4月22日，国家外汇管理局发布了2022年3月份外汇收支数据。现结合最新数据对3月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：

3月份，人民币汇率在月初升至2018年5月份以来高点之后转为下跌，中间价和下午四点半收盘价分别累计回调260个基点和322个基点。下跌态势主要集中在3月11日至15日，其间外资通过陆股通累计净卖出人民币股票355亿元。这部分资金在离岸市场完成购汇，离岸人民币汇率走弱带动在岸人民币贬值，境内外汇差均值为198个基点，境内人民币汇率收盘价由6.3216跌至6.3800，累计回调584个基点，一举抹平今年以来涨幅。直到3月16日国务院金稳会召开后，人民币汇率才有所企稳（见图表1、2）。

进入4月份，受美联储鹰派纪要以及官员言论影响，洲际交易所（ICE）美元指数接连升破99、100关口，而同期人民币汇率保持强势，4月19日之前总体围绕6.37震荡。4月20日、21日，美元指数有所回落，但人民币却加速贬值，接连突破6.40、6.45。4月22日，离岸人民币汇率跌至6.5274，环比下跌470个基点；在岸人民币汇率收盘价跌至6.4875，创下2021年9月份以来新低，单日跌幅连续三个交易日超过300个基点（见图表1）。4月20日至22日，离岸人民币再次明显弱于在岸人民币汇率，境内外汇差均值为272个基点（见图表2）。

此前，我们曾多次撰文指出美联储紧缩对人民币汇率的影响大致分为四个阶段：第一阶段，发达经济体货币紧缩的溢出影响温和，中国外资流入减少，人民币升值压力减轻；第二阶段，发达经济体更大力度的货币紧缩，经济金融震荡加剧，中国出现阶段性资本外流，人民币汇率双向波动；第三阶段，发达经济体货币超预期紧缩，引发金融危机、经济衰退，中国出现更大规模资本外流，人民币汇率重新转弱；第四阶段，危机过后，发达经济体重回货币宽松，如果中国能够保持经济复苏的全球领先优势，有望扮演“避风港”角色，吸引更多外资流入，人民币汇率更加强势[1]（详见《管涛：发达经济体货币紧缩对中国的溢出渠道及应对》2022年3月21日，《管涛：若美联储货币紧缩力度超预期，人民币汇率或会重新承压》2022年4月16日）。目前，第一阶段已平稳渡过，现正处于第二阶段，人民币汇率呈现双向波动。未来需要高度关注和警惕，因为内外部形势可能是非线性发展演变。

3月中下旬，1年期NDF隐含的人民币汇率贬值预期均值为0.43%，4月1日至22日均值升至0.51%。期间，每个交易日的汇率预期均偏贬值方向，不过只有两个交易日的贬值预期超过1%，分别为3月18日的1.01%和4月21日的1.29%，明显小于2015年、2016年动辄4%的贬值预期（见图表3）。

3月份，银行即远期（含期权）结售汇由上月逆差65亿美元转为顺差252亿美元（以下简称银行结售汇总差额）。其中，银行即期结售汇顺差明显扩大，由上月42亿美元增至268亿美元（银行自身结售汇顺差由上月16亿美元扩大至68亿美元，代客结售汇顺差由上月26亿美元增至199亿美元），是银行结售汇总差额再次转正的主要贡献项；银行代客远期净结汇未到期额累计减少45亿美元，未到期期权Delta敞口净结汇余额增加29亿美元，这导致银行为对冲代客外汇衍生品交易的风险敞口，提前在即期外汇市场合计净买入15亿美元外汇，但较上月净买入107亿美元大幅减少（见图表4）。

关于4月底人民币急跌行情下的境内外汇供求情况，由于缺乏银行结售汇数据，我们只能借助银行间市场即期询价成交量数据大致判断。4月20日至22日，银行间市场即期询价成交量迅速增加，日均成交362亿美元，4月1日至19日日均成交200亿美元，增长了81%（见图表5）。这显示急跌之下外汇交易快速放量，其中可能包含交易、情绪和基本面变化等多重因素的影响。

一方面，3月份以来日元兑美元明显贬值，4月19日跌至128.9，创20年以来新低，而人民币兑美元表现坚挺，当日人民币兑日元升至4.9754，创2015年8月初以来新高（见图表6），近期国内疫情对出口影响较大，市场预期出口对人民币汇率支撑作用减弱，因而触发套息交易平仓，卖出人民币（投资货币）、买入日元（融资货币）；另一方面，国际能源价格上涨推升国内企业进口成本，进口商购汇需求增加，而人民币跌破6.40关口（200日均线位置）可能导致企业加大购汇力度。如果出现这种情况，就需要密切关注其发展演变，拟定预案。此外，4月20日LPR下调预期落空、IMF下调中国经济增长预期叠加国内疫情扰动等因素导致市场情绪集中释放，加快了人民币汇率调整步伐。

3月份，滞后3个月环比的收盘价均值上涨0.4%，滞后5个月环比的收盘价均值上涨1.1%。横向比较来看，前者涨幅已经连续四个月小于后者。纵向比较来看，前者涨幅已经连续三个月收窄，后者涨幅连续两个月收窄，分别较上月回落0.38、0.73个百分点（见图表7）。

3月份，人民币兑银行间外汇市场（CFETS）交易的24种货币的中间价以贬值居多（兑18种货币的中间价出现贬值，兑兰特贬值幅度居首，兑日元和土耳其里拉中间价的升值幅度较大）。月末，CFETS人民币汇率指数为104.28，环比微降0.1%。当月，国际清算银行（BIS）编制的人民币名义有效汇率指数升至131.39，剔除通胀因素后的实际有效汇率指数升至132.74，继续创历史新高，分别上涨1.94%、0.50%，后者较上月回落0.25个百分点（见图表8）。

3月份，银行代客结售汇顺差由上月26亿美元增至199亿美元，银行代客涉外收付款由逆差65亿美元转为顺差103亿美元（外币收付款顺差已经连续三个月减少，由上月187亿美元降至176亿美元，小于银行代客结售汇顺差199亿美元，当月境内非金融企业外汇存款减少28亿美元）。

当月，剔除远期结汇履约额之后的代客结汇1908亿美元，银行代客涉外外汇收入3409亿美元，以二者之比衡量的收汇结汇率为56.0%，较上月上升12.6个百分点；剔除远期购汇履约额之后的代客购汇1835亿美元，银行代客涉外外汇支出3233亿美元，以二者之比衡量的付汇购汇率为56.7%，较上月上升5.6百分点；二者差距由上月-7.8个百分点收窄至-0.8个百分点（见图表9）。3月份，市场结汇意愿明显增强，符合季节性规律，当月人民币汇率回调也在一定程度上激发了市场主体“逢高结汇”的需求。

3月份，银行代客结售汇顺差环比增加174亿美元，货物贸易和证券投资分别贡献了127%、-42%；银行代客涉外收付款差额增加168亿美元，货物贸易和证券投资分别贡献了150%、-54%。

从货物贸易数据来看，3月份，货物贸易顺差由上月306亿美元增至474亿美元，海关可比口径的银行代客货物贸易涉外收付款顺差由276亿美元增至514亿美元，货物贸易顺差不顺收情况有所改善（见图表10）。当月，货物贸易结售汇顺差306亿美元，环比增加221亿美元，主要是因为涉外收入增幅大于支出，并且企业结汇意愿强于购汇：以货物贸易代客结汇占涉外收入比重衡量的出口收入结汇率为56.8%，环比上升8.0个百分点，大于以货物贸易代客购汇占涉外支出比重衡量的进口付款购汇率环比增幅5.5个百分点（见图表11）。

从证券投资数据来看，3月份，受外资同时减持人民币股票和债券影响，证券投资涉外收付款和结售汇逆差均明显扩大，前者由323亿美元增至414亿美元，创历史新高；后者由27亿美元增至101亿美元，仅次于2007年10月份的126亿美元（见图表12）。

3月份，银行代客远期结汇和购汇签约额环比分别增加305亿、268亿美元，涉外外币收入和支出环比分别增加759亿、771亿美元。远期结汇对冲比例升幅大于远期购汇对冲比例：前者由上月12.7%升至18.8%，上升6.1个百分点，后者由上月11.8%升至17.3%，上升5.5个百分点，二者均为历史次高（见图表13）。这表明，人民币汇率回调背景下，市场仍然以防范人民币升值风险为主。

当月，银行代客远期结汇和购汇履约额环比分别增加145亿、157亿美元，银行代客结汇和售汇额环比分别增加905亿、731亿美元。银行代客结汇中的远期结汇履约占比由23.2%降至20.5%，回落2.7个百分点，而银行代客售汇中的远期购汇履约占比由14.2%升至16.6%，上升2.4个百分点（见图表14）。同时，由于远期结汇履约大于远期购汇履约126亿美元，超过了当期远期签约净结汇82亿美元，3月份累计未到期远期净结汇仍环比减少45亿美元。

3月份，陆股通项下（北上）累计成交额由上月净买入40亿元转为净卖出451亿元。其中，净卖出主要集中在3月7日至15日，期间累计净卖出668亿元，3月15日净卖出160亿元，为历史第三高，主要反映了俄乌冲突加剧以及美国证券交易委员会（SEC）发布“预摘牌名单”等一系列事件的影响。直到3月16日国务院金融委会议召开，市场担忧才有所缓解，下半月北上资金重新回流。当月，港股通项下（南下）累计净买入成交额由上月37亿元大幅增至397亿元。陆股通与港股通累计净买入成交额轧差合计，股票通项下由上月小幅净流入3亿元转为净流出848亿元（见图表15）。

3月份，债券通项下境外机构继续减持人民币债券，净减持规模由上月804亿元扩大至1125亿元，再创债券通业务启动以来最大单月净减持规模（见图表16）。上清所数据显示，3月份境外机构净减持人民币债券143亿元，仅较上月增加8亿元。中债登数据显示，3月份境外机构净减持人民币债券982亿元，主要减持项依然是记账式国债和政策性银行债，外资分别净减持518亿元和397亿元，较上月增加164亿元和112亿元（见图表17）。

3月份，境外机构继续扩大人民币债券的净减持规模。当月，10年期美债收益率由上月末1.83%最高升至2.48%，同期中债收益率相对稳定，因此10年期中美利差均值由上月81个基点收窄至68个基点，月末利差由上月95个基点降至47个基点，4月中旬中美利差甚至出现倒挂（见图表18）。俄乌冲突暴发之前，中美利差持续收敛，除了2021年3月份外资小幅减持人民币债券之外，其他月份均为净增持。由此可以认为，近两个月外资由此前增持人民币债券转为减持，并且净减持规模逐渐增加，不能完全由中美利差收窄解释，这或许反映了地缘政治风险外溢造成的次生影响。

最近市场担心资本外流与汇率贬值可能形成恶性循环。但从4月份高频数据看，截止4月22日，陆股通项下累计净买入12亿元，其中21和22日人民币急跌之际，陆股通项下连续净买入，才扭转了4月份以来累计净卖出的情况（见图表15）。我们认为，近期汇率下跌不是外资减持人民币资产的原因而是结果。只要近期国内疫情蔓延的势头得到有效控制，加上宏观政策靠前发力、适时加力，经济复苏前景明朗，市场信心恢复，外资随时可能回来。保持汇率政策灵活性，对于增强外国投资者信心非常重要。可以想象，若面临资本外流压力，汇率挺的时间越久、越辛苦，境外投资者可能越恐慌，因为对他们来讲“不可交易”才是最大的风险。

风险提示：地缘政治局势发展超预期，海外主要央行货币紧缩超预期。

注释：

[1]管涛，发达经济体货币紧缩对中国的溢出渠道及应对，财经智库，2022年3月21日，https://mp.weixin.qq.com/s/b_Fsoxw9KGV9I1toywjZaw。

管涛，若美联储货币紧缩力度超预期，人民币汇率或会重新承压，2022年4月16日，2022清华五道口全球金融论坛发言，https://mp.weixin.qq.com/s/LoAo1CNX4gaVb6m29hn04A