一、2014年克里米亚危机的经验

2014年对俄制裁效果影响深远。2014年的西方制裁对象主要是与克里米亚和顿巴斯地区相关的俄罗斯实体，并未影响到俄罗斯经济的根基。禁运俄罗斯石油和剔除SWIFT的制裁提案在德国的强烈反对下并未获得通过。虽然2014年至2016年国际油价下跌导致俄罗斯原油出口金额连续三年大幅负增长，但是俄罗斯原油出口能力并未下降，2015年原油出口数量反而同比上升了9.4%，说明国际油价下跌可能夸大了2014年西方制裁的影响（见图表1）。不过，2014年至2019年，俄罗斯实际GDP年均增长仅有0.9%，同期的欧盟和全球年均增长2.1%和3.4%；而在2008年至2013年期间，俄罗斯实际GDP年均增长2.1%，全球则有3.3%，欧盟基本没有增长（见图表2）。从曾经与全球相差无几到危机后全面落后，而且最大贸易伙伴欧盟的经济复苏也拉不动俄罗斯经济恢复，俄罗斯的经济增长疲软可见一斑，表明俄罗斯为了适应制裁和应对未来的潜在威胁做出了巨大调整。

金融制裁严重影响外国资本进入俄罗斯。尽管美国未能促使欧盟通过SWFIT制裁俄罗斯，但是考虑到潜在的制裁会“吃掉”投资本金的巨大风险，外资对俄罗斯的热情明显下降。从2014年至2019年，FDI净流入占名义GDP比值仅有2%，远低于2009年至2013年的均值5%；2019年FDI净流入仅恢复至858亿美元，依然低于2013年的水平，与2010年的1233亿美元峰值有不小的差距（见图表3）。虽然俄罗斯有意减少对外风险敞口，但是外部融资难度确实也在上升。俄罗斯外债总额从2014年二季度的峰值7328亿美元下降至2021年四季度4782亿美元，减少35%（见图表4）。由于被动去杠杆主要发生在企业部门，这严重影响了俄罗斯经济发展。

国际收支“双顺差”和俄罗斯央行积攒大量储备的行为更像是应对脱钩的准备。一般情况下，经常账户与金融账户互为镜像，经常账户顺差对应金融账户逆差。2014年以前，俄罗斯国际收支基本符合上述特征。自2014年开始，俄罗斯国际收支持续呈现“双顺差”。2014年至2019年，俄罗斯经常账户累计顺差3630亿美元，金融账户累计顺差3263亿美元（见图表5）。此外，从2014年底至2022年初，俄罗斯官方储备增加了2447亿美元至6302亿美元（见图表6）。储备增加和“双顺差”会给汇率增加升值压力。但是，美元兑卢布汇率的中枢较克里米亚危机前显著上移。2007年至2013年，美元兑卢布汇率均值为29；2015年至2021年，美元兑卢布汇率均值上升至66，表明国际投资者对俄罗斯的长期前景并不乐观（见图表7）。进一步看，俄罗斯储备“去美元化”不得不让人怀疑是否为更剧烈的脱钩和汇率贬值做准备，尤其是2021年6月俄罗斯主权基金也彻底清仓美元。

与金融制裁引发短期剧烈动荡不同，科技制裁的作用是长期的。虽然2014年西方国家仅制裁了部分油气开采和军工相关产业，美其名曰“限制俄罗斯发动军事行动能力”，但是显著提高了俄罗斯对未来被进一步制裁的警惕。尤其是，近30年与西方世界的深度捆绑导致俄罗斯严重依赖西方的科技技术，一些自有技术被淘汰和抛弃。此外，当今流行的云技术、量子计算、电子信息技术和高精尖军事设备都需要相匹配的硬件，其中一些核心零部件进口自西方国家。因而，在过去七年进口显著倒退的情况下，俄罗斯对集成电路和高端零部件的进口需求大幅上升，2014年至2020年年均增长16%（见图表8）。其中，俄罗斯33%的芯片进口自中国，剩余的芯片主要进口自马来西亚、中国台湾和越南等东南亚国家和地区（见图表9）。

二、俄乌冲突对中国经贸的影响

未来俄乌冲突对中国的影响，将取决于乌克兰战争进程、西方对俄罗斯的制裁与反制裁，以及地缘政治风险对中国的外溢效应，最终通过大宗商品、贸易渠道、资本流动、金融市场和心理渠道，对中国经贸产生短期和中长期的影响。由于俄乌冲突进程存在高度不确定性，我们主要讨论三种可能情景：一是俄罗斯较快取得战略成果，双方停火；二是俄罗斯迫于压力重回《明斯克协议》，最终从乌克兰撤军；三是俄罗斯与乌克兰陷入长期军事冲突。考虑到欧盟和美国至今均未取消克里米亚危机的制裁，加上美国的《以制裁反击美国敌人法案》【1】的存在，情形一和情形三可能会使得对俄制裁“持久化”和“加强化”；情形二则有减轻制裁的可能。

短期看，俄乌冲突对中国经济的直接影响有限。根据2022年3月8日俄罗斯央行问卷调查显示，2022年俄罗斯通胀率可能最高触及20%，GDP预计将下滑8%【2】 。根据3月31日欧洲复兴开放银行预测，俄罗斯经济将收缩10%。IMF和联合国贸发会等各大国际机构也预见到俄罗斯经济将陷入深度衰退。不过，俄乌经济体量有限。2020年俄乌GDP总量占全球不到2%，其中俄罗斯占比大概在1.7%左右。因而，俄乌经济衰退对全球经济的直接拖累可能仅在0.2个百分点左右。而且，中长期看，这一次俄乌冲突影响远大于克里米亚危机。在情形一和情形三的假设下，俄罗斯实际GDP何时回到2021年水平尚且未知，对中国经济的直接影响大概也仅是误差项的作用；情形二可能是对中国经济最好的结果，主要是因为不会有更多非理性行为。

俄乌冲突对中国经济的间接影响较大。西方国家的经济下滑将通过贸易渠道影响中国的出口。3月份，欧央行和美联储均大幅下调2022年GDP增长预期。其中，欧央行下调0.5个百分点至3.7%；美联储下调1.2个百分点至2.8%。相对于处在风暴中心的欧央行，美联储对2022年经济增长预期下调更多，颇为意外。这可能和美国通胀偏离2%目标值过多有关，以此凸显美联储治理通胀的决心。3月18日，OECD发布报告称，俄乌冲突或使2022年全球经济增速下降1个百分点；由于欧洲在能源和食品供应方面更加依赖俄罗斯和乌克兰，欧洲将感受到最大的痛苦，冲突对欧元区经济的负面影响可能高达1.4个百分点，而对美国的负面影响约为0.9个百分点【3】 。根据OECD的评估和中美俄欧的贸易关系矩阵看，中美在俄罗斯的贸易敞口均较为有限，但是与欧盟的贸易敞口比较接近（见图表10）。如果美国都有0.9个百分点的负面经济影响，中国也不会相差太大。尤其是，俄罗斯掌握欧盟的能源命脉，德国近三成能源依赖俄罗斯天然气。如果出现天然气断供的情况，欧洲经济可能因为能源配给限制而陷入衰退，这对中国乃至全球的经济都是不小的冲击。

俄乌冲突对大宗商品价格的影响较大。俄罗斯和乌克兰都是重要的资源出口国家。根据联合国粮食及农业组织数据显示，2017年至2021年，俄罗斯和乌克兰合计占全球小麦出口接近30%；占全球玉米出口约18%；占全球大麦出口约19%；占全球葵花籽油出口超75%；2021年俄罗斯是全球前三的化肥出口国家。此外，根据国际能源局（IEA）数据显示，2021年俄罗斯在全球原油市场份额达到12%，天然气份额达到32%，主要向欧盟供给。粮食方面，尽管年初至今（3月31日）CRB粮食价格上涨16%，国内粮食自给自足没有问题，而且，中国还是化肥净出口国家，加上国内化肥稳价保供政策的出台，整体影响可控。自从2003年确立粮食自主安全后，中国CPI粮食增速鲜有跟着CRB食品指数增速大幅波动；2010年以后，中国CPI粮食和食品增速与CRB食品指数的相关性也显著下降，粮食价格极其稳定（见图表11）。

能源方面，中国是能源净进口国家，俄乌冲突的影响无法避免。目前，由于西方国家没有对俄罗斯能源实施全面禁运，中国仍可以自主平衡能源进口结构，将能源价格影响降到最低。理性情况下，不管俄乌冲突如何演变，西方国家都应该允许俄罗斯继续出口能源，俄罗斯也得在市场上努力寻找买家。此种情形下，虽然中短期内油价有较强支撑，但是不会轻易突破前期140美元/桶。根据3月8日美国能源信息署（EIA）短期能源展望显示，二季度布油均价可能达到116美元/桶，全年均价预计为105美元/桶（见图表12）。考虑到2021年基数效应，中国服务、交通和通信CPI增速在年内预计可以趋于稳定。

不过，军事冲突可能会让参与方变得不理性，导致国际油价大幅上行。例如，在情形一和情形三的情况下，西方国家可能会极限压缩俄罗斯石油出口空间；在情形二的情况下，俄罗斯可能自己减少石油出口，让西方国家付出高昂的经济代价，闹个“鱼死网破”。非理性状态下，参考1979年伊朗经验，如果俄罗斯出口量减少一半导致全球供需负缺口进一步扩大5个百分点，油价可能会再翻一番至200美元/桶。高油价引发的高通胀大概率只能靠经济衰退才能止住。此时，中国既要经济稳增长，又要使用财政资源去补贴高油价。另一方面，大宗商品价格上涨会恶化中国贸易条件，增加进口用汇。按2022年一季度原油均价算，进口2021年同样多的原油，中国将多支付约1300亿美元。

贸易结构看，中国填补俄罗斯市场空白的压力并不大，但行业有别。根据世界银行WITS数据显示，2019年俄罗斯排除中国后的货物进口金额大约为1942亿美元，货物出口金额约为3746亿美元；如果全部选择与中国做生意且不考虑转移替代效应，俄罗斯能够一次性拉动中国进口约18个百分点和出口约8个百分点，带动贸易总额增加12个百分点。而且，中国在剔除俄罗斯后的二级分类商品进口和出口均大于俄罗斯剔除后的对应项，不考虑品质差异的话，两者之间能够互相满足（见图表13）。以交通工具为例，俄罗斯存在较大的贸易逆差，主要进口依赖美国、德国、日本和韩国。中国排在第五位。2019年，俄罗斯进口中国交通工具金额仅有28.5亿美元，占比为8.9%，中国有较大的提升空间。目前，西方国家的车企均选择停止在俄罗斯的经营活动，避免影响到自己在国内的形象。在情形一和情形三的情况下，中国车企有机会进入并填补空白；在情形二的情况下，虽然西方国家的车企可能会重启在俄罗斯的经营活动，但是中国企业可能更受欢迎。

不过，由于中国企业普遍担忧与俄罗斯做生意可能会被连带制裁，短期内可能会选择观望和评估利弊得失。未来，一些外向依赖较高的行业将更加进退两难。以电子行业为例，部分核心技术仍掌握在西方国家手上，而且中国电子产品进出口金额巨大。在情形一的情况下，考虑到“二级制裁”的风险，中国企业不一定会进入俄罗斯；在情形二的情况下，中国企业可能会以“友好国家”获得俄罗斯民众认可；在情形三的情况下，中国企业可能会无故受到牵连。因而，中国与俄罗斯贸易互补的最大障碍是西方国家的长臂管制。

资本流动看，俄乌冲突对人民币国际化存在中长期的利好。西方国家对俄罗斯央行的制裁可能导致各国重新考虑在贸易和金融中是否使用美元。短期内，各国都难以改变美元主导的地位。对于主要国际投资者来说，人民币资产尚未具备完整意义的避险属性，而且地缘政治风险的考验会逐渐加剧。2022年2月份，境外净减持人民币债券合计804亿元（其中净减持人民币国债354亿元），为债券通业务启动以来最大单月净减持规模（见图表14）。而从境内银行间市场即期询价交易来看，2月24～28日，即期询价交易的日均外汇成交量378亿美元，较2月7～23日日均成交量增长22%，一幅暗流涌动的景象。进一步看，3月份中上旬，人民币权益资产大幅震荡调整，境内外投资者都在担忧俄乌冲突的外溢影响（见图表15）。

中长期看，不管何种情形下，人民币都有潜力成为区域货币的一极。中国对于独联体和中东国家存在较大贸易逆差。在各方有意愿以人民币结算的背景下，中国能够持续输出人民币。这些国家主动或被动提高人民币资产的配置比例，正如俄罗斯在克里米亚危机以后持续提升人民币在外汇储备的占比一样。不过，西方资本在数量级上明显高出一截。如果中国保持中立，情形一的扰动作用相对可控；情形二仍是最有利的结果；情形三则可能会加速东西方资本往来的停滞，主导权更多掌握在西方政府手上，不排除未来会出现资本净流出的情况。

金融市场看，俄乌冲突提升海外主要央行紧缩政策的不确定性。疫情前，全球通胀就处于上行趋势。其中，美国的高通胀问题最为突出。由于俄乌冲突引发的通胀上行风险，不少国内外专家学者在借用1970年代经验来讨论货币政策的应对。近期，前IMF首席经济学家奥利维尔和前美联储副主席布兰德均表示“美联储可能需要足够好的运气才能同时实现经济软着陆和通胀回归”；前纽联储主席达德利更是直言，“美联储的滞后反应可能已经导致经济衰退不可避免”【4】。4月1日，美国2年期国债收益率与10年期国债收益率自2019年8月以来首次倒挂【5】，危机信号初现；而CME利率期货价格显示，5月FOMC加息50个基点的概率突破70%，年底加息至2%以上的概率为100%，加息至2.5%的概率也接近90%（见图表16）。

美联储对于供给端通胀（前期供给修复缓慢，当前俄乌冲突）的被动等待已经在不断损害其信誉。根据上文对大宗商品的分析，俄乌冲突对通胀的影响大概率偏向上行。短期，美联储几乎无法在紧缩上做出让步，就连欧央行也在强调加息的可能性。在情形一和情形三的情况下，美联储大概率会加速紧缩至全球供需平衡，达到所谓的中性状态【6】；在情形二的情况下，美联储可能会在未来某个时点适当放缓紧缩进程。这种“利率上行和经济下行”的组合可能会给3月份席勒市盈率仍处在96%分位的美股造成较大的估值调整压力。外部的货币紧缩并不受中国控制，我们只能静观其变和做好预案，优先做好自己的事情并妥善引导预期。

当然，我们也不能确信，中国就不会有输入性通胀的风险。以美联储为例，2021年年中美联储预计通胀会趋于稳定，结果美国通胀在三季度涨幅放缓后再次飙升。2021年下半年美联储反应过慢也被广为诟病。极端情况下，根据德国议会和一些经济学家估计，若俄罗斯对德国断气或者德国不再进口俄罗斯天然气，将造成德国经济损失3至5个百分点，引发德国全年通胀均值上升2个百分点，迫使欧央行加息100个基点 【7】。“断气”后，欧盟需要抢购其他能源，造成国际能源价格进一步上涨，中国难以独善其身。而且，欧央行都要步入加息周期的情况下，中国货币政策多少会受一些影响。

心理渠道看，中国并不占优俄乌冲突的舆论博弈。部分国家“讲故事”的引导力可能会加剧普通民众和投资者保持理性的难度。在情形一的情况下，中国可能会不断被部分国家“背刺”；在情形二的情况下，中国可以灵活应对，既提高与欧盟的合作，又帮助俄罗斯恢复经济，还能照顾一下美国的忧虑；在情形三的情况下，中国可能会获得短暂的喘息窗口期，但是保持中立的难度会逐渐上升。

三、主要结论及政策建议

俄乌冲突期间，中国经贸机遇与挑战并存。三种情景分析下，俄罗斯撤兵和谈对于中国经贸较为有利，中国既不需要承担较大外需回落压力、贸易结构调整、国际舆论压力和金融市场动荡，也有助于人民币国际化。不过，由于各国对于核心利益的看法不尽相同，不排除俄乌冲突期间，安全诉求高于经济利益，出现经济层面的非理性行为。而且，随着冲突尖锐化和持久化，中国经贸结构性调整压力将会更大。正如习近平主席在2022年4月1日中欧峰会上所表示，“很多人十分担心，目前这样的局面可能使国际经济合作几十年努力的成果毁于一旦。如果局面继续恶化下去，估计事后恢复可能需要几年、十几年甚至几十年”。

目前，俄乌冲突仍存在较大不确定性。本文的情景也仅是我们列举的有限组合。而且，对于情景概率的拿捏也超出了我们的能力范围，只能见仁见智。因此，我们强调立足自身发展，提出以下三点建议：

一是保持经济运行在合理区间。中国具有庞大的市场潜力和较高的增长优势，是建立国际信任和影响力的基础。外部环境越乱就越能体现中国稳中向好的优势。

二是进一步深化改革扩大开放。如果中国进一步开放，加强企业和民间交流合作，形成你中有我，我中有你，有可能令西方国家政府束手束脚。国际外交没有永恒的朋友，只有永恒的利益。中国要通过扩大开放、利益绑定的方式，加强与友好国家的经济凝聚力，弱化政治离心力。

三是加强金融基础建设和完善监督制度。中国要成为亚太地区的一极，还有许多东西可以向西方国家学习，包括加强国内相关司法和政令的透明度和可预见性。

风险提示：俄乌冲突高度不确定，西方国家非理性行为。

注释：

[1]该法案扩大了对俄罗斯行业制裁范围，并且要求美国政府对非美国人（含实体）开展与俄罗斯有关的部分业务进行附加额外制裁（二级制裁）；同时针对前任总统特朗普的亲俄倾向，还特别限制美国总统减轻、搁置、豁免涉俄罗斯经济制裁的权力。

[2]见新闻链接：https://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/2022-03-11/doc-imcwiwss5332895.shtml。

[3]见新闻链接：https://finance.sina.com.cn/world/2022-03-18/doc-imcwipih9166484.shtml。

[4]详文见链接：https://www.piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/why-i-worry-about-inflation-interest-rates-and-unemployment；https://apnews.com/article/business-jerome-powell-alan-blinder-economy-inflation-7dfbb4006575d0cc9920bbc1103154d1；https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2022-03-29/is-a-recession-coming-the-fed-has-made-it-inevitable?sref=fcy7dx5V。

[5]当2年期国债收益率与10年期国债收益率倒挂一个季度以上，美国经济才有较大概率在未来1至2年时间陷入衰退；随着加息进程快速推进，3个月国债收益率可能会较快升至2%以上，若与10年期国债收益率出现倒挂，衰退进程将更为接近。

[6]不管是消费还是投资需求，美联储短期抑制需求的态度毋庸置疑。美国国内投资不足的问题可能更需要财政政策的支持。例如，美国政府想将半导体供应链转移至国内，就是依靠其520亿美元的补助和行政干预。

[7]对德国断供天然气压力测试见链接：https://bcf.princeton.edu/wp-content/uploads/2022/03/Combined-Slides.pdf。