新经济条件下金融体制的变革

李 扬

　　（50人论坛·北京）从总体上看，在传统经济条件下，金融支持体系以间接融资为主；在新经济条件下，金融支持体系以直接融资为主，以证券化交易为主。
　　一、传统经济的特点
　　1、传统经济的科技基础
　　传统经济的科技基础，是以发生在二次大战前后的那次科技革命为基础的。这种科技基础已经耗尽了。其主要表现是传统产业的生产能力已经过剩，比如说汽车、住房和重化工等产业出现了全球性的过剩。
　　2、传统经济中降低成本的主要途径是降低生产成本
　　由于传统经济中降低成本的主要途径是降低生产成本，因此需要大企业。大企业可以获得规模效益和范围效益。
　　3、经济机构的主要组织形式是非公司形式
　　在传统经济中，大概只有2～3‰的企业是公司形式的，尤其是金融机构大部分都不是公司形式，象交易所、保险公司、证券公司和投资银行都不是公司形式，九十年代以来才进行公司化改造。生产型企业也是如此，大部分也都不是公司形式。与此相适应的是，股权交易比较少。一是证券市场上进行正规股权交易的比较少；二是通过股权交易进行企业并购的交易比较少。
　　4、传统经济以间接融资为主
　　尽管美国和日本的金融体系存在一些差别，但总体上相差不多。即使在美国，九十年代中期以前，企业融资也是以银行贷款为主，稍后以发行债券为主，证券融资的比重并不高，整个市场的证券化率并不高。以美国为例，1996年以前美国的证券化率还不到1%。资本市场的交易成本相当高，尤其是间接融资的交易成本相当高，搜集信息的成本相当高。
　　二、从传统经济向新经济过渡期的特点
　　1、从传统经济向新经济过渡时期，资本大量过剩。由于传统经济的潜力已经耗尽，大部分产品过剩，资本的边际收益率下降，缺乏新的实业投资机会，从而导致资本大量过剩。在西方国家，七八十年代就出现了这种情况。我国在九十年代也出现了这种情况。九十年代我国出现通货紧缩，与缺乏新的投资机会有很大关系。
　　1、新兴产业开始兴起
　　由于新兴产业刚刚开始兴起，各方面的基础建设和制度建设尚不能支持新兴产业的大规模发展，新兴产业尚没有达到足以支撑国民经济的程度，还得依靠传统产业来支撑就业和经济发展。
　　2、大量机构投资者的兴起
　　关于机构投资者如何定义，尚存在分歧。根据美国出版的金融与投资辞典的定义，机构投资者是指大规模从事证券交易的机构。国际清算银行的定义是有组织的投资者，并列出了三类机构投资者:第一类是集体投资者，包括各种基金、基金会、银行的信托机构、企业的利润分享计划、对冲基金等；第二类是保险机构；第三类是养老基金。后两类是传统的机构投资者。机构投资者与业主投资者的主要区别是，资金的管理和资金的所有者是分开的。
　　3、居民的资产结构发生重大变化
　　1983年同1998年相比，美国居民的资产结构发生重大变化。
　　中国居民的金融资产占他们总资产的比重高于美国居民,原因是中国居民大部分是“无产者”。事实上在城市住房私有化之前，中国的城镇居民大多数是“无产者”。如果说他们有一点财富的话，也就有那么一点存款。近几年中国居民的资产结构有了一定的变化,其中中国居民资产中股票的比重由6.7%上升到14.3%,增长了7.6个百分点；养老金的比重从12%增长到22%，增长了10个百分点；基金的比重由0.7增长到5.9% ，增长了5.2个百分点；而居民持有的现金和银行存款的比重在下降。总的来看，居民的资产结构在发生变化。从大的方面来说，居民的金融资产在增多，非金融资产在减少；在金融资产中，居民的股票、基金、养老金在增多。居民资产的变化，与股票市场资金的变化是对应的。居民持有股票的增加，等于居民把资金直接投入股市，居民持有的基金和养老金的增加，等于间接地将资金通过基金、养老金进入股市。因此我们分析居民资产结构的变化对资本市场十分重要。
　　日本居民的金融资产在他们的总资产中所占的比重也高于美国。日本居民的金融资产占总资产的比重大约在62%左右，高于美国。但其结构有所不同。在日本，居民的养老金和保险基金所占的比重较高，占其金融资产的一半以上，约占其总资产的30%多，日本的安全性资产所占的比重较高。
　　我国目前处在一个过渡时期，这个过渡时期有三个特征：1、新的科学技术全面进入社会，但是还没有占据统治地位；2、居民的收入水平在提高，其收入水平提高到了不需要为温饱考虑问题的程度；3、由于居民可自由支配的资金增多，这些资金集中起来导致基金的增多。又由于储蓄存款利息的降低，居民的资产必将寻求新的、有吸引力的投资方向，而资本市场无疑是一个理想的投资场所。因此，我国资本市场的发展是十分乐观的，我国资本市场的发展是不可阻挡的。
　　美国经济目前正在调整，这种调整是正常的，是一种发展前的调整。一个国家的经济经过十多年的快速发展，经过一些必需的调整是正常的。美国到目前为止已经保持了十年的高速增长,这对于象美国这样高度发达的国家来讲就更不容易,因此目前美国经济有所调整是正常的。
　　美国的道琼斯指数1990年只有3000多点，去年达到11000多点,目前仍然有近9000点。美国股市这么快的发展肯定是鱼龙沉杂、沙石具下，因此需要调整。美国的高科技发展日新月异，几天就造就一个大企业，这种快速发展也需要调整。从宏观政策上看，克林顿政府突出的是货币政策，而小布什政府突出的是财政政策。这种变化企业也要调整适应，因此美国经济出现调整是正常的，不是出现危击的原因。这种调整会给今后美国经济的发展注入活力。布什政府以减税为主的财政政策会增加企业的活力，而企业的活力是经济活力的基础。克林顿政府8年来所取得的经济成就在某种意义上讲是里根政府执行扩张的财政政策的结果。这种变化是大跨度的,有较大的时滞性。目前美国执行的财政政策也必将为其以后的发展奠定基础，因此不必为美国经济过份的担心。目前美国的道琼斯指数和纳斯达克指数的下跌已经超过了1933 年的经济危机时美国股市的下跌幅度，但是美国经济的实质并没有受到根本的影响，这就是新经济与传统经济的区别。这种股指下滑的现象虽然可怕，但结果却不同,不能与1933年的大危机相比。
　　三、新经济的特征
　　1、新经济的基础是人本产业和高科技产业。这两个产业共同组成了新经济的基础。所谓的人本产业是那些旅游的、休闲的、发展人自身的这样一些产业。新经济不仅仅指高科技产业、指IT产业。事实上，美国的四个城市就概括了新经济的总体特征：第一个是硅谷，即高科技；第二个是洛杉矶，是指它的娱乐、技术、享受等产业；第三是纽约，是指它的金融业；第四是华盛顿，即政府的现代化的监管。因此在讲新经济时就不能仅仅局限在 IT行业上，更不能因为IT行业发现了一点问题就对新经济失去信心。
　　2、新经济中金融业的一些新的特征。在新经济的条件下，金融业出现了一些新的特征：（1）全社会资本化率的上升，这既是因为公众企业上市，也是由于很多企业改造成公众公司的企业交易数目之大,与此相对应，银行贷款所占比重在下降。（2）金融业务的全面证券化。传统上把金融业的结构区分为直接融资和间接融资，实际上这是从融资途径来对金融业划分的。那么证券化作为它的基础是从金融工具层面上划分的。不管是用直接还是间接融资方式，所采取的工具都是证券化工具，这是新经济中金融业的重要特征。例如美国商业银行到90年代中期以前一直在衰败，后来商业银行收购了投资银行，而在这之前则是投资银行打垮商业银行，依靠的是把资产和负债业务大规模地证券化。（3）流动性是金融业的核心。只有证券化才有流动性，传统的贷款是刚性的、没有流动性，流动性成为金融业的核心。流动性的提高完全是基于资本市场的发展，只有资本市场的发展才会有流动性提高。有市场就有交易，有交易之后流动性就提高。（4）利率在整个资源配置中发挥重要作用。交易的价格（利率）非常重要，利率的变化调整资金的配置。宏观调控一是调控数目，二是调控价格。以前是以调控数目为主，当资本市场进一步发展时，调控价格则更为重要。股市的运行就是资本价格的变化的描述，因此股市是指示国民经济晴雨、好坏的最重要的指标。
　　3、新经济的第三个特征是企业（公众公司）的公司化改造。
4、新经济的第四个特征是金融和实体经济的混合。任何一项经济活动都是伴随着金融活动的，是非金融部门与金融部门的混业。 以上是自己的一些想法，其核心是不要拘泥于政策的变化及某些领导的讲话。研究问题要从其发展趋势与前景发展出发，不要只从表面现象、只从短期看问题。从事经济活动特别是投资活动要从长期的或中期的方面着眼，要多从趋势上研究问题，要研究怎么样才能证券化，怎么样能对企业多进行改造，怎么样发展资本市场，怎么样让我们的资本市场有更大的容量、有更多的层次、有更灵活的形式。如果是这样的话，我国21世纪经济是大有可为的。 

（中经网）