原创 管涛 凭澜观涛 2022-03-27 22:42
要点
鉴于人民币贬值是外资减持的结果而非原因，若不能立即解决外资所担心或关心的问题，估计即便汇率稳住了，短期内外资也不会回来。同样的，若股市下跌是外资减持造成的，靠稳汇率也不能解决股市的问题。更关键的问题是，僵化的汇率安排与扩大的金融开放是危险的政策组合。
注：本文发表于《第一财经日报》2022年3月27日。最近，笔者又被问及，过去两年，中国每年进出口顺差五六千亿、经常账户盈余两三千亿美元，外资也大量流入，央行外汇储备却没有增加，这些顺差去哪儿了？其实，去年初笔者早在《银行结售汇、外汇占款与流动性》一文中解释了这件事情。今天，笔者再次重复当时的结论，即不必讳莫如深，市场上卖超的外汇，若不是央行买入变成外汇储备，就一定是银行增持外汇资产。任何国家都概莫能外。
实际上，开篇所提问题本身就不太准确。国际收支统计是基于权责发生制，而非现金收付制，货物贸易、经常账户差额，不等于外汇供求差额。所谓“权责发生制”是以本期会计期间发生的费用和收入是否应计入本期损益为标准，处理有关经济业务的一种制度。与之对应的是“现金收付制”，是以款项是否在本期内实际收到或付出，作为确定本期收益和费用的标准。海关进出口顺差不论当期有没有涉外收付款，按照权责发生制，都应记到经常账户顺差中。但同期外汇供求关系则首先受货物贸易涉外收付的影响，接着还要看这部分收付差额有没有在外汇市场买卖。后二者均属于现金收付制的概念。如2020年，中国海关进出口顺差5240亿美元，海关可比口径的银行代客货物贸易涉外收付顺差2245亿美元，结售汇顺差2396亿美元；2021年，海关进出口顺差6767亿美元，海关可比口径的银行代客货物贸易涉外收付顺差3395亿美元，结售汇顺差3365亿美元（见图1）。按照权责发生制，货物贸易涉外收付顺差少于海关进出口顺差的部分，就要记为国际收支平衡表中的金融账户“其他投资”净流出或“净误差与遗漏”负值。
另一种常见的误读是，市场一般只关注外资流入而忽视内资流出，有悖于中国金融双向开放的现状。如2020年，陆股通项下累计净买入2089亿元，与港股通累计净买入轧差后，股票通项下累计净流出3877亿元，同期国际收支口径跨境股票投资逆差510亿美元，较多对冲了跨境债券投资顺差1466亿美元；2021年，陆股通项下累计净买入4322亿元，与港股通累计净买入轧差后，股票通项下累计净流入531亿元，同期国际收支口径跨境股票投资逆差25亿美元，部分对冲了跨境债券投资顺差534亿美元（见图2）。
笔者推荐用银行结售汇数据分析境内外汇供求状况，尽管其不包含银行间市场的交易，却仍反映了大部分的外汇供求关系。经常账户与资本账户差额合计的国际收支差额不能真实反映外汇供求状况，因为每年一两千亿美元的净误差与遗漏负值，影响其准确性。国际收支平衡表中的外汇储备资产变动也不能反映外汇供求状况，因为它一方面包含了外汇储备经营收益引起的储备资产增加，并非央行干预市场所得，另一方面不能涵盖市场卖超外汇为银行持有的情况（见图3）。从银行即远期（含期权）结售汇数据看，2020和2021年，分别为顺差2152亿和2742亿美元。同期，央行外汇占款分别减少1009亿和增加1559亿元（见图4）。这证实了央行基本退出外汇常态干预的立场。过去两年外汇储备资产合计增加1729亿美元（见图3），也佐证了今年央行上缴结存利润主要来自储备经营收益的说法。
银行增持外汇资产被质疑的理由是，近年来人民币汇率持续升值，中美利差又比较大，银行此举不经济。这种质疑貌似合理，其实违背了银行业务常识。因为银行本身有经营国际化、资产多元化的需求，并不完全是基于汇差利差的考虑。从银行资产负债表数据看，中国银行业近年来国外资产有所增加，但占比并不高。到2021年底，银行持有国外资产余额较2019年底增加1.03万亿元，占银行总资产之比为2.15%，较2019年底回落了0.05个百分点，且占比远低于2005～2008年平均4.2%的水平（见图5）。日本、韩国、泰国同行的国外资产占比都不低于中国，2015～2021年平均分别为4.6%、15.9%和9.4%，中国同期仅为2.2%（见图6）。从银行对外金融资产负债数据看，中国银行业确实增加了对外外币金融资产。到2021年底，银行对外金融资产余额较2019年底增加3601亿美元，其中对外外币金融资产增加2389亿美元；对外金融负债增加2388亿美元，其中对外外币金融负债减少205亿美元；银行对外净负债较2019年底减少1212亿美元，其中对外外币净资产增加2594亿美元（见图7）。
部分市场卖超外汇为银行持有，属于“藏汇于民”，是过去二十多年来孜孜以求的目标。1994年汇率并轨后，中国外汇储备持续较快增长。当时，大家纠结一方面官方外汇储备投资低收益美债，另一方面境内企业高成本对外融资，才有了“以储顶贷”（即用外汇储备顶替国际商业贷款）的做法。之后发展为用外汇储备委托贷款的形式，支持国内企业“走出去”。过去两年，中国境内外汇供求形势良好，银行适当增持外汇资产，减少对外外币融资，本身是理性的选择。2009～2019年，中国银行业外汇存贷差一直为负值。直到最近两年，才转为外汇存贷差正值，日均1年期人民币美元远掉期报价溢价上千点，明显高于2018和2019年日均只有几百点的水平，显示境内外汇流动性极大改善（见图8）。银行用增持的外汇头寸开展企业外汇贷款业务，落实了金融服务实体经济，降低融资成本的要求。其实，美国银行业出于国际化经营需要也持有对外债权。2015～2021年，其自身对外债权与总资产之比平均为16.4%，远高于中国同期的水平。对美国银行业对外债权规模与年均广义名义美元指数取自然对数，同期二者具有较强的正相关性，达到0.696，表明美元指数越强，美国银行业对外债权越多（见图9和图5）。我们是不是也有理由怀疑，当美元强势时，美国银行业在美国财政部授意下增持了对外资产呢？外汇供求平衡是相对的，不平衡是绝对的。让银行发挥调节外汇供求失衡的蓄水池作用，是国际通行的做法。对此不能执行“双标”。如果市场存在外汇供求缺口，既不让央行入市干预，又不让银行吞吐外汇，那就真是“逼哑巴说话”了。
近年来中国加快金融市场开放，吸引了大量外资流入。到2021年底，境外持有境内人民币金融资产10.83万亿元（折合1.70万亿美元），其中分别持有股票、债券3.94万亿和4.09万亿元（见图10）。有观点认为，机构投资者是价值投资，主权财富基金是长期持有，这类投资是长期资本流入。然而，最近受货币紧缩、地缘政治、疫情反复等因素影响，境内金融市场震荡加剧的事实表明，并非跨境证券投资是典型国际游资的理论有误，而是前述认知出现了偏差。今年2月份，境外净减持境内人民币债券803亿元，其中净减持人民币国债354亿元。当月，银行代客跨境证券投资涉外收付、涉外人民币收付，以及银行结售汇均由上月顺差转为逆差（见图11）。3月份，外资减持扩大到了股票资产。到25日，陆股通项下累计净卖出636亿元。这导致CNH相对CNY持续偏弱，带动3月中旬以来在岸人民币汇率中间价和收盘价一举抹去年内所有涨幅（见图12）。任何资本流动冲击都是从流入开始的，没有前期的大规模流入就不会有后期的集中流出。如果因为某种原因，外资集中抛售人民币金融资产，势必会引起境内股债汇市的连锁反应。最近的金融市场波动只是一次预演。
有人建议，外资减持时要保持汇率稳定，避免出现“外资减持—汇率贬值”的螺旋。然而，如果放弃发挥汇率浮动吸收内外部冲击的减震器作用，就要消耗外汇储备支持外资高位套现离场。鉴于人民币贬值是外资减持的结果而非原因，若不能立即解决外资所担心或关心的问题，估计即便汇率稳住了，短期内外资也不会回来。同样的，若股市下跌是外资减持造成的，靠稳汇率也不能解决股市的问题。更关键的问题是，僵化的汇率安排与扩大的金融开放是危险的政策组合。1992年欧洲货币危机都未能逃出这个魔咒。中国能够成为例外吗？当然，没有无痛的选择，政策选择就是利弊权衡与取舍。预案比预测重要。近期境内金融市场动荡提醒我们，对任何情形尤其是坏的情形，要提前有思想和措施上的准备。
END
版权所有：北京五十人论坛顾问有限公司