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原创管涛刘立品凭澜观涛 2022-04-30 23:07

分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）

分析师：刘立品

研报发布时间：2022年4月30日

摘要

一季度，国际收支基本维持经常账户顺差，资本账户逆差的自主平衡格局。

一季度，经常项目顺差895亿美元，占当季名义GDP的比重为2.1%，仍处于国际认可的合理范围以内。其中，货物贸易顺差继续保持增长态势，主要由出口价格因素贡献，服务贸易逆差继续收窄，净出口对当季GDP拉动有所回落，显示外需对经济增长拉动作用趋于减弱，下一步稳增长的关键在于稳外贸的同时要扩内需。

一季度，资本项目逆差（含净误差与遗漏）502亿美元。其中，直接投资顺差明显扩大，外来直接投资规模创下历史新高。短期资本净流出（含净误差与遗漏）1152亿美元，同比有所扩大。2、3月份，受到地缘政治风险外溢和美联储紧缩的影响，外资减持人民币资产；贸易顺收顺差负缺口环比减小，故不排除外资流出的同时，内资外流规模减少甚至转为内流。整体来看，跨境资本双向流动保持活跃，资本净流出影响总体可控。

一季度，我国基础国际收支顺差为1545亿美元，主要贡献项是直接投资顺差。虽然环比顺差略有下降，但是绝对水平仍位于历史高位，尤其是较2015、2016年明显上了一个台阶。基础国际收支大顺差是应对人民币汇率调整的安全垫。当季，短期资本净流出与基础国际收支之比负值下降，这反映在内外部超预期挑战增加的背景下，我国应对短期资本流动冲击的能力有所增强。

一季度，交易引起的外汇储备资产增加393亿美元，而外汇储备余额减少622亿美元，两者缺口主要反映了汇率和资产价格变化带来的负估值效应。当季，美元指数上涨，非美元货币普遍下跌，导致非美元储备资产折美元减少。当季，境内外汇供求盈余远大于外汇占款增幅，意味着外汇盈余主要转变为银行对外资产运用。

正文

4月27日，国家外汇管理局公布了2022年一季度我国国际收支平衡表初步数据，结合现有数据对一季度我国国际收支状况分析如下。

经常项目顺差继续处于较高水平，但外需对经济增长拉动作用减弱

一季度，经常项目顺差895亿美元，上年同期为705亿美元，同比增长26.3%；经常项目差额占当季名义 GDP 的比重为 2.1%，上年同期为1.9%，均位于±4%国际认可的合理范围以内，表明我国对外部门继续保持基本平衡（见图表1）。

一季度，我国出口继续维持高增长态势，国际收支口径的货物出口为8032亿美元，同比增长15.6%，进口为高于进口增速15.1%，总体货物贸易顺差为1450亿美元，为历年同期最高水平（见图表2）。海关总署公布的进出口价格和数量指数显示，一季度出口增长主要由价格因素贡献，出口价格指数当季同比增长10.8%，大于数量增速1.8%（见图表3）；进口方面，受大宗商品价格高企影响，进口价格季均同比增长13.6%，而数量同比呈现负增长5.1%，尤其是3月份同比大幅下滑13.1%，拉低3月进口金额至负增长0.1%（见图表4）。一季度，我国贸易条件指数环比有所改善，增长5.4%，但是同比仍进一步恶化，较去年同期减少1%，当季贸易条件指数均位于100下方（见图表5），主要原因是出口竞争加剧，国内外贸企业在国际市场的议价空间被压缩。

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当季，服务贸易逆差为182亿美元，同比收窄30%，环比继续位于低位，是除去年四季度外，2012年以来季度最低水平。其中，运输服务及电信、计算机和信息服务为逆差收窄主要贡献项，分别贡献了154%和42%。运输服务延续了去年四季度的顺差28亿美元，去年同期为逆差90亿美元，同比增幅为118亿美元，这体现了我国出口高增长带动相关运输收入大幅增加。电信、计算机和信息服务为顺差44亿美元，同比上升32亿美元，表明我国服务出口的技术含量有所提高（见图表6）。此外，旅行服务逆差为294亿美元，同比和环比扩大了101亿和25亿美元，表明跨境旅行有回暖迹象，但整体仍大幅低于疫情前水平，未来旅行逆差能否继续扩大取决于国内外疫情防控及各国开放情况。

一季度，货物和服务贸易合计顺差1276亿美元，同比增长30.4%，占当季名义 GDP比重为2.9%，明显高于2017 年至 2019年1.1%的均值水平；货物和服务净出口对当季 GDP 同比增长的拉动作用为0.2个百分点，较去年四季度1.1%回落了0.9个百分点（见图表7）。这表明尽管净出口扩张依然较多，但外需对经济增长拉动作用仍趋于减弱，下一步稳增长的关键在于稳外贸的同时要扩内需。

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资本项目逆差环比收窄，直接投资维持高流入，短期资本流出规模有限

一季度，资本项目（含净误差与遗漏）逆差502亿美元，占当季名义 GDP 比重为-1.2%，较去年四季度环比收窄260亿美元，同比扩大140亿美元。虽然资本项目差额占名义GDP比重较2021年均的-0.9%略有提高，但负值仍显著低于2015 年、2016 年的平均-5.7%水平（见图表8）。

从细项来看，直接投资顺差 650亿美元，环比增加187亿美元，同比减少了107亿美元，主要因为对外投资增加额大于外商来华投资。具体来看，对外直接投资净流出为420亿美元，较去年同期扩大201亿美元；外来直接投资净流入1070亿美元，同比增加了97亿美元，在去年同期的高基数上仍保持增长态势，流入规模仍创下历史新高（见图表9）。虽然一季度海外局势更趋复杂严峻，中国仍坚持高水平对外开放，并陆续出台稳外资的措施，营商环境不断优化，对中长期外资的吸引力增强。

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一季度，短期资本（即证券投资、其他投资、净误差与遗漏合计）逆差 1152亿美元，上年同期为1080亿美元，同比增加72亿美元，但较去年四季度环比减少了73亿美元。由于国际收支平衡表初步数据未披露短期资本的细项数据，因此我们只能使用相对高频的债券通和股票通（外资-金融账户负债方）以及贸易顺收顺差负缺口（内资-金融账户资产方）分析资本流动情况。

当季，在地缘政治风险外溢，以及美联储紧缩，中美利差收敛甚至倒挂的背景下，外资减持人民币资产。其中，债券通项下2、3月份连续创纪录地净减持境内人民币债券，一季度累计净减持1266亿元，去年同期为净增持3034亿元，四季度为净增持1585亿元人民币；陆股通项下1、2月份总计净买入208亿元人民币，3月转为净卖出，一季度累计净卖出243亿元人民币（见图表10）。海关口径的贸易顺收顺差负缺口为332亿美元，较去年四季度1326亿美元减少了75%，占进出口额比例为-2.2%，下降了5.4个百分点（见图表11）。整体来看，跨境资本双向流动保持活跃，不排除外资流出的同时，内资外流规模减少甚至转为内流，资本净流出影响总体可控。

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基础国际收支维持大顺差，是应对人民币汇率调整的“安全垫”

一季度，我国基础国际收支顺差（即经常项目与直接投资合计）为1545亿美元，仍维持在较高水平，同比增加了118亿美元，主要拉动项是直接投资，贡献了158%的涨幅。虽然环比来看基础国际收支顺差略有下降，但是绝对水平仍位于历史高位，尤其是较2015、2016年明显上了一个台阶（见图表12）。

短期资本净流出（含净误差与遗漏）同比增加72亿，但远小于基础国际收支的增加额，与基础国际收支顺差之比为-74.6%，负值较2021年同期下降了1.1个百分点，这反映当前在美联储紧缩、俄乌冲突和疫情反弹的背景下，我国应对短期资本流动冲击的能力有所增强（见图表13）。

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交易引起的外汇储备资产同比增加，负估值效应影响外汇储备余额变动，市场卖超外汇继续变成民间外汇头寸的增长

一季度，国际收支口径的外汇储备资产增加393亿美元，同比增长11.3%；央行公布的外汇储备余额减少622亿美元，两者累计差额为-1015亿美元（见图表 14）。负缺口主要反映了汇率和资产价格等非交易因素引起的储备价值变动（即估值效应）。当季，美元指数上涨2.5%，非美元货币普遍下跌（兑美元，下同），日元下跌5.7%，欧元下跌2.7%，英镑下跌0.9%，导致非美元储备资产折美元减少。受俄乌冲突影响，市场避险情绪上升，股票等风险资产承压，全球主要股指以下跌为主，其中，一季度，德国DAX指数和法国CAC40指数跌幅较大，分别下跌9.3%和6.9%（见图表15）。受美联储紧缩预期加强影响，美债收益率在1月和3月飙升，一季度累计上行80个基点，美债价格下跌。

当季，银行即远期（含期权）结售汇顺差337亿美元，而外汇占款仅增加 628 亿元（见图表16）。由于境内外汇供求盈余也远大于外汇占款增幅，意味着外汇盈余主要转变为银行对外资产运用，但银行对外金融资产一季度数据尚未公布，此处使用相对高频的金融机构外汇存款和其他存款性公司外汇资产折合美元大致估算，当季分别增加329亿和531亿美元（见图表17）。

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