凭澜观涛 2022-03-07 12:47

当地时间3月3日，美联储主席杰罗姆·鲍威尔在出席参议院银行委员会的半年度听证时重申，支持本月议息会议宣布加息25个基点。他表示，鉴于俄乌局势的不确定性，美联储需要谨慎行动，同时承诺美联储会不惜一切稳定物价。面对40年来最严重的通胀局面，美联储即将迎来第二个“沃尔克时刻”。

自2021年4月以来，美国的通胀数据持续“爆表”，迫使美联储改口“通胀暂时论”，加快货币紧缩进程，加息和缩表均已提上议事日程。到2022年1月，美国CPI和核心CPI分别同比增长7.5%和6.0%，PCE和核心PCE分别增长6.1%和5.2%，均创下40年来的新高（见图2和图5）。

控制通胀已成为美国政府也是美联储的头等大事。日前，鲍威尔虽然承认俄乌局势带来了不确定性，但依然表示撤出新冠肺炎疫情时期支持政策的必要性没有改变，支持本月开启加息周期，同时对在通胀过热情况下采取更大幅度的加息持开放态度。由此可见，俄乌局势只会影响美联储货币紧缩的节奏和力度，但不会影响美联储退出宽松货币政策的方向。

当然，用高利率来反通胀，鲍威尔首先要有沃尔克的勇气，冒着经济衰退、失业激增的风险。事实上，从实际经济增速相对潜在经济增速的偏离度看，1979年至1982年，美国都是负产出缺口。故即便美国仅在1979年和1982年出现经济负增长，但失业率依然高企（见图6和图2）。现在，美国的潜在经济增速已从20世纪七八十年代的3%左右降至2%左右，长期自然失业率也由6%左右降至4.5%左右。根据国际货币基金组织等国际组织的最新预测，2022年美国经济增长预测值为3.7%至4.0%，高于同期2.1%的潜在增速。同时，在2021年四季度，美国平均失业率为4.2%，也低于同期长期自然失业率4.5%（见图7）。这正是当前市场预期美联储加息条件成熟的重要原因。鲍威尔在前述听证会上也坦承“我们本应该早一些行动”。 

尽管鲍威尔也强调，他相信美联储可以在不引发经济衰退的情况下降低通胀，但从沃尔克时期的经验看，采取货币紧缩政策后，前述“安全垫”可能迅速消失。实际上，自2021年11月份美联储正式启动缩减债券购买规模以来，5年期、10年期美国国债与2年期美国国债的收益率差值均趋于收敛。到2022年2月，月均差值分别较2021年11月份收敛了32和55个基点（见图8）。这说明市场已开始预期，加息之后美国经济可能陷入衰退，美联储或将在一两年之内又会重启降息。

鲍威尔还面临两个比前辈沃尔克更加头疼的问题：一个是高债务杠杆。20世纪七十年代的高通胀主要是受1973年至1974年和1979年至1980年两次石油危机的影响（见图9）。当时，美国的宏观杠杆率变化不大。到1979年6月底，宏观杠杆率为135.2%，仅较1973年9月底（第一次石油危机爆发前夕）上升了0.6个百分点。反倒是在沃尔克离任时的1987年9月底，宏观杠杆率升至175.3%，较1979年6月底上升了40.1个百分点，其中政府部门杠杆率为53.5%，上升了17.3个百分点。而鲍威尔面对的美国债务泡沫则要比沃尔克大得多。到2021年9月底，美国的宏观杠杆率为276.3%，较2019年底跳升25个百分点，较2008年9月底更是跳升44.4个百分点。其中，政府部门杠杆率为116.7%，分别跳升16.8和55.1个百分点（见图10）。

现代货币理论（MMT）的一个重要前提条件是，无通胀或低通胀情形下可以维持零利率或者低利率，政府可以低成本为赤字融资，由央行印钞买单。但是，若迫于通胀压力快速加息，大幅推高政府融资成本，则政府债务的可持续性堪忧。

2021年底，美国国债余额与名义GDP之比为128.8%，较2008年底上升56.3个百分点，但美国联邦政府利息支付成本由3.9%降至1.8%（见图11）。1994年至2021年，美国国债利息成本与年均10年期美国国债收益率的相关性高达+0.971。2021年，日均10年期美国国债收益率较上年提高了56个基点，增长63%；2022年前两个月，日均10年期美国国债收益率较上年四季度又上升了31个基点，增长20%（见图10）。美国国债收益率若因通胀上行、紧缩预期的影响持续飙升，则意味着美国政府“寅吃卯粮”的好日子可能就要“到头了”。

 另一个是高资产价格。在沃尔克反通胀期间，美国爆发了20世纪八十年代的储贷危机，但其根本原因并非房地产泡沫破灭，而缘于储贷机构过于单一的业务模式、风险的高度集中和资产负债久期错配，七十年代的高利率只是一个诱因。这一时期，美国的房地产市场表现强劲。1975年二季度至1979年四季度，美国OFHEO房屋价格指数累计上涨64%；1980年初至1995年底危机处置期间，进一步上涨了95%（见图12）。当时，美国股市的泡沫并不严重。1977年初至1982年底，标普500席勒市盈率基本不到10倍，处于历史低位（见图13）。

现在的情形则不然。经过这轮美联储的大水漫灌，美国不论股价还是房价均处于历史高位。到2021年底，美国OFHEO房屋价格指数较2019年底上涨了25%，较次贷危机前的2006年底上涨了47%。到2022年2月，标普500席勒市盈率为35.80倍，较2019年底上升了18%，较2009年3月份低点上升了1.69倍，处于1910年初以来的96.8%分位（见图13）。

对标普500席勒市盈率、月均联邦基金利率和月均10年期美国国债收益率去自然对数后做相关性分析显示，从1958年7月至2022年2月，标普500席勒市盈率月环比变动与联邦基金利率月环比变动的相关性为-0.447，与10年期美国国债收益率月环比变动的相关性为-0.622。对房屋价格指数和相关利率做类似处理后做相关性分析显示，从1975年一季度至2021年四季度，美国OFHEO房价指数季度环比变动与联邦基金利率季度环比变动的相关性为-0.690，与10年期美国国债收益率季度环比变动的相关性为-0.831。由此可见，利率变动对股价和房价都有预期中的影响，而且对全球无风险收益之锚——10年期美国国债收益率变动的影响力更大。

综上所述，虽然当前美国的通胀尚未达到20世纪七八十年代滞胀时期的两位数水平，但是鲍威尔面临的挑战并不比沃尔克少：货币紧缩力度小了，可能不足以遏制形成通胀—通胀预期、薪资—物价上涨的两个“通胀螺旋”（见图14）；货币紧缩力度大了，又可能会扼杀经济复苏或者刺破资产泡沫。鲍威尔要在物价稳定、经济复苏、金融稳定之间“走钢丝”，这可不是一件轻松惬意的活儿。如果做成了，鲍威尔至少会比本·伯南克（前美联储主席）更伟大，因为伯南克只做了放水的活儿。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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