国际金融研究 2022-04-26 09:49

作者简介

巴曙松，经济学博士，对外经济贸易大学金融学院教授，博士生导师，中国银行业协会首席经济学家；柴宏蕊，对外经济贸易大学金融学院博士研究生；方云龙，天津财经大学金融学院博士研究生。

内容摘要

基于结构性去杠杆的视角，本文将2004—2018年沪深A股上市企业与中国各省级行政单位经济高质量发展指标相匹配，实证检验非金融企业杠杆率与经济高质量发展的关系及其背后可能的调节因素。本文研究发现，非金融企业杠杆率与经济高质量发展之间存在倒U型的非线性关系，且存在合理阈值；上市企业的所在区域、所有权性质的差异会明显影响杠杆率合理阈值的分布；进一步研究发现，全要素生产率与投资规模在非金融企业杠杆率与区域经济高质量发展关系之间发挥明显的调节作用。上述结论在替换关键变量、削弱内生性问题后依旧稳健。本文研究结论具有一定的政策启示，为合理安排不同区域、不同所有权性质的企业杠杆率调控政策提供重要参考。

关键词：非金融企业杠杆率　经济高质量发展　非线性关系　结构性去杠杆

中图分类号：F202；F830　　　　文献标识码：A

研究结论与政策建议

2020年中央经济工作会议强调，要以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，努力保持经济运行在合理区间。经济高质量发展已成为我国未来较长一段时间社会发展的主题，而供给侧结构性改革是驱动经济高质量发展的重要抓手。基于此，本文构建了以金融深化和“债务-通缩”理论为核心的统一分析框架，就非金融企业杠杆率与经济高质量发展的关系进行实证检验，主要结论如下。

第一，非金融企业杠杆率与经济高质量发展之间存在非线性关系，适当的杠杆率通过提高投资收益和生产效率，促进经济高质量发展，而过高的杠杆率则会导致资本边际收益低于边际成本，减少企业经营利润，增加企业经营风险，进而增加经济波动和经济崩溃的风险，抑制经济的高质量发展。具体而言，非金融企业杠杆率的最优阈值为46.02%，就2004—2018年各省级行政单位非金融企业杠杆率而言，一半以上的企业杠杆率已显著高于最优阈值，大部分非金融企业面临去杠杆压力。

第二，区域以及所有权性质的差异会显著影响企业杠杆率最优阈值分布。分区域来看，西部地区非金融企业杠杆率阈值显著高于其他地区，东部地区非金融企业杠杆率阈值最低；分所有权性质来看，地方国有企业、民营企业杠杆率与经济高质量发展之间依然满足非线性关系，地方国有企业与民营非金融企业最优杠杆率阈值分别为45.0%、37.5%，民营企业杠杆率阈值相对更低；但本文发现，中央企业并不满足非线性关系。考虑到非金融中央企业杠杆率水平存在区域异质性，在对中央企业按东、中、西部划分后，东部地区的中央企业杠杆率与经济高质量发展依然满足非线性关系，而在发展相对落后的中、西部地区则存在线性关系，中央企业提高杠杆率对经济高质量发展具有正向促进作用。

第三，全要素生产率和企业投资在非金融企业与经济高质量发展之间发挥显著的调节作用，但这一调节作用存在区域异质性，在经济发展水平相对落后的中、西部地区，全要素生产率的调节效应并不显著。

本文的研究结论具有一定的政策意义。第一，应把握各经济主体杠杆率的最优阈值，明确结构性去杠杆中的主要对象。杠杆率问题是一个复杂的系统性问题，任何“一刀切”的去杠杆举措不仅不能起到风险缓释的作用，反而会减低资源配置效率，阻碍经济发展。应在准确计量各主体最优杠杆率阈值的基础上，制定差异化的去杠杆政策。对于大部分地区来说，未来去杠杆的主要对象为国有企业以及产能过剩、研发积极性低、生产效率低的僵尸企业。另外，值得注意的是，中、西部地区以投资驱动为主的经济增长模式以及相对落后的营商环境，并不利于民营企业开展研发创新活动与生产经营活动。当前甚至未来一段时间内，中央企业更有可能充当支柱企业，因此应给予中、西部地区中央企业一定的杠杆空间。

第二，应审慎使用数量型货币政策进行宏观调控。我国宏观杠杆率攀升背后的原因可总结为货币效力的下降，即信贷对GDP的推动作用减弱。货币效力的下降体现为信贷投放效率低下，对实体经济的支持作用不足，也体现为信贷资源配置不合理，导致资金流向生产经营效率低下的企业。面对上述深层次的结构性问题，单纯的数量型货币政策并不能消除上述顽疾。因此，应进一步树立货币中性的观点，保持货币政策的连续性、稳定性，创新货币政策工具，推行更为精准的结构性货币政策。

第三，发展多层次资本市场，拓宽资本金市场化补充机制。金融资源配置不均衡问题的根源在于我国缺乏资本金的市场化补充渠道，以间接融资为主导的融资模式在一定程度上限制了金融资源由低效率部门向高效率部门的流动。大力发展多层次资本市场，拓宽企业直接融资渠道，不仅对于优化微观杠杆结构具有重要意义，同时也有助于缓解我国非金融企业杠杆率过高的难题。