■2021年的房地产政策经历了一次大的转变：上半年以“控房价”“控租金”为主基调，下半年因头部房企流动性危机以及大量房企违约事件爆发，监管层要求金融机构准确理解、把握和执行房地产金融管理制度，满足房企合理的资金需求，并通过注入流动性支持地产项目复工，鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务。

■房地产市场的运行则可以用“急转直下”概括。上半年市场还在延续去年的疫情暴涨行情，下半年各类销售指标由正转负。与销售数据形成镜像的是库存情况，2021年下半年房地产去库存压力上升明显，并且住宅销售市场的趋冷又通过开发商的拿地投资行为影响到土地市场，使住宅类土地成交面积和金额显著下降、土地流拍数量大幅上升。

■房地产金融形势方面，个人住房抵押贷款余额增速持续放缓，新增个人住房贷款价值比（LTV）指标明显好转，这意味着银行个人按揭业务风险更加可控；但由此带来的负面影响是房企销售疲软、房企资金回流困难，反而加剧了房企违约风险。房企融资方面，开发贷增速持续下降，尽管央行在三季度后多次表态金融机构对“三道红线”理解有误，并试图扭转预期，但效果并不明显。

■展望2022年，我们认为政策会在“三重压力”和“房住不炒”两个总基调下进行平衡：第一，会有更多三、四线城市出台“限跌令”和购房支持性政策；第二，一线及二线热点城市将会有更多政策支持住房租赁市场发展，尤其是支持保障性租赁住房的发展；第三，更多问题房企的处置措施会出台。房地产市场运行方面，2022年一季度末至二季度初将是整个市场走势的关键时期，如果三、四线城市的支持性政策发挥作用以及问题房企处置妥当，则整个市场会有较大程度的恢复。房地产金融方面，个人购房贷款余额增速将一改2021年的颓势，甚至部分银行会超出“贷款两集中”的上限发放按揭贷款，个人按揭贷款利率也将进一步下行；但房企融资的形势并不乐观。

 ❏ 中央及部委层面

2021年，中央层面继续保持“房住不炒”的调控总基调不变；围绕稳地价、稳房价、稳预期的房地产调控目标，坚持租购并举，加快发展住房租赁市场市场的同时，要求满足住房购买市场的合理需求，并通过落实因城施策来促进房地产业的健康发展。

央行、银保监会、住建部、自然资源部、财政部等部委层面，为贯彻落实中央要求，一方面，以严格实施房地产金融审慎管理制度、实施重点城市住宅用地供给“两集中”新政、优化土地竞拍规则、规范房地产市场秩序、通过约谈和问责强化城市主体责任的落实等方式来控制房价泡沫和化解房地产“灰犀牛”风险；另一方面，通过增加租赁住房土地供给、加大对住房租赁市场的金融支持力度、降低租赁住房税费负担、整顿租赁市场秩序和规范市场主体行为等方式，支持和规范住房租赁市场的发展，并首次提出城市住房租金年度涨幅不超过5%的“控租金”要求。另外，三季度开始多家高杠杆大型房企陆续爆发了流动性风险，市场预期发生较大的转变，房地产销售和房企融资均大幅下滑。为维护房地产市场的健康发展和住房消费者的合法权益，要求金融机构准确理解、把握和执行房地产金融管理制度，满足房企合理的资金需求；对于已爆发流动性危机的房企，在协调金融机构注入流动性支持项目复工的同时，鼓励银行稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目，按照法治化、市场化原则开展房企信用风险的处置化解工作。

❏ 地方政府层面

2021年上半年，地方政府层面，房地产调控政策的核心目标仍是稳地价、稳房价、稳预期。对于房价上涨压力较大的上海、广州、杭州、武汉、合肥、西安等二十余个热点城市，地方政府采取对限购、限贷、限售等方面“补漏洞”，增加交易税费成本，建立二手房成交参考价格发布机制，严打学区房炒作，优化住宅用地供给，调整土拍规则、加强土地购买资金的审核、加强了对房企预售资金的监管、加强市场监管力度，严查经营贷、消费贷等资金违规流入房地产市场等方式升级加码房地产调控政策。但下半年开始，随着房地产市场形势的转变，部分房价下行压力较大的城市为稳定房地产市场和维持土地财政的可持续性，地方政府相继出台了“限跌令”或“救市”政策。比如，沈阳、长春、江阴、岳阳等多个城市出台了严禁房企恶意降价销售，对于房企低于备案价格一定幅度（10%或15%）销售的行为，视情况给予重新备案、停止网签至禁止预售不等的处罚措施；哈尔滨则出台了包括降低预售许可发放要求、分期缴纳土地出让金、发放人才购房补贴、放宽公积金贷款发放要求等支持性政策。

❏ 价格情况分析

1. 商品住宅销售价格回落

从国家统计局公布的70个大中城市商品住宅销售价格变动数据来看，截至2021年末，70个大中城市的新建商品住宅和二手商品住宅销售价格分别同比上涨2.0%和1.0%，尽管全年累计表现为价格上涨，但涨幅较2020年同期分别收窄1.7个百分点和1.1个百分点。从环比走势来看，三季度以来月度环比涨幅持续下行，反映出房价持续下行压力（见图1左上图）。分城市层级来看，一线城市在上半年涨幅越大，则在第三季度涨幅下跌越快。以二手住宅为例，环比涨幅最大值为0.70%，最小值为-0.40%（见图1右上图）。二线城市环比涨幅最早达到峰值，新建和二手住宅价格涨幅在4月分别达到0.6%和0.4%，随后开始下降（见图1左下图）；三线城市上涨动力不大，从8月份开始加速下跌（见图1右下图）。

从全年来看，房地产市场从二季度末至三季度初开始回调，并在9月出现本轮房地产调控以来住房销售价格环比涨幅首次转负的情况。2021年12月，70城中共有50个城市的新建商品住宅销售价格和63个城市的二手住宅销售价格出现环比下降。

图1  70个大中城市房价走势（环比）

资料来源：国家统计局，Wind。

2. 住房租赁市场价格回升

从中原地产统计的四个一线城市、两个二线城市的租金数据来看，截至2021年末，北京租金水平同比上涨了13.41%，深圳租金水平同比下降了4.59%，上海租金水平同比上涨了9.84%（见图2左图），广州租金水平同比上涨了3.73%，天津租金水平与2020年同期持平，成都租金水平同比上涨了2.01%（见图2右图）。总体来看，受疫情影响较大的住房租赁市场在2021一季度开始逐渐复苏；二季度、三季度伴随着毕业季的到来，旺盛的住房租赁需求带动租金价格季节性上升，样本城市住房租金价格水平普遍上涨（深圳除外），且北京、上海这两个机构化租赁占比最高的城市租金价格累计涨幅最大；四季度开始，随着住房租赁传统淡季的到来，租金价格有所回调。

从样本城市的情况来看，北京、上海这两个城市的租金价格涨幅最大，其原因可能如下：一是国内疫情控制相对较好，住房租赁市场全面回暖，叠加毕业季的到来，住房租赁市场需求较为旺盛；二是受疫情影响2020年住房租赁市场需求下降，住房租赁企业普遍亏损经营，在2021年市场回暖后长租公寓的租金价格普遍上涨，以弥补前期亏损；三是在机构化租赁占比较高的城市，长租公寓的租金已经成为业主直租住房的租金定价参考，长租公寓价格的上涨，可能会推动普租房租金同步甚至更大幅度的上涨。发展租赁住房市场（尤其是加快发展长租房市场）来解决新市民、青年人等群体的住房困难问题，已经成为政府部门政策重点支持的方向，但部分城市住房租金价格的大幅上涨，可能会促使地方政府出台“控租金”政策或发布租金政府指导价格。

深圳在2020年成为全国住房均价最高的城市之后，2021年的住房租金水平反而在持续下跌，究其原因：一方面是前期住房市场投资、投机氛围较为浓厚，在房价出现下行时，投资客将持有的部分空置住房投入住房租赁市场，寻求“以租养贷”的方式减少资金压力，等待房价回升时将再将持有住房出售，市场供给上升；另一方面高房价对人才流入产生了负面影响，租赁市场的需求较弱。人力资本是推动经济长期增长的重要因素，深圳作为国内经济最有活力的城市之一，其对人才的吸引力下降应引起地方政府的充分重视。

图2  中原二手住宅租金指数（定基2004年5月=100）

资料来源：中原地产，Wind。

3. 房地产价格泡沫逐步减少

除考察住房价格的绝对水平外，还可以通过相对指标衡量价格水平，下文将采用的是租金资本化率。租金资本化率是由每平米住宅的价格除以每平米住宅的年租金得到，其含义是一套住宅完全靠租金收回成本要经过多少年，可以较好地用于刻画房价泡沫程度。这一概念与租售比类似，但更加直观。

2021年，四座一线城市的租金资本化率总体呈下降趋势，平均租金资本化率从2020年末的69.70年大幅下降至2021年末的57.09年，主要原因是2020年下半年一线城市住房市场出现了明显过热迹象，四个城市的相关部门均陆续出台调控收紧政策。在深圳、广州、上海二手房指导价政策出台后，因指导价低于市场实际成交价且银行按照指导价发放贷款，一定程度上降低了居民购房可用杠杆，三城住房市场的交易规模大幅下滑，房价快速上涨势头得到有效遏制（见图3上图）。同期，二线城市的租金资本化率也表现出下降趋势，且二线热点城市的下降幅度大于二线非热点城市。二线热点城市的平均租金资本化率由年初的57.44年下降至年末的53.02年；二线非热点城市的平均租金资本化率略有下降，由年初的48.50年下降至2021年末的47.04年（见图3左下图）。三线城市方面，平均租金资本化率基本保持不变，2021年年末为42.13年，略低于年初的42.53年（见图3右下图）。

整体来看，进一步收紧的房地产调控政策在一线城市和部分二线热点城市逐渐显现效果，房地产价格泡沫得到一定程度的遏制。然而对于房价泡沫的遏制也需要辩证地考察，尤其是对于租金资本化率急速下降的地区（比如深圳），这意味着房价的快速下跌。通常而言，繁荣时期的房价上涨与危机时期的房价下跌往往是非对称的，房价的快速下跌很可能是危机的前兆。进一步考察深圳房价下跌的原因，主要是由于住房按揭供给不足，从而导致房地产开发的资金循环不畅，因此缓解流动性不足是应对危机的首要措施。

图3  租金资本化率走势

资料来源：国家金融与发展实验室监测数据。

注：本报告监测的二线热点城市包括杭州、南京、苏州、武汉、成都、厦门、福州、西安、合肥，二线非热点城市包括天津、重庆、郑州、长沙、南宁、南昌、青岛、宁波，三线城市包括昆明、太原、兰州、乌鲁木齐、呼和浩特、湖州、泉州、常德、蚌埠。

❏ 数量走势分析

1. 住房销售增速持续下跌

2021年中国房地产市场走出了一波探底行情。各季度商品住宅销售面积增速分别为68.09%、11.62%、-14.46%和-19.83%，商品住宅销售额数据更不理想，各季度分别为95.46%、18.89%、-14.91%和-20.16%（见图4）。增速从第三季度由正转负的原因是，受部分大型房企流动性风险爆发的影响，部分购房者因预期房价下行和担心购买期房可能会陷入烂尾楼纠纷，暂缓了购房计划。从累计数据看，全年商品住宅销售面积达到15.65亿平方米，同比增长1.1%；商品住宅销售额为16.27万亿元人民币，同比增加5.3 %。结合住宅竣工数据可以看出房价下行压力，2021年全国商品住宅竣工面积同比增长了10.8%，远超销售面积增速。这一方面是由于大型房企流动性危机致使销售下滑，另一方面是因为开发商受“三道红线”规则影响，加快销售回款以达到监管目标。

图4  商品住宅销售情况（当季）

资料来源：根据Wind数据计算。

2. 土地交易市场大幅降温

住宅销售市场的趋冷通过开发商的拿地投资行为影响到土地市场。2021年百城住宅类土地供应面积为4.48亿平方米，同比下降19.18%；成交面积为3.16亿平方米，同比下降27.23%；成交金额为4.11万亿元，同比下降了9.63%；成交土地单位面积均价同比上涨了24.18%（见图5左图）。不过，土地成交单价的上涨并不能说明土地市场是过热的，这主要是受第一轮“土拍两集中”政策影响。当市场还不清楚土拍新规则是造成地价上升还是下降的时候，房企面临的首要问题是生存问题，即手中必须有地才能生产经营，因而导致房企在第一轮土拍中形成“志在必得”的气势，从而使得上半年成交土地溢价率略有上升，相应地，土地流拍数量较2020年同期也有所下降。然而从三季度开始，房企在销售端受需求低迷影响，在资金端受“三道红线”“贷款两集中”政策以及流动性风险传染影响，于是很快意识到第一轮“土拍两集中”拿到的土地很难有销售端和资金端的支撑，于是房企拿地规模大幅下降，土地市场整体迅速降温（即使一线城市也不例外），土地流拍数量大幅上升，其中12月单月土地流拍数量达到2607宗，为2008年以来最大单月流拍数量，成交土地溢价率也快速从4月的26.20%（全年最高点）下降至12月的2.49%，土地拍卖市场陷入颓势（见图5右图）。

图5  100大中城市土地交易情况

资料来源：Wind。

3. 三线城市住宅库存去化周期大幅上升

从去库存的情况来看，我们统计的18个城市平均住宅库存去化月数由2020年12月末的11.7个月，上升至2021年末的17.5个月。其中，12月末一线城市平均住宅库存去化周期为7.8个月；二线城市平均住宅库存去化周期为12.1个月；三线城市平均住宅库存去化周期为32.7个月，较2020年末上升了15.8个月（见图6）。分城市层级来看，2021年一线城市住宅库存去化周期基本保持稳定，且处于较低水平；二线城市住宅库存去化周期从年初至6月末呈持续下降态势，三季度、四季度又有所上升，但在合理区间；三线城市方面，住宅库存去化周期呈波动上升态势，且在下半年库存去化的压力大幅上升。这种市场形势将给主要布局在三线城市的中小房企带来较大的资金链压力，部分资金周转能力弱的房企较易出现流动性危机。

图6  各城市房地产库存去化情况（3周移动平均）

资料来源：根据Wind统计计算。

注：图中的一线城市包括北京、上海、广州、深圳，二线城市包括杭州、南京、苏州、厦门、南昌、福州、南宁、青岛，三线城市包括泉州、莆田、东营、东莞、舟山、宝鸡。