提 要

如何理解宏观调控的政策空间？

文 | 徐奇渊 

近些年来，疫情冲击、国际形势复杂多变，这对我国的宏观调控政策的时度效提出了更高要求。在制定宏观调控政策的过程中，对于政策空间的认识至关重要。

我们既不能过度透支，要为不可预见的困难预留政策空间，又不能刻舟求剑，要用动态的、发展的眼光来看待政策空间。

在跨周期和逆周期调节中，为了更好地把握政策力度，用好、用足宏观调控政策，为经济平稳运行提供有力支撑，我们需要对宏观调控的政策空间有一个全面、系统的认识。

政策空间没有一刀切的标准

横向来看，在宏观政策空间这一问题上，没有任何一条具体的标准在任何时间适用于任何国家。但是一些关于政策空间红线的说法似乎已经深入人心。

以政府债务为例，1992年欧盟的《马斯特里赫特条约》做出了严格限制，一国财政赤字和公共债务总额分别不能超过该国GDP的3%与60%。

1997年欧盟的《稳定与增长公约》进一步重申了这一承诺，之后欧盟理事会颁布的1466/97号与1467/97号条例，对监督成员国预算以及成员国违反财政纪律时引入的惩罚手段做出了具体规定，使其具有强制执行力。

但是，3%、60%两条红线，强烈依赖于1990年代欧盟各国当时一般的增长预期和政府债务情况。

随着形势变化，一些国家开始质疑这一财政纪律过于僵化。尤其是2002年德国、法国财政赤字突破3%的红线之后，赤字一再膨胀，同时英国和意大利等大国财政也不理想。最后在加权多数投票机制下，德国、法国违反了财政纪律而并没有受到惩罚。

2003年，《稳定与增长公约》已经名存实亡，之后通过正式法律程序的确认，财政纪律一刀切的时代正式终结（胡琨，2018）。

此后，欧美日主要发达国家的政府债务/GDP比例大都远超60%的红线，促使各界开始反思。

在2008年全球金融危机后，2010年哈佛大学的两位教授—罗格夫（Kenneth Rogoff）和莱因哈特（Ms. Reinhart）提出了90％的红线理论，即当政府债务/GDP比率超过90％，经济增速会显著放缓。这再次引起了广泛关注，但也引发了很大争议，尤其是美国麻省大学的三位研究者Herndon、Ash和Pollin对前者研究给出了有力的批评。

到目前为止，政府债务水平是否存在一个戒律式的红线或门槛，各方远远没有达成共识。

2020年疫情暴发以来，欧美实施了超级宽松的财政和货币政策，更是把原先关注的财政纪律问题抛诸于脑后。

根据国际货币基金组织（IMF）数据，2020年英国的一般政府公共债务占GDP比例达到了104%，法国115%，美国134%，日本更是达到了254%。

至少在通胀成为一个严重问题之前，欧美的经济学者对于这一轮财政、货币刺激具有高度共识。发达国家的历史演变，一再刷新着我们对于政府债务上限的认知，到目前为止我们也没有看到一个明确的上限。

但奇怪的是，很多发展中国家政府债务还明显低于60%的红线，却已经爆发了政府债务危机。例如非洲的乍得，2020年其中央政府债务占GDP比例仅为47.9%，但是当年该国已经深陷债务危机。其他与乍得情况类似的国家还有不少。

可见，政府债务明显低于60%或90%的红线，也防范不了债务危机，高于60%或90%的红线，也不一定就会导致债务危机。

事实上，各国宏观经济环境差异极大，适用的债务上限也完全不同。具体地，这取决于一国的经济增长预期、债务期限结构和利率水平、债务的消费和投资属性、国家净储蓄情况、内外债比例、债务币种结构等等条件。

有的国家，经济增长预期弱、债务期限结构偏短期、债务又没能形成有效投资、整个国家缺乏净储蓄国际收支困难、严重依赖于外债，这类国家即使政府债务占GDP比例明显低于60%，也必然会发生债务危机。

但是对我国而言，政府债务对外依赖度低，债务期限结构合理，国际收支持续多年盈余，外汇储备巨大，经济增长预期稳定（尤其是在稳字当头的政策预期下），甚至本币已经成长为储备货币。

因此，我们不应被美欧过时的教条所束缚，要看到我国的宏观政策还有相当大的空间，完全能够为经济平稳运行提供有力地支撑。

政策空间不一定越用越少

从纵向的跨周期调节来看，宏观政策空间并不遵循守恒定律。政策空间不一定越用越小，甚至可能越用越大。相反，过于吝惜政策空间，不用或者用得太晚，反而可能使得总体政策空间变小。

在这方面，瑞典和日本经历的危机给我们提供了很好的经验教训。其中，1991年的瑞典，1997年的日本都出现了严重的银行业危机，银行业出现了大量破产。两国政府采取的应对措施大体类似：第一阶段，向困难的银行提供流动性，对存款实施全额担保，稳定市场信心；然后银行被国有化（通过政府注资进行资本重组）、重组、兼并；并且，将不良资产转入国有的资产管理公司，由其将这些不良资产出售。

但是两国采取行动的时机却完全不同：瑞典政府迅速采取行动、果断阻止住了危机，并且在救助中政府还直接接管了银行。但是日本在危机发生多年后才意识到严重性，甚至在这之后又过了几年时间，才正式出台了政策措施。同样是在危机发生3年之后，瑞典银行的损失已经有超过50%被确认减记，而日本只有10%。

曾经担任马克龙总统经济顾问的法国经济学家让·皮萨尼-费里等人撰写的《经济政策》一书，对瑞典、日本两国的救助方案进行了对比。结果是，瑞典政府的强力措施使得经济比较快地就回到正轨，政策空间实际上得到了巩固。而日本延误了银行重组的时机，导致银行业危机持续时间更长、政府救助的预算成本远远高于瑞典。

其间，日本银行的惜贷行为又进一步提高了企业破产率，使原来的优质贷款也变成了不良资产。这样就需要向银行注入更多资本，从而产生了更多政府债务。企业资不抵债、隐瞒资产负债表，将之后的利润和政府救助用来修复资产负债表，这就出现了野村综合研究所首席经济学家辜朝明所谓的“资产负债表大衰退”。与此同时，日本的GDP增长也出现长期停滞。GDP是债务负担率的分母，这意味着债务负担率也在持续上升，政策空间进一步缩小。

日本一直吝惜财政政策空间，1996年日本国债占GDP的比例达到92%，日本政府就认为这一比例已经太高。在经济稍有起色的情况下，时任首相桥本龙太郎提出了财政重整计划，宣布提高消费税。结果1998年日本再次陷入衰退，而后日本完全放弃了控制财政赤字，开始放飞自我。

现在日本国债占GDP比例逾250%，但是因为零利率和负利息率政策，现在日本政府的财政压力并不明显。这一结果颇具讽刺意义，如果在危机爆发初期，日本就强力阻断危机，稳定市场信心和增长预期，其政府债务不至于膨胀至今天的水平。但是，今天日本的政府债务水平如此之高，而且经济能够长期保持稳定，这也远远超出了此前大部分经济学家的预期。

在1998年，中国也遇到了1990年代最困难的一年。当时银行业的不良贷款率相当高，按照国际标准已经濒临大范围破产，经济增速也显著走弱。当时的经济学家还在担忧，“中国的财政状况可能会迅速恶化，政府难以长期依靠扩张性财政政策”，“M2对GDP比例过高”，“由于老龄化、环境污染、劳动生产率下降等原因，中国的长期增长潜力正在下降”。

从今天的角度来看，当时的中国政府债务也无法满足现在世界银行、IMF的债务可持续框架（DSA）的评估标准，更不用提政策空间是否宽裕。参照当时IMF给东南亚国家开的药方，中国肯定不能采取扩张性的财政、货币政策，而是应该实行紧缩的财政和货币政策。尤其是当时国内已经开始流行对“M2/GDP比例过高”的理解，也可能会阻碍货币政策发挥应有的作用。

幸运的是，此后我国的宏观政策并没有被这些教条所束缚。由于财政政策的积极扩张，金融体系的强势救助和整顿，这一系列果断措施阻断了危机的苗头，有力稳定了宏观经济和金融基本面，为下一轮新世纪初的经济繁荣提供了良好的起点。

政策空间也会受到外部影响

前文中我们对政策空间的讨论，主要关注了横向、纵向两个视角。此外，国际经济的互相联系、外部环境的变化也会动态影响到我国的政策空间。尤其是内外部经济周期错位、国内外政策实施节奏错位，都可能会对我国的政策空间产生影响。但是，外部冲击对政策空间产生何种影响，也在很大程度上取决于我们如何应对。

2015年中期至2016年，美国货币政策从减量宽松转向加息，而我国国内金融风险不断暴露，经济下行压力增大。当时我国的宏观调控政策空间受到了明显挤压，尤其是货币政策宽松力度一度处于两难处境。

2021年末以来，中美经济再次处于周期错位的状态，美联储已经在3月中旬启动了本轮第一次加息，而我国的宏观调控政策当中，货币政策的主要任务是要保持流动性的合理充裕。在此背景下，近期中美利差显著收窄、甚至一度逼近30个基点，达到了历史低位。尽管如此，人民币汇率并没有面临2015年到2016年那样的贬值压力，甚至表现出一定的强势，这也意味着货币政策仍然有相当的空间采取“以我为主”的框架。

在此背景下，如何理解人民币汇率对利率平价的偏离也是重要的。这种偏离至少有两方面原因：

其一，贸易顺差强劲。今年前两个月，我国贸易顺差为1160亿美元，同比增长近20%，顺差规模达到了历史高点。顺差的背后是欧美等经济体的需求持续过热、而供给不足。这种产出缺口进一步体现为较大的通胀压力。相对而言，我国的通胀压力明显偏弱，甚至还面临着需求不足。因此贸易顺差强劲对人民币汇率形成的支持，从更深层次来看实际上是购买力平价的逻辑在发生作用。

其二，汇率对利率平价的偏差，也可以从风险角度来观察。美国本身的增速预期在不断下调，2021年10月IMF预测美国在2022年的增速为5.2%，2022年1月IMF将预测值下调到了4%。此后国际投行也纷纷下调美国增速预期。3月初，亚特兰大联储的模型预估美国1季度环比折年率将降至0.1%。

可见，当前美国的加息决策，是在基本面差强人意、增速预期明显走弱的背景下，迫于通胀上行压力而被动推出的，这在总体上抬升了市场风险，因此这是“坏”的加息。

而中国设定了较高增速目标，为此将要采取稳定经济的政策则是“好”的宽松。这将有助于降低风险、稳定中国增长的预期、增强投资者信心。

中美风险可能呈现出的这种反差，也在一定程度上解释了人民币汇率对利率平价的偏离。受到上述因素的支撑，中美利差的舒适区间已经显著低于历史上80个基点的水平，中国货币政策的空间仍然较大。

综上所述，宏观调控的政策空间因国而异、因时而异、因势而异。超过60%、90%的政府债务红线，既不是发生债务危机的必要条件，也不是充分条件。

横向比较来看，我国的宏观调控政策空间依然相当充足。纵向来看，跨周期调节要求我们为未来的困难预留政策空间，但是也不能因此过于吝惜政策空间。

从国内外环境来看，我国的宏观调控政策空间也完全有条件坚持“以我为主”。只要我们运用得当，正确把握好宏观调控的时度效，在增强市场预期、提振市场信心的基础上，宏观政策的发力本身就可以改善经济增长预期，从而进一步扩大未来的政策空间、并形成良性循环。（END）

参考文献：

[1] Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff，Growth in a Time of Debt，American Economic Review: Papers & Proceedings 100 (May 2010): 573–578

[2] Thomas Herndon, Michael Ash, Robert Pollin，Does high public debt consistently stifle economic growth? A critique of Reinhart and Rogoff Get access Arrow，Cambridge Journal of Economics, Volume 38, Issue 2, March 2014, Pages 257–279

[3] 阿格尼丝·贝纳西·奎里 (Agnes Benassy-Quere)/贝努瓦·科尔 (Benolt Cceure)/皮埃·雅克 (Pierre Jacquet)/让·皮萨尼·费里 (Jean Pisani-Ferry) ，《经济政策：理论与实践》，中国人民大学出版社，2015

[4] 胡琨，后危机时期欧盟经济治理模式变迁刍议，《欧洲研究》，2018年第4期