张明 张明宏观金融研究 2022-04-01 11:22

注：本文为《金融博览》专栏文章，发表于2022年第4期。

滞涨（Stagflation）是指经济停滞与通货膨胀的组合。这通常被认为是一种异常情况。因为在正常情况下，经济增长强劲往往伴随着通货膨胀。这是因为，在经济增长强劲的背景下，各种资源要素得到充分利用，因此通常面临供不应求的格局。一个典型案例是在劳动力市场上，如果经济增长强劲，那么失业率将会下降，劳动者工资自然水涨船高。相反，经济增长低迷通常与通货紧缩相关联。

那么在什么情况下，可能出现经济停滞与通货膨胀并存的异象呢？用经济学的术语来说，通常是在发生总供给负面冲击的情形下。在总供给、总需求原本处于均衡的前提下，如果外部负面冲击导致总供给曲线左移，那么就会出现产出下降、价格上升的局面，从而形成滞涨局面。

在世界经济历史上，最典型的滞涨案例发生在上世纪70年代。20世纪50、60年代是世界经济史上难得的繁荣时期，而这一时期恰好是被70年代的滞涨所终结的。1970年代滞涨的直接原因是两次石油危机的爆发。阿拉伯国家与以色列的战争导致OPEC国家集体减产，造成全球石油市场严重供不应求，推动原油价格快速上涨。油价上涨构成了一次经典的总供给冲击，导致通胀加剧与产出下降。

滞涨也是宏观经济政策制订者最不愿意面对的一种情况。在正常情况下，如果经济增长低迷，那么决策者将会放松财政货币政策以刺激经济增长。然而在滞涨的前提下，这样做的结果将会导致通胀加剧。在正常情况下，如果通胀上升，那么决策者将会收缩财政货币政策以抑制物价。然而在滞涨的前提下，这样做的结果将会导致经济增长进一步停滞。

要成功解决滞涨问题，只有两条出路。出路之一，是通过各种措施让总供给曲线重新右移。这些措施既包括新一轮技术革命，也包括通过谈判妥协让资源出口国重新加快生产，但无论如何，即存在不确定性，也可能耗时费日。出路之二，是为了实现一个政策目标，而不惜牺牲另一个政策目标。例如，在1980年代初期，美联储主席沃尔克为了成功遏制通货膨胀，不惜以美国经济陷入衰退为代价。

笔者认为，随着2022年俄乌冲突的爆发，全球可能步入新滞涨时代。滞涨可能再度成为全球主要国家都会面临的重要挑战。

事实上，在2008年全球金融危机爆发之后，根据美国经济学家萨默斯的说法，全球经济已经陷入了“长期性停滞”的格局，也即世界经济增长在全球金融危机之后的增速显著低于危机之前。导致长期性停滞格局的原因，大致包括全球人口老龄化加剧、全球技术进步放缓、全球收入分配格局恶化，以及全球化速度显著放缓、各种保护主义明显抬头等。

2020年爆发的新冠疫情加剧了全球大宗商品价格上涨。虽然在疫情爆发初期，全球大宗商品价格一度显著下跌。例如布伦特原油价格就在2020年上半年由每桶60美元以上跌至每桶20美元左右。然而从2020年下半年至今，全球大宗商品价格显著反弹，并已经远远超过疫情爆发前的水平。例如，布伦特原油价格已经由每桶20美元上涨至每桶100-110美元左右。

造成疫情后全球大宗商品价格大幅上升的原因大致包括：一是全球总需求在疫情冲击下先收缩后反弹；二是疫情显著扰乱了全球大宗商品的供应链，造成大宗商品的产能显著收缩；三是疫情导致全球运输体系陷入瘫痪，运输成本大幅提高；四是对节能减排的全球关注导致传统能源的供给出现了趋势性收缩。

在2022年年初，大部分市场参与者认为，随着疫情逐渐得到控制、大宗商品产能的回复以及全球运输体系逐渐恢复正常，全球大宗商品价格将会由单边上涨转为双边盘整，甚至高位回落。然而，俄乌冲突的爆发完全打破了市场参与者的预期。

在正常情况下，诸如战争等冲突的爆发将会显著加剧投资者的避险情绪，导致避险资产（例如黄金、美元与美国国债）市场价格上涨、风险资产（例如股票和大宗商品）市场价格下跌。然而，由于俄乌冲突的双方均是全球范围内大宗商品的重要供给方（俄罗斯主要是原油与天然气、乌克兰主要是农产品），两者之间冲突的爆发自然会导致大宗商品供给收缩，从而推动大宗商品价格一路上升。2022年年初至3月上旬，标准普尔商品指数年内涨幅就接近40%。

更重要的是，从目前的发展态势来看，俄乌冲突很难在短期内完全结束。目前来看有两种可能性。第一，是俄乌双方在短期内达成妥协，战争结束，但俄罗斯与北约之间中长期对峙的局面进一步强化。第二，是俄乌战争继续升级。这两种情景对大宗商品购买者而言都并非好消息。在第一种情景下，大宗商品短期涨势可能终结，但大宗商品价格中枢在中期内可能持续抬升。在第二种情景下，大宗商品短期内可能急剧上涨。例如，目前已经有机构认为，布伦特原油价格在今年年内可能突破每桶200美元。又如，有学者认为，未来几年内锂价格可能上涨3-4倍。

如前所述，当前全球范围内人口老龄化加剧、技术进步速度放缓、收入分配差距加大、全球化速度放缓甚至逆转等问题依然存在，这意味着世界经济增长很难摆脱“长期性停滞”格局。新冠疫情与俄乌冲突的相继爆发又加剧了全球大宗商品供不应求的局面，推动大宗商品价格上涨。这种总需求低迷与总供给收缩并存的状态，无疑将会加剧全球的滞涨格局。事实上，当前的世界经济，与1970年代有很多相似之处。这无疑是令人担忧的。

我国应如何应对全球范围内可能形成的滞涨格局呢？首先，通过自身努力，保持中国经济平稳较快增长，依然是非常重要的；其次，作为全球大宗商品的最重要进口国，我们要对特定大宗商品的供应可能下降甚至中断保持警惕，提前寻找新的进口替代国与替代产品是非常有必要的；再次，从中长期来看，推动我国国内能源革命与产业转型，降低我国经济增长与产业发展对进口大宗商品的依赖，方是治本之策。

（作者为中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任）