张明 首席经济学家论坛 2022-03-22 22:17

张明为中国社科院金融所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事

注：本文发表于《人民日报》，2022年3月22日。

自2020年初新冠疫情爆发后，美国政府实施了极其宽松的财政货币政策进行救市。货币政策方面，美联储在很短时间内将联邦基金利率调降至0-0.25%，并实施了大规模量化宽松政策，把美联储资产负债表从4万亿美元左右扩张至8万亿美元以上。财政政策方面，2020年美国联邦财政赤字占GDP比率达到15%，且主要刺激手段是给中低收入家庭直接发放货币补助。

在大规模财政货币刺激的推动下，美国经济从疫情造成的衰退中迅速复苏。2020年美国经济萎缩了3.4%，2021年美国经济则录得5.6%的增长。根据国际货币基金组织2022年1月的预测，2022年美国经济依然有望增长4.0%。一方面由于经济增速显著高于潜在增速，另一方面由于国内消费复苏快于生产复苏，两方面原因导致美国通货膨胀率不断上升。2022年2月，美国CPI同比增速达到7.9%，创下40年来新高，剔除了食品与能源价格的核心CPI同比增速达到6.4%，也创下自1982年以来历史新高。2022年2月，美国失业率下降至3.8%。

在增长强劲、通胀高企、劳动力市场紧张的三大前提下，美联储不得不加快收紧货币政策。2022年3月中旬，美联储宣布加息25个基点。此外，美联储还表态将在今年余下的六次议息会议上均加息25个基点。这意味着在经过7次加息后，2022年年底联邦基金利率将会达到1.75-2.0%。此外，美联储还将考虑在今年特定时期开始缩表。

从国际金融市场的历史来看，每当美联储步入持续加息周期之时，就往往是国际金融市场动荡之日。不过，在有些时候，美联储加息将会主要导致新兴市场陷入金融动荡，而在另一些时候，美联储加息的结果是加剧自身金融动荡。

例如，在1980年代拉美债务危机、1997年至1998年东南亚金融危机爆发之前，美联储都曾持续多次加息。随着美联储步入加息周期，美国与新兴市场国家之间的利率差通常会缩小，这很可能导致短期国际资本从新兴市场国家回流美国。在此情景下，新兴市场国家通常会面临国内资产价格下跌、本币对美元贬值、外币债务压力上升的窘境。一旦应对不当，就可能爆发货币危机、债务危机、金融危机甚至经济危机。此外，当美联储在2003年宣布将会考虑结束宽松货币政策之时，也曾引发部分新兴市场国家的金融动荡。

但有趣的是，在2000年美国互联网泡沫破灭、2007年美国房价泡沫破灭之前，也曾经发生过美联储多次加息的现象。背后的逻辑是，如果美国国内资本市场或房地产市场的估值显著超过合理水平，那么随着美联储步入加息周期，国内借贷成本将会显著上升，这也会打压国内的估值水平，导致资产价格大幅下滑，从而引发金融危机。除2000年、2007年之外，美联储在2015年至2017年的连续加息也曾导致2018年美国股市下跌20%左右。

那么，2022年这轮美联储加息，究竟会显著冲击新兴市场国家还是冲击美国金融市场自身呢？目前答案尚不清楚。不过，考虑到本次美联储加息与俄乌冲突两者相互交织，这两大冲击很可能导致全球经济重新面临滞涨的挑战。此外，如果未来加息的路径真的像2022年3月美联储议息会议预期得那么陡峭，那么估计本轮美联储加息周期对新兴市场与美国金融市场的冲击都不会小。

包括中国在内的新兴市场国家应该如何应对呢？

首先，在外部冲击加剧的背景下，新兴市场国家应该千方百计维持国内经济稳定增长，稳健的国内基本面是抵御外部冲击的首要前提；

其次，新兴市场国家应该避免出现过大的经常账户逆差，过大的经常账户逆差通常会导致本币面临很大贬值压力；

再次，新兴市场国家应该允许本币对美元汇率具有较大弹性，汇率浮动在一定程度上能够缓释负面外部冲击的力度；

第四，新兴市场国家应该保留适当的资本流动管制，以防范出现资本大量流出与本币贬值预期之间的恶性循环；

第五，新兴市场国家应该未雨绸缪，做好危机应对预案，尽量做到有备无患。