经济50人论坛

原创管涛凭澜观涛 2022-04-24 21:43

要点
近期人民币下跌不是外资减持人民币资产的原因而是结果。只要疫情蔓延势头得到有效控制，或是防疫措施更加精准、科学，加上宏观政策靠前发力、适时加力，经济复苏前景明朗，市场信心恢复，外资随时都可能回来，人民币汇率也会重新得到支撑。反倒是汇率政策僵化，既可能掣肘国内货币政策，又可能影响外国投资者信心。

注：本文发表于《第一财经日报》2022年4月24日。

上周（4月18～22日），境内人民币汇率（以下如非特指，均指人民币兑美元汇率）收盘价（即银行间市场下午四点半收盘价）和中间价于20和21日先后跌破6.40比1，到周五分别收在6.4875和6.4596，当周分别累计下跌1.7%和1.0%（见图1）。周五夜盘，境内外人民币汇率交易价均跌破6.50。去年11月份，央行首次提出“偏离程度与纠偏力量成正比”。市场力量的纠偏终于再次降临。

又猜到了这轮人民币汇率调整

去年，当市场看多人民币汇率会升破6.0时，笔者直言这将是小概率事件，并“猜测”人民币走得可能没有想象的那么强。结果，即便全年人民币多边汇率涨幅较大，但人民币兑美元双边汇率涨幅仅略高于2%，年内最高价未涨破6.34（见图1）。

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今年，笔者又预警了美联储紧缩可能带来的风险。2月底，笔者应邀撰文，提出了七个溢出渠道、四种影响场景和六大应对之策，该文于3月底正式对外发表（参见《管涛：发达经济体货币紧缩对中国的溢出渠道及应对》）。日前，笔者参加清华五道口全球金融论坛时进一步指出，美联储政策紧缩是今年影响人民币汇率走势的重要因素，并做出了四个场景或者四个阶段的判断（参见《管涛：若美联储货币紧缩力度超预期，人民币汇率或会重新承压》）。

第一个场景或阶段，美联储温和有序紧缩，中国外资流入减缓，人民币升值减缓；第二个场景或阶段，美联储更加激进的加息甚至同时启动缩表，会引起美国经济金融市场动荡，导致中国阶段性资本外流，人民币汇率有涨有跌、双向波动；第三个场景或阶段，美联储货币紧缩力度超预期，有可能刺破资产泡沫，引发经济衰退，中国将难以独善其身，人民币汇率会重新承压；第四个场景或阶段，危机之后，美联储重回货币宽松，如果中国能继续保持经济复苏在全球的领先地位，就可能重现资本回流，人民币汇率会更加强势。

当时，笔者明确表示，中国现已平稳度过了第一个阶段——美联储缩减购债，但对后面仍要高度关注和警惕，因为形势发展变化可能是非线性的。现在看来，笔者又不幸言中。3月中旬以来的这波人民币汇率回调，特别是过去三个交易日就累计跌去一两毛钱，美联储紧缩预期增强就是一个重要背景。同时，这也再次印证了笔者关于运用公开信息可以做趋势判断的研究经验。

最近这波急跌是市场情绪的集中宣泄

2020年6月初起，国内疫情防控好、经济复苏快，外部美元指数弱、中美利差大等利好共振，一起指向人民币汇率升值，到年底累计涨了近10%。去年，经济复苏放缓、金融市场动荡、美元指数反弹、中美利差收敛等因素的支撑作用减弱，但疫情防控领先、外需景气延续，驱动人民币汇率迎着美指反弹继续小幅升值（见图1）。

今年3月份议息会议之后，随着美国通胀进一步走高，市场的货币紧缩预期越来越强。美指加速反弹，4月中旬一举升破100；美债收益率飙升，叠加中美货币政策分化，中美利差快速收敛甚至倒挂。上周，美联储更加“鹰歌”嘹亮。周一，圣路易斯联储主席布拉德公开建议5月份一次性加息75BP；周四，鲍威尔在IMF年会上表示，5月份将讨论加息50BP，之后可能需要进行类似幅度的加息以抑制通胀；周五，野村证券最新预测，美联储6、7月份将连续加息75BP。受此影响，上周美指站稳100以上，日元兑美元汇率创二十年新低，人民币兑日元汇率则创了六年半新高（见图1～图3）。

3月初，人民币汇率还创下近四年来新高，但自中旬起出现调整的苗头。当时，俄乌冲突风险外溢叠加中概股监管加强、国内疫情大幅反弹，人民币汇率快速回调，一举抹去年内所有涨幅，之后围绕去年底的水平反复震荡。上周，因个别城市疫情蔓延未得到有效控制，经济循环畅通问题更加突出，加重了市场对国内经济复苏和出口前景的担忧。周三，IMF下调中国今年经济增长预测值0.4个百分点，人民币汇率于当日起跌破6.40。到周五，中间价和收盘价较上月底分别下跌1.7%和2.2%，较去年底分别下跌1.3%和1.8%（见图1）。

有人将近期人民币汇率波动归咎为中间价报价机制的有意引导，这有悖事实。无论3月中下旬还是近日的调整，都是离岸市场驱动。离岸人民币汇率（CNH）相对在岸人民币汇率（CNY）持续偏弱，3月11～31日日均差价一分五厘钱，4月20～22日更达到两分七厘钱。这反映外资减持境内人民币金融资产后，在离岸市场购汇，推动CNH走弱。此外，日元兑美元汇率创新低引发了市场对于干预日元贬值的猜测，加之中国经济前景不明，触发了借低息日元购买高息人民币资产的日元利差交易平仓。由此引起的购汇行为加速了CNH下行，推低了CNY（见图4）。如果央行有错，也“错”在逆周期因子淡出使用后，遵守了中间价报价机制的透明度原则，没有对之进行调控。

宜平常心看待人民币汇率的涨跌

从1年期无本金交割远期（NDF）隐含的人民币汇率预期看，4月20～22日，日均贬值预期1.16%，较3月11日～4月19日的0.42%有所上升，但并非显著的水平，且最高也不过是1.29%（见图5）。未来，要注意其是收敛还是发散，若是趋于发散则需引起重视。当然，更要关注其背后是否引发了市场恐慌性抢购和囤积外汇。

3月份，人民币汇率中间价和收盘价均先涨后跌，分别累计下跌0.4%和0.5%（见图1）。但从银行结售汇数据看，当月，银行即远期（含期权）结售汇由上月逆差65亿转为顺差252亿美元；剔除远期履约的银行代客收汇结汇率为56.0%，环比上升12.6个百分点，付汇购汇率为56.7%，上升5.6个百分点（见图6）。

这释放了三个信号：一是汇率由市场决定不等于由供求决定，人民币贬值不等于外汇必然供不应求，正如2月份人民币升值也不等于外汇必然供大于求；二是3月份市场结汇意愿上升远大于购汇动机的增强，显示“低买高卖”的汇率杠杆调节作用依然正常发挥；三是鉴于当月外资减持人民币资产力度较大（见图7），境内外汇供求基本平衡略有节余，显示我国外汇市场运行稳健。

当前人民币急跌后外汇市场发生了什么，只能通过高频的每日银行间市场即期询价外汇成交量数据来做粗略的判断。4月20～22日，银行间市场即期询价外汇日均成交量362亿美元，较4月1～19日跳升了81%（见图8）。这显示急跌时外汇成交明显放量，但我们尚不清楚外汇成交的差额状况。若是外汇卖盘增加，意味着人民币越跌卖外汇的越多，汇率杠杆调节作用继续正常发挥；若是买盘增加，则意味着人民币快速下跌有可能引发了市场恐慌性购汇，需要密切关注其发展演变。当然，监管部门对此是洞若观火，他们完全能够及时做出拐点的判断。

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历史地看，发生“逢高结汇”情形的概率并不低。2018年初暂停逆周期因子使用后，人民币汇率延续了上年的强势。收盘价1月份单月上涨3.5%，一季度累计上涨3.8%。当时，市场主体没有着急结汇，各月境内外汇持续供不应求。4、5月份，随着美指反弹，人民币汇率开始回调，市场结汇盘蜂拥而出，剔除远期履约的银行代客收汇结汇率从一季度的50%多跳升至60%多，同期银行即远期（含期权）结售汇顺差各291亿美元。后因中美经贸摩擦冲击，人民币汇率由3月底的6.27一路跌至7月底的6.82，累计下跌8.1%，但其间市场均未出现贬值恐慌。自2020年6月初这轮人民币升值启动以来，也出现过较大回撤。从收盘价看，去年3月和6月份月度跌幅分别达到1.5%和1.6%，同期银行即远期（含期权）结售汇顺差分别为155亿和257亿美元（见图6）。

深化汇率市场化改革，就要相信市场。如果这次人民币汇率快速回调过程中也是类似的情况，则各方就不必过虑，让汇率浮动成为吸收内外部冲击的减震器。没有只涨不跌的货币，汇率灵活性增加，有助于及时释放压力，避免预期积累。汇率不论涨跌均各有利弊，各方应以平常心看待，不必一惊一乍。人民币汇改，机制比水平更重要。人民币汇率涨跌是市场运行的结果，而非政策追求的目标，不存在监管满不满意的问题。之前，中国没有用升值来对冲输入性通胀，现在也不会用贬值来刺激出口。

对于资本外流与汇率贬值有可能形成恶性循环的担心，至少从高频的陆股通数据看并不成立。3月份，陆股通项下累计净卖出451亿元。但4月20日人民币汇率跌破6.40后，21和22日陆股通项下连续净买入，一举扭转了4月份以来累计净卖出的情况，到22日累计净买入12亿元人民币（见图8）。

近期人民币下跌不是外资减持人民币资产的原因而是结果。只要疫情蔓延势头得到有效控制，或是防疫措施更加精准、科学，加上宏观政策靠前发力、适时加力，经济复苏前景明朗，市场信心恢复，外资随时都可能回来，人民币汇率也会重新得到支撑。反倒是汇率政策僵化，既可能掣肘国内货币政策，又可能影响外国投资者信心。可以想象，若面临资本外流压力，汇率挺的时间越久、越辛苦，投资者反而可能越恐慌，因为大家更担心随之而来的“不可交易”的风险。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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