刘瑶 张斌 张明 张明宏观金融研究 2022-04-27 09:16

注：本文发表于《国际金融研究》2022年第4期。为方便阅读，本文仅保留了非技术性的引言与结论，全文请参见中国知网。

内容提要：储蓄-投资缺口收窄是2008年金融危机后中国经常账户规模显著缩小的成因之一。基于危机后中国企业杠杆率显著攀升与公司储蓄阶段式下降的特征事实，本文猜想此轮中国经常账户盈余缩减可能与非金融企业加杠杆而驱动公司储蓄下降有关。通过构建理论模型，揭示非金融企业加杠杆通过降低公司储蓄进而驱动外部盈余减少的作用机制后，本文运用CSMAR数据库，进一步从微观层面验证了企业加杠杆驱动公司储蓄下降这一中间机制的存在性，揭示了经常账户调整背后企业层面的异质性储蓄行为。实证结果发现，不同杠杆率指标对储蓄率下降的驱动效果存在差异，相对总量负债，流动负债增加对企业储蓄下行刺激更大；企业所有制类型、所属行业、地区差异也关乎企业加杠杆驱动储蓄率下降的作用效果。总体而言，本文从微观视角为全球金融危机后中国经常账户加速调整提供了新的实证证据。

一、引言

2020年在新冠疫情的背景下，全球贸易与投资秩序正在发生重构，中国经济对外依存度也将显著下降，如何“加快形成以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局”至关重要。同时，“以内促外”的发展格局也必然意味着国内潜在的金融风险将加快向对外部门转移。作为国内金融风险的重要缓冲器，私人部门储蓄一直扮演着关键角色，成为连接经常账户盈余的纽带。事实上，2008年全球金融危机后，中国经常账户盈余开始显著缩减，甚至在2018年第1、2季度、2020年第1季度呈现小幅经常账户逆差。一国外部失衡通常被视为内部失衡的镜像，储蓄-投资缺口的相对变动也常被用来解释经常账户的调整。相比之下，投资率更易受周期性因素影响，是个调整频繁的快变量；而储蓄率则更易受结构性因素影响，是个调整缓慢的慢变量。根据世界银行WDI数据测算，2008年～2017年，储蓄率解释了中国储蓄-投资缺口调整的82%，投资率解释了变动的18%。因此，储蓄率的显著下滑或许是危机后中国经常账户盈余缩小的关键解释因素。

如果将国内储蓄进一步划分为居民储蓄、企业储蓄和政府储蓄三部分。危机后，中国居民储蓄、企业储蓄和政府储蓄率均呈现阶段式下滑趋势。值得注意的是，2008年至2017年间，中国企业部门储蓄率从20.51%下滑至16.80%，累积下降两成左右；同时，企业部门储蓄的下降能够解释国民总储蓄下降的48%。由此可见，企业部门储蓄的下降一定程度上驱动了危机后中国总储蓄的趋势性下降，并可能因此加快经常账户盈余的缩减速度。关于危机后中国企业部门储蓄率迅速走低的原因，本文猜想可能与非金融企业加杠杆有关。例如，从宏观债务数据来看，自2009年起，中国非金融企业开始显著加杠杆，杠杆率由97.5%上升至2017年的156.6%，增加比例超过六成；中国储蓄率变动与经常账户规模呈现相同的变动趋势，储蓄率下降的同时也面临着企业杠杆率的阶段式提升。

依据简单的经济学逻辑，全球金融危机后的货币政策环境相对宽松，融资约束有所缓解，非金融企业将显著加杠杆，并减少使用内源资金进行债务融资，预防性储蓄动机下降，导致以留存收益为代表的储蓄资金就会更多用于股利分配等财务支出活动，企业储蓄率因此减少，而企业储蓄率的降低会进一步收窄储蓄-投资缺口，最终导致经常账户盈余下降。因此，本文猜想危机后中国经常账户盈余的显著缩减可能与非金融企业主动加杠杆行为有关。这与已有文献大多从居民储蓄与政府储蓄视角来研究经常账户调整问题形成鲜明对比，也为危机后中国经常账户加速再平衡提供了一个全新的研究视角。

本文剩余部分结构安排如下：第一部分构建理论模型，揭示企业加杠杆会通过降低公司储蓄进而驱动外部盈余减少的作用机制，提出研究假设；第二部分运用CSMAR数据库，进一步从微观视角重点验证非金融企业加杠杆驱动公司储蓄下降这一核心中间机制的存在性，并揭示其中的异质性企业行为；第三部分为稳健性检验；最后部分为结论与政策启示。

四、结论与政策启示

本文考察了非金融企业杠杆率、公司储蓄率与中国经常账户盈余之间的内在逻辑关系。基于2008年金融危机后中国企业杠杆率显著攀升与公司储蓄率、经常账户盈余阶段式下降的特征事实，本文认为危机后非金融企业快速加杠杆显著驱动了中国经常账户盈余的加速缩减，而公司储蓄率在其中发挥了核心中介作用。其背后的逻辑解释为：危机后的货币政策环境相对更加宽松，融资约束有所减小，非金融企业因此显著加杠杆，并减少使用内源资金进行债务融资，预防性储蓄动机下降，导致以留存收益为代表的储蓄资金就会更多用于股利分配等财务支出活动，企业储蓄率因此减少，而企业储蓄率的降低会进一步收窄储蓄-投资缺口，最终导致经常账户盈余下降。

基于微观数据实证结果发现，不同杠杆率指标对储蓄率下降的驱动效果存在差异，相对总量负债，流动性负债增加对企业储蓄率的下行刺激更大。另外，企业异质性因素也会影响非金融企业加杠杆驱动企业储蓄率下降的作用效果。其中，国有企业加杠杆主导了此轮企业储蓄率的快速下降，而混合制与民营企业加杠杆对于企业储蓄率的下行驱动效果不显著；同时，企业所属行业、地区差异等也存在着异质性影响。总体而言，本文为金融危机后中国经常账户的加速调整提供了新的理论解释和实证证据。

本文结论同时具有较强的政策启示：

第一，针对性的结构性去杠杆可能更加有效，一方面应通过“去杠杆”实现产业结构性调整和经济发展方式的根本性转变，另一方面应积极出台针对不同地区、行业、企业类型的定向借贷政策、规范企业投融资行为；

第二，对于国有企业而言，结构性去杠杆更为关键，而国有企业市场化改革可能会在一定程度上提升企业储蓄积累，防范系统性金融风险，并提高资金配置效率，缓冲对外部门风险；

第三，应加速利率市场化改革、拓宽企业融资渠道，打破要素跨地区跨行业流通的壁垒，缓解私企和小型民企面临的内源融资约束。

第四，应加强对储备资产的管理、优化外汇储备结构配置，加强储蓄对对外部门的缓冲器作用。