张明 张明宏观金融研究 2022-04-09 09:31

注：本文发表于《清华金融评论》，2022年第4期。笔者根据最新数据与形势对行文进行了微调。

新冠肺炎疫情暴发后中国跨境资本流动的新特点

在新冠肺炎疫情暴发之前，从国际收支表来看，中国跨境资本流动的特点大致是：经常账户顺差逐渐缩小、非储备性质金融账户余额在顺差与逆差之间波动、错误与遗漏项呈现持续的净流出。自2020年初新冠肺炎疫情暴发以来至今，中国跨境资本流动呈现出如下一些新特点：

第一，经常账户顺差显著扩大。2015年至2019年，中国年度经常账户顺差由2930亿美元下降至1029亿美元（其中2018年仅为241亿美元），但在2020年与2021年，中国年度经常账户顺差分别增加了2740亿与3157亿美元。经常账户顺差上升的直接原因是货物贸易顺差扩大与服务贸易逆差缩小，而后两者均与新冠肺炎疫情的暴发与扩展有关。一方面，新冠疫情的暴发重创了与中国处于类似发展阶段的新兴市场国家，而中国属于这些国家中疫情防控做得最好的，这导致中国在全球产业链上的地位短期内不降反升，刺激了中国的货物出口增长。另一方面，全球疫情暴发导致国际旅游、教育等服务业严重受挫，导致中国的服务进口显著下滑。

第二，非储备性质金融账户呈现规模较小的逆顺差交替。2020年，中国非储备性质金融账户逆差为778亿美元。2021年前三季度，非储备性质金融账户出现了418亿美元的累计顺差。相比之下，2015年与2016年的非储备性质金融账户分别出现了4345亿与4161亿美元的逆差，2017年与2018年则分别出现了1095与1727亿美元的顺差，2019年的顺差仅为73亿美元。从非储备性质金融账户的细项来看，从疫情暴发后至今，直接投资项的净流入与其他投资项的净流出均显著扩大，而证券投资项的净流入则呈现出先增加后减少的特点。其中，直接投资项的净流入扩大与证券投资项的持续净流入，也反映出中国经济在抵御新冠疫情冲击方面的韧性获得了长期与短期国际投资者的青睐。

第三，误差与遗漏项继续呈现中等规模的净流出。2020年中国误差与遗漏项净流出达到1681亿美元，2021年前三季度误差与遗漏项净流出达到919亿美元。相比之下，2015年至2017年的误差与遗漏项净流出均超过2000亿美元，2018年与2019年也分别达到1774亿与1292亿美元。一般而言，误差与遗漏项的持续净流出意味着通过灰色渠道与地下渠道的资本外流。这种资本外流的规模一方面与人民币兑美元贬值预期有关，另一方面则与国内微观主体对未来政策环境的预期有关。近年来，中国政府开始加强对若干领域资本无序扩张的监管，这种监管政策的强化可能导致通过地下渠道的资本流出放大。

当前全球经济面临的三重不确定性与中美货币政策的分化

全球经济面临的不确定性之一，是新冠肺炎疫情的演进依然面临较大不确定性。迄今为止，新冠肺炎疫情的持续长度与变异频度已经多次超过市场预期。尽管很多国家针对疫情蔓延采取了较为严格的隔离措施以及研制了较为有效的试剂疫苗，但新冠病毒的新毒株依然在全球范围内防控较为薄弱的非洲地区频繁产生，并通过各种渠道扩散至其他国家。奥密克戎病毒与之前的德尔塔病毒相比，虽然重症率较低，但传播速度显著加快，且抗药性明显加强。除非发达国家与中国能够显著增加对低收入国家（尤其是非洲国家）的抗疫物资与疫苗援助，否则仅靠“各人自扫门前雪”，是很难让新冠肺炎疫情彻底在全球范围内平息的。

全球经济面临的不确定性之二，是全球大宗商品价格走势面临较大不确定性。众所周知，在2020年新冠肺炎疫情暴发后，全球大宗商品价格一度发生断崖式下跌。例如布伦特原油一年期期货价格就由每桶60美元以上骤降至每桶20美元左右。但从2020年下半年起，全球大宗商品价格不仅触底反弹，甚至很多品种达到了阶段性乃至历史性新高。布伦特原油一年期期货价格就由每桶20美元上涨至每桶80～90美元。导致大宗商品价格反弹的因素，既包括全球经济复苏、大宗商品供应与运输体系受到疫情冲击等短期因素，也包括全球抑制气候变化等结构性因素。原本市场预期2022年大宗商品价格可能高位回落，但近期俄乌战争的爆发给大宗商品市场造成了新的冲击，例如布伦特原油一年期期货价格就突破了每桶100美元大关。可以说，未来一段时间内全球大宗商品价格走势愈发变得扑朔迷离。

全球经济面临的不确定性之三，是全球地缘政治冲突态势面临重大不确定性。近期俄乌战争的突然爆发就超出了市场上大多数人的预期。俄乌战争究竟会短期内结束，还是会陷入中期的僵局，甚至可能会引发更大规模的冲突，目前来说仍需继续观察。俄乌战争是否会成为一个引发全球地缘政治格局变动的标志性事件，目前也不得而知。俄乌冲突加剧是否会影响中美之间的博弈，这也是一个令有关各方高度关注的问题。

新冠肺炎疫情演进的不确定性会造成全球经济复苏的不确定性，大宗商品价格走势的不确定性可能影响美联储加息与缩表节奏的不确定性，俄乌冲突的不确定性将会加大全球金融资产价格走势的不确定性。然而，在多重不确定性相互交织之下，有两个确定性还是比较清晰的，这就是美国退出极度宽松货币政策的确定性以及中国央行适度放松货币政策的确定性。

截至2022年1月，美国经过季节调整后的消费者物价指数（CPI）同比增速达到7.5%，经过季节调整后的核心CPI同比增速也达到6.0%，这显著超过了美联储将平均核心CPI同比增速维持在2%左右的政策目标，从而使得美联储不得不开始扭转其极度宽松的货币政策。从目前美联储的表态来看，美联储将在2022年3月底停止购买国债与住房抵押贷款证券（Mortgage-Backed Security，简称MBS），并很有可能从3月底开始第一次加息（25个基点）。2022年3月，美联储宣布加息一次，并声称今年年内可能加息7次。但笔者认为，在俄乌冲突爆发的背景下，美联储对于加息的副作用将会变得更加谨慎，2022年加息三次至五次的概率可能更高。

当前中国宏观经济增长面临需求收缩、供给冲击与预期转弱三重压力。

从经济增长的三驾马车来看，目前消费与投资增长动力较弱，而过去两年表现极为出色的净出口难以继续亮丽表现。导致消费偏弱的主要原因，一方面是间发性疫情对服务业复苏的持续性钳制，另一方面是疫情重创了中低收入家庭的收入（这些家庭的劳动力主要在服务业行业就业）。这两点短期内都难以得到根本性改善，因此消费仍将延续弱势复苏态势。在三大投资中，截至目前，基建投资与房地产投资增速都很低迷，前者与对地方政府债务的整治有关，后者与新一轮房地产行业调控强化有关。除非有关政策发生较大转向，否则这两类投资很难显著抬头。短期内中国出口强劲程度与全球疫情严重程度正相关，如果疫情得到一定程度的控制，那么中国出口增速将会显著下行。过去一年人民币有效汇率的强劲升值可能在一定程度上影响出口增速。采购经理指数（Purchase Management Index，简称PMI）中新出口订单指数已经多月低于50这一荣枯分界线，预示着未来外部需求可能减弱。

此外，2022年真实就业压力不容低估。毕业大学生人数超过千万，而近年来都在通过学校与毕业生签订临时性就业保障合同来缓解压力，大学生毕业的真实情况要严峻得多。此外，因疫情返乡的农民工回城工作也面临各种掣肘性因素。

2021年底召开的中央经济工作会议提出了稳字当头、稳中求进的政策总基调。笔者认为，2022年财政政策与货币政策的真实力度都会比2021年更加宽松。

财政政策方面，中央财政赤字占国内生产总值（GDP）的比率设定为2.8%，中央政府国债发行规模有望显著上升，并将发债募集资金用于国内重大基础设施建设。地方专项债发行规模虽然与去年持平，但各级政府会努力提升其在上半年发行节奏，并尽快形成实物工作量。

货币政策方面，笔者认为，中国央行将会采用降准与降息相结合的方式。2022年上半年可能继续下调法定存款准备金率一次，幅度50个基点。2022年上半年中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，简称MLF）利率也有望下调10～20个基点。

值得一提的是，当前中国居民消费价格指数（CPI）同比增速与工业生产者出厂价格指数（PPI）同比增速之间的裂口正在缩小。总体来看，CPI增速温和上升、PPI增速逐渐下行的格局不会改变。这一方面意味着中小游工业企业面临的成本挤压格局有所缓和，另一方面意味着滞胀的压力正在下降。通货膨胀格局2022年不会构成对中国央行放松货币政策的掣肘。

中美货币政策分化对中国跨境资本流动可能造成的影响

如前所述，在2022年，美联储收紧货币政策与中国央行适度放松货币政策，是诸多不确定性因素中比较明确的确定性因素。但从历史经验来看，中美货币政策分化可能影响中美长期利率走势（尤其是10年期国债收益率走势），这可能影响人民币兑美元汇率走势以及中国跨境资本流动。不排除在中美货币政策持续分化背景下，出现人民币兑美元汇率贬值以及跨境资本流出压力加大的情况。

从全球金融市场的历史来看，每当美联储进入货币政策紧缩的周期后，新兴市场与发展中国家都会面临短期资本大量外流、本币汇率存在贬值压力、国内风险资产价格下跌、本国经济增速放缓的冲击。在严重的情形下，甚至可能引发货币危机、债务危机、金融危机甚至经济危机。如果美联储收紧货币政策的速度超出市场预期，那么新兴市场与发展中国家面临的外部冲击将会更加猛烈。

例如，我们团队的统计发现，在20世纪80年代拉美债务危机、20世纪80年代末90年代初日本金融危机、20世纪90年代东南亚金融危机、2000年美国互联网泡沫破灭、2008年美国次贷危机爆发之前，都出现过美联储持续加息的政策周期。

我们当前对2022年中国国际收支格局的基本预测如下：第一，经常账户顺差规模可能显著下降。一方面，中国的亮丽出口表现持续3年的可能性较小。另一方面，大宗商品价格高企可能抬升中国的进口成本。2022年经常账户顺差可能回落至1500亿～2000亿美元左右。第二，非储备性质金融账户逆差可能有所放大，尤其是其他投资净流出可能显著放大。2022年非储备性质金融账户逆差可能扩大至1000亿美元左右。第三，错误与遗漏项净流出在2022年可能扩大至1500亿美元左右。以上三方面预测意味着2022年中国国际储备增量可能下降500亿～1000亿美元。与之相对比的是，2020年与2021年中国国际储备分别增长了280亿与1886亿美元。

2021年人民币汇率表现非常强劲。全年人民币兑美元、欧元与日元分别升值了2.3%、10.0%与12.4%，人民币兑CFETS货币篮指数升值了8.0%。在美元指数强劲上升的大背景下，人民币兑美元汇率之所以能够逆势上升，主要是由于以下三方面原因：一是中国的货物贸易顺差显著扩大；二是直接投资与证券投资流入规模上升；三是外汇储备规模显著上行。

然而，基于我们前文的分析，2022年中国可能面临货物贸易顺差显著缩小、外汇储备存量有所下降的局面，中美货币政策分化的加剧也可能导致短期跨境资本流入规模下降、流出规模上升。因此，笔者认为，2022年全年人民币对美元汇率可能温和贬值，下半年可能贬值至6.5～6.6左右。