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原创伍戈伍戈经济笔记 2022-04-24 21:33

核心观点：

1.归去来兮，道法自然。作为经济生活中的基本要素，资本流动有着其客观的运行规律。近来短期资本流出迹象明显，相应地，人民币汇率也呈现较快贬值。到底是谁在主导资本流动的基本方向？这究竟是短期扰动现象，还是长期趋势特征？

2.既然谈及跨境资本流动，外部因素固然是重要的。大家可预见的是美联储密集且大幅“鹰派”加息，但未必充分预期的是其缩表操作对全球流动性收缩的叠加影响。中美政策利差将确定性地明显收窄，历史上这大都表征短期资本流出的压力。

3.外因是条件，内因是根本，辩证法同样适用于我们对于资本流动的理解。“动态清零”之下，实行封控的城市数量明显增多，甚至过去两年具有优势的出口供应链也受冲击，经济面临“二次探底”挑战。这些更能诠释当下资本流动的格局。

4.展望未来，国内经济加速探底叠加海外流动性剧烈收缩，二季度也许是内外交集最严峻的时期。此后若疫情削弱，稳增长进一步体现，资本流出压力或将缓解。值得一提的是，本轮贬值中人民币汇率似更灵活，在一定程度上能对冲负向冲击。

正文：

归去来兮，道法自然。作为经济生活中的基本要素，资本流动有着其客观的运行规律。近来短期资本流出迹象明显，3月以来北上资金累计净流出量已逼近2020年武汉封城时期，近期人民币汇率周度贬值幅度也创4年来最大。到底是谁在主导资本流动的方向？这究竟是短期扰动现象，还是长期趋势特征？

一、外因，当然重要

既然谈及跨境资本流动，外部因素固然是重要的。根据当前市场一致性预期，美联储二季度有望连续2次实施分别不低于50bp的加息。此外，其年内缩表规模或接近上一轮缩表总规模，大致相当于加息75bp，而这未必是市场充分预期的。中美政策利差将确定性地明显收窄甚至倒挂，预示着短期资本流出的压力。

图1. 中美利差迅速收窄，资本流出压力加大

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来源：WIND，IIF，笔者测算

二、内因，更为关键

外因是条件，内因是根本，辩证法同样适用于我们对于资本流动的理解。从国内情况看，当前影响经济运行最关键因素是疫情。“动态清零”之下，各地趋于更早介入、更严管控。当前全国300余地级以上城市中约有48城处于不同程度的封控状态，其中33城处于局部管控，15城的主城区甚至全域处于管控状态。

图2. 城市封控，屡见不鲜

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来源：WIND，政府官网，笔者整理

注：图中没有包括上海、深圳、长春和吉林市。

近期政策着力疏通物流堵点，但港口拥堵、公路货运等指标仍接近疫情爆发以来的最差状况，过去两年我国具有优势的外贸供应链也受到冲击。相较而言，海外疫情管控措施持续放松，我国出口份额及增速的回落或将更为迅速。这些经济基本面更能诠释当下资本流动的格局。

图3. 疫情管控加速出口下行

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来源：WIND，WTO，Our World in Data

注：防疫管控指标来自牛津大学。

展望未来，国内经济加速探底，海外流动性剧烈收缩，二季度也许是内外交集最为严峻的时期。此后若疫情削弱，稳增长进一步体现，资本流出压力或将缓解。值得一提的是，本轮贬值中人民币汇率似更灵活，在一定程度上能对冲负向冲击。

图4. 二季度后，可能会改善

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来源：WIND，笔者测算

三、基本结论

一是近期资本流出和汇率贬值背后，外因固然是重要的。大家可预见的是联储密集且大幅“鹰派”加息，但未必充分预期的是其缩表操作对全球流动性收缩的叠加影响。中美政策利差将确定性地明显收窄，历史上这大都表征着短期资本流出的压力。

二是外因是条件，内因是根本，辩证法同样适用于我们对于资本流动的理解。“动态清零”之下，实行封控的城市数量明显增多，甚至过去两年具有优势的出口供应链也受到冲击，经济面临“二次探底”挑战。这些更能诠释当下资本流动的格局。

三是展望未来，国内经济加速探底叠加海外流动性剧烈收缩，二季度也许是内外交集最严峻的时期。此后若疫情削弱，稳增长进一步体现，资本流出压力或将缓解。值得一提的是，本轮贬值中人民币汇率似更灵活，在一定程度上能对冲负向冲击。

【作者】

伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，曾获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，蝉联“远见杯”中国经济预测冠军。

曹海巍、俞涛、高童：长江证券研究员。

徐睿、牛拗、於紫馨、余吉双：长江证券实习研究员。