原创  国际经济评论 2022-03-18 09:30

编者按：2022年1月6日，《国际经济评论》编辑部、中国世界经济学会联合组织召开“全球低通胀环境是否已经发生了变化？”研讨会。新冠肺炎疫情扰乱了国际供应链，全球经济复苏不平衡，发达国家复苏比发展中国家快，发达国家又是需求恢复得比供给快，所以本轮通胀来势凶猛。在后疫情时期，货币超发和流动性泛滥的隐患、劳动力市场的短缺、全球产业链的调整、市场垄断格局的强化以及碳中和的因素，可能推动全球通胀中枢高于疫情之前的水平。但货币政策收紧的上限受到疫情后债务大幅飙升的制约，不能完全充分地被用来应对通胀压力，预案比预测重要。

全球通胀中枢未来十年甚至更长时间可能也难以回到2019年的水平。

美联储对本轮通胀判断失误的原因。过去几十年，货币供应量是内生（信贷或私人部门债务）而不是外生（金本位制下黄金；政府财政或私人部门资产 ）的。无论是学术界还是中央银行，都认为货币供应量对于判断通胀的意义不大，尤其是在西方国家。从货币数量论到新凯恩斯理论，美联储更关注所谓的“产出缺口”对通胀的影响，其逻辑是：短期内价格黏性—货币量增加引起实体需求增加—产出缺口增加—通胀。货币供应量对通胀的影响首先会体现在对经济增长的影响上，所以要看产出缺口。这是过去几十年全球央行判断通胀的主流模式，所以它们花很多精力去研究潜在增长率和产出缺口。背后的假设是稳定的潜在增长率，因此，只需要看需求端，也就是经济增长状况。

此次经济周期的波动是由于公共卫生危机，影响的不仅是需求，还有供给，产出缺口模型因此失效。在原有的产出缺口模型中，供给是比较稳定的，根据需求估算出相对可靠的产出缺口，并预测滞后两、三个季度的通胀。但是此次新冠肺炎疫情冲击，彻底打乱了供给端，并且冲击持续时间远远超出预期，产出缺口模型因此失效。这就是全球主要央行比如美联储、英格兰央行、欧央行在新冠肺炎疫情冲击之下看偏通胀的主要原因。我从2020年下半年开始关注美国通胀问题，当时也没有认识到供给端的冲击会带来如此深远的影响。

二、新冠肺炎疫情冲击下的全球通胀上行

为了应对新冠肺炎疫情冲击，此次货币扩张是外生的而不是内生的，是财政放出来的。如果回到200年前的货币数量论，外生的货币扩张意味着钱发多了，物价就要上升。未来5年、10年甚至更长时间，全球的通胀中位数将高于过去。

新冠肺炎疫情冲击的一个很明显迹象是滞胀。把全球贸易分解为量和价，新冠肺炎疫情冲击之下全球贸易下跌时量跌得多而价跌得少；全球贸易复苏时价格升得多而量涨得少。从全球来讲，这就是典型的滞胀。

新冠肺炎疫情以来，全球资本开支增长明显放缓。主要经济体中有两个例外，一个是巴西，另一个是中国台湾。中国台湾的半导体行业占经济比重很高，因为芯片问题，半导体行业大幅增加投资，所以2020－2021年两年复合的资本开支增速比新冠肺炎疫情之前（2015－2019年）的平均水平要高。巴西则主要因为矿产等自然资源相关领域的投资增加。从欧元区到日本等发达国家再到美国，这些经济体在过去两年的资本开支增长都比新冠肺炎疫情之前低。由此隐含着两层含义。一是供给的增长速度在放缓，即便新冠肺炎疫情不再是主要问题，经济复苏的过程中也存在供给不足的问题；二是新冠肺炎疫情后全球可能会迎来一致性的资本开支反弹，长远来讲这将增加供给，但短期内实际上是增加了需求。这次的供给冲击将是几十年不遇，未来的资本开支反弹或许是一代人才见到一次的全球一致性的资本开支反弹。

三、在三个中长期力量影响下，全球经济的供给约束在增加

一是人口老龄化的影响。过去40年人口红利造就了供大于求的局面，带来低通胀。而现在，人口红利开始消退。生产者是青壮年，消费者是老人和小孩。以生产者/消费者指标来衡量，中国的高点出现在2015年，美国大概在2010年，欧洲、日本更早一点，之后呈现下降趋势。随着生产者/消费者指标的下降，劳动者议价能力上升，工资上升。此外，新冠肺炎疫情冲击之下美国婴儿潮一代提前退休，按照美联储的估算大约有300万人提前退休。

二是产业链调整的影响。产业链安全方面，横向面临去中心化问题，纵向面临“卡脖子”问题。横向来看，中国现在是全球最大的产品生产和出口国，其他国家担心被中国“卡脖子”。新冠肺炎疫情冲击之下，西方国家发现从口罩到呼吸机等很多设备都要依赖中国供给，它们担心对中国的依赖度太高，被中国卡了产成品的脖子。因此西方国家强调去中心化、供给分散、产业链回流，这意味着增加成本。中国则担心纵向“卡脖子”问题：位于产业链下游，既没有自然资源也没有不可替代的技术，自主创新需要成本和投入资源。无论横向还是纵向，未来全球都要调整产业链，并增加成本支出。

三是碳中和的影响。我们在《碳中和经济学》一书提出了“绿色溢价”的概念。碳中和意味着要把清洁能源成本降到低于化石能源成本。途径之一是技术进步，直接降低清洁能源成本。但技术进步要有经济利益驱动。传统经济分析是增加化石能源成本，启动碳税、碳交易市场，改变生活习惯等。这些都是需要成本的，其中碳定价是最直接的成本，把其他领域的资源转移到清洁能源领域也需要投入。《碳中和经济学》的副标题是“新约束下的宏观和行业趋势”，即把碳中和看成全球经济新的约束，新的约束就是滞胀。

以上三个长远因素，从供给端角度回答了为什么通胀再也回不到新冠肺炎疫情之前的水平。

四、需求端：外生和内生货币的差异

需求和宏观政策有关，最近中美金融周期的分化带来启示。从金融来讲，存在外生和内生货币的差异，外生货币是金本位制下黄金、财政投放货币（私人部门资产），内生货币是信贷（私人部门债务）。历史经验显示：外生货币超发带来通胀问题，例如二十世纪六七十年代的滞胀；内生货币超发则产生资产泡沫和金融危机，例如美国1929年大萧条、2007－2008年次贷危机。

中美本轮货币投放的差异在于，中国主要靠信贷，美国一半靠财政。财政投放货币相当于是免费给予的，转移支付、给公务员发工资、政府采购等途径都代表私人部门资产增加，意味着收入的增加。而信贷投放货币则是借钱，代表短期的流动性增加，未来的债务偿还增加，也就是未来的流动性是紧缩的。信贷投放货币更多与资产、债务相联，财政投放货币更多与消费、通胀相联。

美国迎来第二次世界大战后最快的广义货币总量（M2）增长，其中财政贡献近半。如果将美国的M2分解为财政投放（对政府债权，包括薪资保障计划）和信贷投放（对非金融部门信贷），截至 2021年10月的数据显示，近半的M2增长几乎是财政贡献的。因此，美国通胀未来压力很大。根据过去的经验，通胀大概会滞后4~8个季度，即使从现在算起4个季度也要到2023年。2009－2011年美国也有财政风险，但当时是救助金融机构，而这次是真正的财政投放。美国居民部门净资产在2008年以后实际是下降的，2020年新冠肺炎疫情之后居民部门的净资产则是大幅上升的，彰显出财政投放货币对通胀的影响。

中国的M2增长主要靠信贷扩张，私人部门还本付息的负担上升，因此，需谨防演化为债务问题。合并企业和家庭部门的私人部门还本付息负担（还本付息/新增信贷）在上升，意味着实际上资金从实体经济向银行体系回流，这就是现在面临的问题。短期的需求压力之所以那么大，与过去十几年房地产泡沫、信贷的过度扩张有关。

最后，通胀是长期问题，是一个大周期的轮回。全球都关注共同富裕，降低贫富差距，其在宏观上的一个重要含义就是对通胀的容忍度上升。过去平均通胀率是2%的目标，随着全球央行货币政策对通胀的容忍度上升，相信未来会抬升到3%~4%。供给因素叠加货币政策对通胀容忍的上升，财政作用增加，进一步佐证了我的观点：和过去30年、40年相比，全球通胀中枢水平会有明显上升。

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