.4%，制造业投资增速虽由3.1%略升至3.3%，但因其在总投资中占比较低且主要归因于被动的设备更新，难以对冲投资增速下降的颓势。投资增速下行的原因比较复杂。在制造业投资方面，民企占比较高（超过80%）、原材料成本攀升、产能利用率环比下降以及绿色投资因资金来源多不落实而难成气候，是其主因。在房地产投资方面，由于多数城市房价下跌、房企财务状况普遍恶化、土地“流拍”或按底价出售的情况频发，致使投资者踟蹰不前。其背后，则反映出中国经济下行、人口形势恶化、城市化进程趋缓等长期因素的显化。在基础设施建设投资领域，投资增速下降的原因主要来自两个方面：一是合适的项目储备严重不足；二是投资资金主要来源于地方政府的债务融资，而2021年前三季度，有息负债增长过快、化解隐性债务风险的压力、以及投资回报率过低，显然对地方政府的投资意愿和投资行为构成较硬的抑制。出口方面。2021年中国出口的高增长依然令人印象深刻，工业品的价格飙涨以及海外疫情意外反复，是造成这种状况的主因。根据IMF的统计，2021年第一季度，中国的出口份额比新冠肺炎疫情前高了1个百分点，其主要贡献力量来自美国和除东盟、印度、巴西和墨西哥以外的欠发达国家，而对欧盟、印度、巴西和墨西哥的出口份额已经恢复到疫情前水平。倘若美国疫情再次得到控制，其复工复产和供应链修复的进程加快。如果在疫情冲击下全球形成的欠发达国家与发达国家之间的“免疫鸿沟”得以弥合，并进一步促成“发展鸿沟”消减，则大约到2022年下半年，出口对中国经济增长的贡献将有所减弱。最大的供给侧冲击来自新冠肺炎疫情的反复。2021年4月第二波疫情之后，由于全球供应链的中断，几乎所有国家都出现了PPI通胀，这种状况持续甚久，罕见地引发了全球能源危机。这充分说明，在经济全球化时代，供给侧的冲击是全球性的。然而，由于经济结构不同，以及抗疫的方式和结果不同，各国供给侧受到冲击的领域和严重性差别甚大。对于中国来说，服务业的恢复一波三折，便是来自疫情导致的供给侧冲击的主要表现。2021年8月部分地区疫情复发，严重拖累了全国社会消费品市场的增长，社会零售总额当月增速只有2.5%，同7月的8.5%相比，断崖式回落了6个百分点。此后增长虽有恢复，但是，9月的4.4%以及10月份的4.9%，只能说是局面没有进一步恶化。服务业的其他部分也受到较大冲击：住宿餐饮业的增速，从第二季度的17.1%骤降到第三季度的5.7%，同期，交通运输业从12.7%降到5.9%，第三产业的增长从第二季度的8.3%降到第三季度的5.4%，等等。供给侧的变化与需求侧的萎缩相契合，致使居民人均消费支出占其可支配收入的比重降至2020年的65.9%的低水平。在中国，2021年的供给侧冲击还意外地来自煤炭和电力领域。中国的原煤开采和生产能力在2014年曾达到峰值，并形成严重过剩，于是，在2015年供给侧结构性改革列举的任务中，煤炭“去产能”霍然名列榜首。自那以后，去产能确实在稳步施行。但在这个涉及面广、延续时间长的复杂过程中，由于未能高度关注并有效协调高碳能源的去除步调和绿色能源替代的步调，当停止澳大利亚煤炭进口、若干监管举措同时推出，能耗双控目标“达标冲线”等减少供给的因素叠加出现时，便造成了近年来少见的拉闸限电现象；这导致PPI急剧上升自不待言，还会延缓制造业乃至整体经济的恢复步调，对市场秩序产生十分显著的不利影响。中国经济的问题，在资产负债表的变化中得到进一步印证。研究显示，中国非金融部门的杠杆率自本世纪以来不断上升。2015年中央提出“三去一降一补”，把去杠杆作为供给侧结构性改革的任务之一以后，上升趋势有所放缓，但直到2017年，去杠杆才有实质性进展。到了2020年，由于疫情突发，财政赤字增加，金融系统贷款跃增，债务和杠杆率曾有跃升，然而，进入2021年，情况便发生逆转，前三个季度，中国非金融部门的杠杆率，无论是总量还是具体构成部门，均在下降。从总量上看，2021年第三季度末，中国非金融部门杠杆率降至264.8%，前三季度共下降5.3个百分点。同时，第三季度末，衡量宏观杠杆率的另一指标—M2/GDP—也降至209.3%，两者呈相同的趋势。众所周知，杠杆率只是一个技术性分析工具，某一个杠杆率水平究竟对经济有利还是不利，必须联系相关因素进行综合分析，方能做出判断。杠杆率过高肯定是有问题的，因为它意味着财务成本提高、违约概率上升、系统性风险增大，但杠杆率下降，也并非无条件地有利，需要分析其下降的原因，方能做出正确判断。杠杆率只是一个比率，分子是债务，分母则是企业的权益；对于其他经济主体，分母则可以是GDP，也可以是该部门的收入。显然，杠杆率下降，有可能是作为分子的债务减少，也可能是作为分母的权益、GDP或收入减少；当然，也可能是两者一起变化的结果。在所有的可能性中，我们最不愿意看到的变化，就是企业因为没有投资的对象，而不愿意扩大生产，甚至不愿意继续维持原有生产规模而减少了债务。遗憾的是，2021年前三个季度，中国非金融部门的杠杆率累计下降5.1个百分点，至157.2%，其主要原因，正是因为很多企业“躺平”了。居民部门的情况相仿。2021年前三季度，居民杠杆率下降了0.1个百分点，至62.1%。分析显示，构成居民部门债务主体的住房贷款、消费贷款以及经营性贷款均呈下降趋势。这为前文指出的居民消费意愿下降现象，提供了进一步的证明。20世纪日本金融危机以来的国际经验告诉我们：如果企业获得利润或获取新增资金之后，并不愿意增加投资，而是优先偿还债务，且降低新的举债规模，如果居民消费倾向降低，且减少借贷，就可能引发“资产负债表式衰退”。这是我们应当极力避免的。政府部门杠杆率从2021年第一季度末的44.5%微升至第二季度末的44.6%，上升了0.1个百分点。其中，中央政府杠杆率从第一季度末的19.8%降至第二季度末的9.4%，地方政府杠杆率则从24.7%升至25.2%。2021年上半年，国债发行新增3401亿元，地方债新增1.88万亿元，但总额仅完成全年的30%。相较往年完成60%的步调，这绝对是异乎寻常的。两个原因致使地方债发行进度缓慢：一是在实体因素上，项目储备严重不足；二是在金融因素上，有关部门加强债务资金管理，并限期清理隐形债务，导致资金支出受限。政府部门杠杆率的这些变化，充分说明2021年以来中国的财政政策脱离了其本世纪以来坚持的“积极”轨道。金融部门杠杆率的变化与政府部门相同—无论是负债端还是资产端，都在陡峭下降。2021年第二季度，资产方统计口径下的金融杠杆率由第一季度末的52.8%下降到51.3%；负债方统计口径下的金融杠杆率由62.3%下降到61.7%。这种状况明白无误地表明，2021年以来的货币政策总体也是偏紧的。这种局面，进一步可在企业和居民的信用可得性上得到印证：2019年第四季度到2021年第二季度，中国企业获得的信用总量增速从高于10%下降到低于7%，居民获得的信用总量则从高于14%降至低于13%。不过，需要特别指出的是，2021年中国货币政策和财政政策均呈收缩态势，固然未能对2021年前三季度的经济增长给与积极支持，但这也正说明中国宏观调控政策的韧性很强，我们的政策武器库中不仅仍备有大量“武器”，政策空间也存在着巨大的弹性。从根本上说，这正是保证中国经济健康运行的体制机制条件。这种状况，恰与美国等发达经济体宏观政策捉襟见肘的窘境形成强烈对比。事实上，自11月以来，我们的货币当局和财政当局均已采取了一系列举措，增大宏观政策的刺激性，并已在12月的宏观经济运行中得到体现。不久前公布的11月综合PMI产出指数较10月上升1.4个百分点，达52.2%，便是明证。2022年，中国将面对更为不确定的局面。在这种形势下，预计货币政策和财政政策均会发力，且力度可能超过市场预期。除此之外，尚有如下五个问题需要特别关注。“疫情经济学”仍然主宰着经济恢复的格局。这意味着，疫情控制的状况决定了经济恢复与增长的可能性和步调。就全球而言，最困难的节点可否越过，决定于对新冠病毒新变种的控制程度。进一步，由于疫苗接种存在严重的国别差异，即出现了“免疫鸿沟”，而免疫鸿沟的出现，又会进一步在发展中国家和发达国家之间造成“发展鸿沟”，使得全球发展不平衡状况恶化。对于中国而言，还需要解决好与世界其他国家在抗疫方面携手共进问题。中国抗疫方式与世界多数国家不同，这在客观上可能会迟滞中国与整个世界“重新连接”的过程。正是在这个意义上，习近平总书记提出的“双循环”战略堪称高瞻远瞩，认真落实这个战略，对于中国未来的发展至关重要。2021年，中国经济中最超出预期的动态莫过于出口，前10个月，出口累计同比增32.3%。2021年，中国出口高增长主要有三大因素导致：一是从产品角度分析，中间品接替消费品成为拉动出口的主力—这归因于世界各国正处于逐步复苏的过程之中，对中间品的需求甚殷。二是在价量关系上，出口价格因疫情冲击显著提升—这大大增加了中国出口品的货值。三是从贸易伙伴角度分析，2020年下半年，美国再超欧盟，成为我国出口第一大贸易伙伴—主因是美国补充库存和港口拥堵形成了“长鞭效应”。显然，这三类因素，同样将决定2022年我国的出口形势。根据国际组织的分析，第一，海外对中国中间品的需求强度将在2022年下半年趋缓；第二，“价涨量跌”的局面大约能在2022年下半年得到控制；第三，美国港口的拥堵状况，大约也会在2022年的某个时间得到缓解。如果这些预言均得到兑现，出口仍可以成为中国2022年经济增长的正能量，但2022年同样也可能是出口景气转换的年份，上半年和下半年的趋势及其表现形式有可能存在极大的差别。鉴此，我们必须按照习近平总书记“双循环”的战略部署，加快推动发展格局转型，稳妥应对随时可能发生的外部环境变化。就业仍然是2022年最为棘手的问题。虽然中国2021年的就业形势可圈可点，但是，总人口中青年（16～24岁群组，20～24岁群组）的就业压力增大，创业对就业的带动能力趋弱（2015年，平均新增一个市场主体对应的新增城镇就业数量为0.9个，到了2020年，降至不足0.5个），以及劳动力市场面临多重失衡和供需错配的压力，将会给2022年及其后更长时期的中国就业市场带来越来越大的压力。关键还是要寻找创造就业的可靠路径。理论、实践和历史都告诉我们，解决大规模的人口就业问题，我们只能依靠中小企业。正是充分认识到这一点，2021年11月22日，国务院办公厅印发了《关于进一步加大对中小企业纾困帮扶力度的通知》，再次强调了支持中小企业的极端重要性。必须要充分认识到，小企业不仅是就业主体和创新主体，更重要的是，在已经展开的以服务化、信息化、网络化、智能化、平台化为基本特点的第四次工业革命中，“零工经济”和平台机构将成为就业的主要载体，小企业不再只是大企业的补充，而是有着独立存在价值的经济主体。经过近30年的起起伏伏，中国的房地产市场可能进入趋势性转折。房企销售和资金回笼速度持续负增长，商品房销售面积和销售额负增长，多数城市房价下跌，多个城市出现土地“流拍”，等等，便是这一转折点的表征。经济长期下行、人口形势恶化、老龄化加剧、城市化进程趋缓，则是深藏在该趋势转折之下的基本面。面对这一大变局，我们必须有大思路。一方面，要采取各种措施，保持市场稳定，避免出现下泻局面，为解决长期问题提供环境；另一方面，要在缜密的顶层设计统筹下，不失时机地对人口制度、住房制度、财政制度、税收制度和金融制度等进行全面配套改革。在仍须高度关注债务泛滥问题的同时，2022年我们必须面对一个新情况，这就是以美国为首的发达经济体可能结束其“无节操”的财政货币宽松政策，在货币政策上，开始“缩表”进程。多年来的经验告诉我们，美国的货币政策将对全球其他国家产生巨大影响。研究显示，美联储扩表情况下，将会使其他国家流入的资本增加，进而利率趋降、货币升值、资产价格上升，虽然可能伴有输入性通货膨胀，但总的影响不至太坏；相反，如果美联储缩表，大量的资金就会向美国回流，东道国的国内资金成本也会上升，货币可能贬值，资产价格也会下降。总的结果，会使这些国家的发展成本上升，动力下降。我们认为，这些将是中国即将遇到的最大的国际环境变化，对此，必须做好充分的应对准备。
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