原创 管涛 凭澜观涛 2022-04-07 19:54

注：本文发表于《上海证券报》2022年4月7日。

去年3月份以来，由于通胀上行、货币紧缩预期，美国国债收益率震荡走高，中美利差快速收敛。到去年年底，月均10年期中美国债收益率差较上年同期收窄94BP。进入新的一年，随着美联储货币紧缩步伐加快，中美利差进一步缩小。到3月份，月均10年期中美国债收益率差降至68BP，跌破所谓“舒适区”的下限，到季末更是跌至40BP左右，接近2018年底的水平。这会不会引起中国大规模资本外流？会不会掣肘未来中国货币政策操作？本文拟对此进行探讨。

• 外资净减持人民币债券的主因恐非中美利差收窄

从债券通数据看，今年2月份，月均10年期中美国债收益率差为84BP，环比回落15BP；境外投资者净减持境内人民币债券803亿元，其中减持人民币国债354亿元，均创下单月减持最大规模。这导致当月银行代客证券投资涉外收付、代客人民币涉外收付，以及代客证券投资结售汇由上月顺差转为逆差，银行即远期（含期权）结售汇反映的境内外汇供求关系由上月净卖超149亿美元转为净买超65亿美元。

从今年头两个月的情况看，外资持有人民币债券的增减变化难用利差来解释。1月份，月均10年期中美国债收益率差环比缩小38BP，外资净增持人民币债券662亿元，其中净增持人民币国债657亿元人民币。然而，到2月份，中美利差仅仅再收敛了逾10个BP，外资净减持人民币债券就创下了单月最大规模，一增一减之间出现了上千亿元规模的巨大变化。究其原因，或是2月份俄乌紧张局势不断升级，到月底演变为军事冲突，刺激了市场避险动机。当月，月均VIX（恐慌指数）环比上升11%。2月24日俄乌紧张局势全面爆发以来，美指、美债以及黄金等传统避险资产价格大涨。

2月份，外资减持人民币债券推高了中债收益率。当月，月均7天存款类机构质押式回购利率（DR007）环比下降1BP，月均10年期中债收益率上升2BP。3月份，月均DR007环比基本持平，表明银行体系的流动性保持基本稳定。同期，月均10年期中债收益率环比上升3BP。根据前述高频数据的信号逻辑类推，不排除外资可能延续了上月的操作。3月份，西方对俄金融制裁不断升级，并且还就此事对中国连续施压，地缘政治风险外溢的金融影响逐步加大。

• 外资减持人民币股票也是受累于地缘政治风险外溢

10年期美国国债收益率是全球无风险资产定价之锚，美债收益率飙升通常会触发杀估值，造成美股下跌。而美股作为全球风险资产价格的“风向标”，一旦出现巨幅震荡将会降低市场风险偏好，酿成全球风险资产集体抛售。去年3月份，美债收益率飙升就引发了美股暴跌，进而拖累A股市场。今年1月份，又是因为美债收益率飙升引发的外围市场动荡，令A股市场再次作出调整。

去年，月均10年期中美国债收益率差收窄，是美债收益率上行和中债收益率下行共同作用的结果，全年分别贡献了中美利差降幅的56%和44%。今年一季度，月均中美利差进一步缩小69BP，其中美债收益率上行作出了最主要贡献。到3月份，月均10年期美债收益率累计上行66BP，贡献了中美利差降幅的96%；10年期中债收益率下行3BP，仅贡献了4%。但是，市场利率下行在边际上利好A股。

2020年10月以来，随着中美利差见顶回落，沪深300指数有涨有跌，到今年1月末较2020年9月末累计仅下跌0.5%。同期，沪深港股通项下，外资连续16个月累计净买入，月均净买入353亿元。2月份，受俄乌局势紧张、全球股市震荡、避险动机增强等因素影响，沪深港通净卖出交易日的占比环比上升18.4个百分点，全月沪深300指数累计上涨0.4%，沪深港通累计净买入40亿元，环比下降76%，同比下降90%。

进入3月份，随着月初全球主要指数宣布将俄罗斯股票从中剔除，以及当地时间3月10日美方宣布将5家中概股公司纳入预退市名单，加之国内疫情出现反弹，外资抛售人民币股票。3月初至15日，沪深港通累计净卖出645亿元，其中11日至15日累计净卖出355亿元。3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议后，市场信心回暖，外资重新回流。全月，沪深300指数下跌8%，沪深港通累计净卖出额降至451亿元。

• 中美利差可能出现倒挂

美国正遭遇40年一遇的高通胀，而当前中国通胀水平温和，这是中美货币政策重新错位的重要背景。鉴于美国货币政策的重心在“防胀”，中国货币政策正在围绕“稳增长”发力，未来中美国债收益率差将进一步收窄甚至可能出现倒挂。这在历史上并非没有先例。十多年前，中美国债收益率经常出现倒挂，甚至长端收益率倒挂的历史一直持续到了2010年上半年。当时正值人民币汇率面临较大升值压力，对外经济失衡较为严重。

中国今时不同于往日，经常账户收支不仅依然盈余，而且更加趋于平衡，人民币汇率依然强势但也趋于均衡合理水平。当前，中国拥有的最大金融优势在于，民间部门货币错配明显改善，市场对汇率波动的适应性和承受力明显增强。

中美货币政策分化将进一步收敛中美利差，从而减缓外资流入甚至导致资本外流。但资本净流出并不必然导致人民币贬值。如今年3月份，尽管外资继续减持人民币资产，人民币汇率有所回调，但走势依然坚挺。全月，人民币汇率中间价累计下跌0.4%，一季度累计上涨0.4%；中国外汇交易中心口径人民币汇率指数当月下跌0.1%，当季上涨1.8%。3月份，离岸人民币汇率（CNH）相对在岸人民币汇率（CNY）持续在偏贬值方向，日均差价120BP，创2020年6月份即本轮人民币升值以来最高，或预示银行代客人民币涉外收付和境内外汇供求关系延续了上月的状况。但日均银行间市场即期询价外汇成交量为289亿美元，环比下降11%，表明境内外汇供求缺口不会太大，仍属于基本平衡。

更为重要的是，近两年中国货物贸易和银行结售汇顺差大多没有转化为外汇储备积累，而是变成企业和银行持有，这增强了民间国际清偿能力，相当于二级外汇储备。如果未来美联储紧缩叠加地缘政治风险，虽然可能会放大中国遭遇的资本流动冲击，但是前期民间积累的外汇资产可以发挥“蓄水池”功能，更好地调节国际收支平衡。况且，即便出现更坏的情景，凭借前些年央行、外汇局在应对资本外流、汇率贬值方面积累的丰富经验和树立的良好市场信誉，应对潜在的人民币汇率过度或异常波动可以更加游刃有余。

经济稳、金融稳。国内外汇市场和资本市场的稳定，最终都取决于能否保持经济运行在合理区间。日前，央行货币政策委员会一季度例会指出，在当前国外疫情持续、地缘政治冲突升级的背景下，要强化跨周期和逆周期调节，加大稳健的货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘。

3月份，国内疫情多点散发，从制造业到非制造业、从生产到销售、从内需到外需均受到了影响，拖累国内经济恢复。4月份一季度经济数据发布前后，央行或许会再次出台全面降准或降息的措施，以体现主动作为、靠前发力，对冲疫情冲击，提振市场信心。

货币政策要用在刀刃上。坚持实施灵活的汇率政策，是央行兑现货币政策“以我为主”的关键。大国货币政策对内优先，就是主要服务于国内增长、就业和物价稳定目标，汇率政策负责对外经济平衡，成为吸收内外部冲击的减震器。强势人民币应该基于“经济强、货币强；中国好、世界好”。靠脱离基本面的单边升值或升值预期驱动的货币国际化，本身也将走不远。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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