作者 | 管涛 中银证券全球首席经济学家
来源 | 《中国外汇》2022年第5期
要点
中美货币政策分化将对我国经济金融运行产生若干风险，但整体影响有限，我国再受到高强度跨境资本流动冲击的概率很小。
2021年，从新兴市场到发达国家，通胀不期而至且韧性超乎预期。到年底，美联储已改口“通胀暂时论”，加快宽松货币政策退出，甚至在2022年1月议息会后表示，不排除未来每次会议都有可能加息，缩表也已提上议事日程。而我国央行贯彻中央经济工作会议精神，将继续实施稳健的货币政策，坚持跨周期与逆周期调节有机结合，综合发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。美联储紧缩、我国央行偏宽松，这种政策错位将对我国产生什么影响？本文拟在回顾总结1994年汇率并轨以来相关经验的基础上对此进行探讨，并提出对策建议。
1994年年初，我国出台了一揽子的财税金融体制改革措施，加快构建社会主义市场经济体制基本框架。其中，人民币官方汇率与外汇调剂市场并轨，开始实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，这是外汇管理体制改革的重要内容。
在此背景下，配合1993年下半年采取的一系列宏观调控措施，中国经济从过热转为“软着陆”，通胀逐步回落，人民币汇率稳中趋升，外汇储备大幅增加，外贸进出口由逆转顺。到1997年年底，通胀由1994年10月份的高点27.7%降至0.4%，人民币汇率由并轨初期的8.70升至8.28，外汇储备由1993年底的212亿美元升至1399亿美元；1997年，贸易由1993年逆差122亿美元转为顺差404亿美元（见图1和图2）。继续实行适度从紧的财政货币政策被写入了“九五”计划。
1997年下半年，以泰国铢崩盘为标志，揭开了东南亚货币危机的序幕。这次危机逐渐演变成席卷全球新兴市场的亚洲金融危机，一直持续到2001年3月阿根廷货币发行局制瓦解。受此影响，自1998年年初起，人民币对外强势戛然而止，重新面临资本外流、汇率贬值压力。
亚洲金融危机本就与1997年以来美联储加息，美元走强有关。尽管危机初期，美联储鉴于美元走势过强，并为缓解新兴市场资本外流采取了降息操作。到1998年11月，联邦基金利率连续下调三次、累计75个基点。但美联储自1999年6月起连续六次加息，到2000年5月累计加息175个基点，达到6.50%（见图3）。
1997年年底至1998年年初，我国为抵御亚洲金融危机冲击，一方面对外承诺人民币不贬值，另一方面采取积极的财政货币政策扩内需。到2002年2月，连续六次降息，1年期定期存款基准利率较1996年8月累计下调549个基点至1.98%。中国这轮降息周期始于1996年5月，当时因国内通胀下行，一次性下调存款基准利率180个基点至9.18%（见图3）。随着美国 互联网泡沫破灭和发生“9·11”恐怖袭击，美联储2001年1月份起降息，到2003年6月份连续降息十三次，累计下调了550个基点。但是，从1998年3月我国第四次降息后至2001年11月初美联储第十次降息，1年期人民币定期存款基准利率持续低于美国联邦基金目标利率（见图3）。这加大了我国资本外流的压力。1997至2000年，中国国际收支由汇率并轨以来的“双顺差”变成了经常账户顺差、资本账户（含净误差与遗漏）逆差，储备资产（剔除估值效应）变动与国内生产总值（GDP）之比收敛至不足1%（见图4）。
亚洲危机期间，中国遭遇了非常典型的开放经济的“三元悖论”。货币政策要降息保经济增长，汇率政策要稳定防危机传染。为此，只好在坚持人民币经常项目可兑换原则下采取加强和改进外汇管理的措施，加大外汇查处和执法力度，打击进口骗汇和出口逃汇，严格资本项目用汇管理。上述措施及时扭转了1998年上半年出现的海关贸易顺差、银行贸易结售汇逆差（又称“贸易顺差逆收”），个别月份外汇储备下降的局面。危机以来，人民币汇率基本稳定在8.28比1，到2000年年底外汇储备较1997年年底增加257亿美元（见图1和图2）。2001年，随着亚洲金融危机逐渐平息，中美利差逐渐收敛甚至逆转，美元指数走弱，我国重新恢复国际收支“双顺差”、外汇储备较快增加的格局。当年，外汇储备余额就新增466亿美元，年底突破2000亿美元大关（见图2、图3和图4）。同时，在经历了1998和1999年连续两年经济增速低于8%之后，2000年起，我国经济增速恢复到8%以上，中美经济增速差异重新拉大（见图5）。
当2015年“8·11”汇改遭遇美联储货币政策正常化
2004年6月至2006年6月，美联储又经历了一波加息周期，联邦基金利率累计上调十七次、425个基点。我国从2004年11月至2007年12月也有一波加息周期，1年期定期存款基准利率累计上调八次、216个基点。值得指出的是，2005年2月初至2007年年底间，联邦基金利率持续高于1年期人民币定期存款利率（10年期中债收益率大部分时间也低于10年期美债收益率）（见图5）。但当时美元指数正在经历2002年年初以来的贬值周期（见图3），而我国正处于经济高增长、低通胀的黄金时期，人民币汇率自2005年“7·21”汇改重归真正的有管理浮动后加速升值，国际收支延续“双顺差”、储备资产较快增加。2007年，中国经常账户顺差、储备资产增加额与GDP之比双双创历史记录（见图1、图4和图5）。
2006年年底中央经济工作会议做出了我国国际收支主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快的重要判断（见图2），提出要把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。2006年以来，面对资本回流、汇率升值压力，我国央行在加大外汇调控力度的同时，频繁采用提准的方式进行外汇冲销操作。到2011年6月，大型银行法定存款准备金率最高提至21.5%（见图6）。
中美货币政策分化对中国真正的挑战是“8·11”汇改之初。2015年8月11日，人民银行发布公告，为提高中间价市场化程度和基准地位，完善人民币汇率形成机制，强调中间价报价将综合考虑市场供求和国际金融市场变化。当日和次日，境内银行间市场人民币汇率交易价连续跌停，触发了市场的贬值恐慌。到2016年年底，人民币汇率离“破7”、外汇储备离破三万亿美元均一步之遥。市场激辩保汇率还是保储备。这与中美货币政策逆向而行密不可分。虽然2008年金融危机之后的美联储首次加息始于2015年年底，但美联储货币政策正常化操作更早于此。美联储于2013年中就释放了退出量宽政策的信号，2014年年初启动缩减购债，2015年年初停止购债，接着酝酿加息（见图7）。在此情形下，美元指数从2014年下半年起加速升值（见图3）。
我国则自2012年起经济增速跌破8%，2014年起经济加速下行（见图5），2015年年中还遭遇了国内股市异动。从2011年年底开始，我国货币政策逐渐转向稳增长，到2015年，降准降息的频率及幅度都进一步加快（见图3和图6）。由于“8·11”汇改之前，人民币汇率缺乏弹性，长期单边走势，民间积累了较多的对外净负债。到2015年6月底（“8·11”汇改前夕），民间对外净负债2.37万亿美元，与年化名义GDP之比高达21.8%（见图8）。
“8·11”汇改，人民币汇率意外走弱，引起了市场增加海外资产配置和加快对外债务偿还的集中调整。这导致2015和2016年我国出现大规模的资本集中流出，超过了当期经常账户顺差，形成了“资本外流—储备下降—汇率贬值”的恶性循环。2017年，我国借美元指数冲高回落之机，通过引入逆周期因子完善中间价报价机制，促成了人民币汇率止跌反弹。自此，我国国际收支恢复了经常账户顺差、资本账户逆差的自主平衡（见图4）。2018年以来，我国央行基本退出了外汇市场常态干预，人民币汇率有涨有跌、双向波动。灵活的汇率政策大大增加了央行货币政策自主性。2018年，我国面临国内经济下行、对外经贸摩擦的挑战，但央行迎着美联储四次加息并缩表的压力，虽没有调整基准利率，却通过三次降准，引导市场利率下行（见图6）。到年底，月均10年期中美国债收益率差由年初的135个基点收敛至46个基点（见图9）。虽然人民币汇率再度跌到7比1附近，但汇市有惊无险，国际收支继续保持自主平衡（见图4）。
迫于通胀持续“爆表”的压力，近期美联储已表示要加快货币紧缩步伐。而我国央行自2021年7月底中央政治局会议重提做好跨周期调节以来，已连续两次全面降准，年底中央经济经济工作要求稳增长政策靠前发力后不久，全面降息也应声落地。2022年，中美货币政策进一步分化已是大概率事件，由此引发的潜在风险也再度引起市场关注。
初步分析，中美货币政策走向错位，将对中国经济金融运行产生以下影响：
第一，进一步缩小中美利差，降低人民币资产吸引力。2021年，10年期中美国债收益率差减少近百个基点，境外净增持境内人民币债券下降30%（见图10）。2022年1月份，10年期中美国债收益率进一步收敛了30多个基点，境外净增持人民币债券环比减少5%，同比减少70%（见图9和图10）。进入2月份，该利差又收敛至80个基点左右。值得关注的是，这或将引起市场对于中国货币宽松空间或窗口期的担忧。
第二，吸引外资加速回流美国，进一步推动美元指数走高。2021年，美元指数不跌反涨，原因是美国经济复苏和货币政策领先其他发达经济体（见图3）。若2022年美元指数进一步走强，将加大人民币汇率回调的市场压力。此外，要关注中国相对美国经济增速差异进一步收敛可能引发的市场情绪变化（见图5）。
第三，货币紧缩叠加财政刺激力度减弱，将抑制美国经济复苏，减少美国对我国的进口需求。2021年，我国统计的对美贸易顺差同比增长25%，占到同期我国贸易总顺差的59%。贸易大顺差是2021年美元指数走强，人民币更强的重要支撑。同期，境内银行代客货物贸易结售汇顺差贡献了银行即远期（含期权）结售汇顺差的123%。第四，引发全球金融动荡，影响我国金融市场运行。继2021年3月份美债收益率飙升、美股巨震之后，2022年1月份受类似因素影响，美国三大股指再度齐跌。受到外围市场动荡的传染效应，同期我国三大股指也有所走弱，陆股通累计净买入成交额环比下降81%，同比减少58%（见图10）。此外，目前境外持有境内人民币金融资产已突破十万亿元人民币大关（约合1.70万亿美元）。若市场避险情绪上升，境外持有人集中套现离场，将加剧境内外汇市场波动。第五，影响中资机构海外资产安全。近年来，我国金融双向开放不断扩大，民间对外投资增加。到2021年9月底，民间对外金融资产5.68万亿美元，是2007年底规模的6.35倍。其中，既有直接投资也有间接投资，既有成熟市场也有新兴市场资产。若全球金融动荡，脆弱新兴市场发生“缩减恐慌”，将危及中国在当地的资产（包括债权）安全。第六，影响中资机构海外融资安排。美联储紧缩催生全球流动性拐点，将加大我国企业海外融资成本。虽然从短债/外汇储备之比看，国家整体偿债风险较低，但我国短债平均占比将近60%（国际警戒标准为低于25%），个别企业短债占比可能更高，面临更大的外汇流动性风险。同时，国内不少企业以境外机构名义海外筹资，不在我国外债统计口径内。若全球流动性收紧，美元利率汇率上扬、人民币汇率走弱，将推升相关企业海外筹资的风险溢价。不过，我国再次发生前些年的高强度跨境资本流动冲击将是小概率事件：一是新冠肺炎疫情大流行仍在全球持续演变，我国至今仍保持了疫情防控和经济复苏的领先优势。随着各项稳增长的措施逐步落地生效，我国经济中长期稳中向好、稳中有进的趋势没有改变。二是由于果断采取措施遏制了疫情蔓延，且汲取了2008年危机应对的教训，我国以较小力度的经济刺激支持了国内经济修复，这与欧美国家全力经济刺激且刺激政策因疫情反复不断加码的做法形成鲜明对比。目前，欧美全面通胀的压力远胜我国，而我国宏观政策处于可进可退的相对有利位置，有助于维护经济的韧性。三是经历前些年的调整后，我国民间货币错配已明显改善（见图8），经受住了2019年8月初人民币汇率“破7”和2020年5月底创十二年来新低的市场考验。此外，当前我国包括货物贸易顺差在内的基础国际收支顺差较大，为抵御美联储货币政策紧缩的溢出效应增加了缓冲。四是人民币汇率“破7”，打开了汇率可上可下的空间，汇率对国际收支平衡和宏观经济稳定的自动“稳定器”作用进一步发挥，市场主体对于汇率涨跌的适应性和容忍度也大大增强。保持经济运行在合理区间。经济强则货币强。只要我国能够充分利用疫情防控有效、政策空间较大的优势，做好自己的事情，保持和巩固经济稳中向好、稳中加固的发展势头，外部冲击只会是临时性的，跨境资本流动和人民币汇率波动终将回归经济基本面。2011—2012年的欧美主权债务危机曾引发市场避险情绪上升，我国出现了短暂的资本流向逆转，但2013年又重现资本回流、国际收支“双顺差”（见图4）。增强宏观经济政策自主性。拥有正常的财政货币政策空间是留着用而非攒着看的，为我国夯实疫后经济恢复的基础提供了更大回旋余地。我国应该在加强国内外形势研判的基础上，坚持宏观政策以我为主，当出手时就出手。同时，为实现经济高质量发展，还要保持推进结构性调整的改革定力，但具体实施过程中要更加精细化、专业化，防止在风险处置过程中引发次生风险。继续稳慎推进金融双向开放。我国对外开放正步入金融开放的深水区。要统筹发展和安全，坚持协调配套、整体推进，要低调务实、少说多做。要推动制度型开放，提高政策透明度和可预期性，吸引中长期资本流动。要完善宏微观审慎管理，加强国际收支统计监测，不断提高开放条件下风险防控和应对能力。进一步增加人民币汇率灵活性。实践表明，汇率双向波动、弹性增加，确实有助于吸收内外部冲击，及时释放市场压力，避免单边预期积累。同时，也要在做好情景分析、压力测试的基础上，拟定应对预案，积极引导市场预期，防范化解汇率偏离经济基本面的超调风险。引导境内机构防范化解个体风险。判断发达经济体政策调整对我国影响有限，不是政府对市场出具的隐性担保。我国无惧美联储货币政策调整，不等于跨境资本流动和人民币汇率不会出现波动；我国整体无对外偿债风险，不等于个体不会出现对外偿债困难。为此，要继续加强市场教育，引导国内企业强化风险中性意识、建立严格的财务纪律，立足主业，加强汇率敞口管理；督促境内机构加强对外投融资管理，既要保障境外资产安全，也要防范对外融资风险。
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