张明 潘松李江 张明宏观金融研究 2022-05-06 09:30

注：本文发表于《金融文化》2022年第2期。

当前国际形势错综复杂，我国经济社会发展面临更加严峻的外部环境。完善的金融市场和金融体系是支撑我国经济社会发展的重要基础，维护金融安全和防范系统性金融风险至关重要。在“十四五”征程开启后，有必要深入了解我国金融安全面临的主要挑战，采取有力措施全面防范化解系统性金融风险，在保障金融安全的前提下促进金融高质量发展。

一、当前我国系统性金融风险的部门分布

系统性金融风险，是指金融体系整体或部分受到损害，致使金融服务中断，并且对实体经济造成严重负面影响的风险。当前我国的系统性金融风险主要分布在四个方面：非金融企业债务风险、居民部门债务风险、地方政府债务风险以及中小金融机构业务风险，这四方面的风险紧密交织、错综复杂。

我国非金融企业杠杆率占比超过宏观杠杆率的一半，非金融企业高债务是我国系统性风险最重要的来源之一。过去十多年间，虽然非金融企业杠杆率逐年攀升，但很多民营企业的杠杆率却在逐渐下降，这说明非金融企业部门杠杆率的攀升主要来自国有企业杠杆率的上升。非金融企业债务风险主要体现在地方国企和地方融资平台的债务负担高企以及非金融企业盈利能力减弱这两个方面。非金融企业一旦面临外部冲击，极易出现资金链断裂，并进一步导致债务违约。非金融企业的债务风险一方面会导致商业银行资产负债表恶化，另一方面会因为隐性担保问题而恶化地方政府偿债能力。

在全球金融危机爆发前，我国的居民部门杠杆率远低于发达国家。然而这一指标在全球金融危机后快速上升，现已逼近日本，与美国亦相去不远。从结构上看，消费贷款是居民债务的主要成分，占比接近八成，而消费贷款中又以住房抵押贷款为主。因此，居民债务风险与房地产相关风险紧密交织。一旦房地产风险爆发，居民部门将会出现大面积贷款违约，并且面临巨大的投资损失，从而进一步降低其偿债能力。当居民部门大量违约时，银行资产负债表随之恶化，此外，地方政府土地财政收入也会随之下降，各种风险源最终叠加成金融体系的系统性风险。

政府部门债务分为中央政府债务和地方政府债务，政府部门风险主要体现在地方政府债务风险。分税制改革后，地方政府缺乏直接举债的渠道，导致地方国企和地方融资平台债务显著增加，并且土地出让金收入成为地方政府最重要的预算外收入来源。从增量来看，地方政府新增债务也远超地方政府收入。此外，由于地方政府的财政收入过于依赖土地出让金，房地产市场的波动也会显著影响地方政府的偿债能力。一旦外生冲击发生，极易诱发地方政府债务风险。地方政府债务风险一方面会对中央政府造成极大的救助负担，另一方面也会恶化与地方国企和地方融资平台相关金融机构的资产负债表。

金融部门的风险主要体现在中小金融机构的业务风险。尽管近期金融部门杠杆率较为平稳，但一旦遭遇重大业务风险冲击，金融风险极易在金融体系中蔓延。相对于大型金融机构，以股份制商业银行和地方性金融机构为主的中小金融机构往往存在更大的业务风险。一旦外生冲击爆发，中小金融机构可能会面临资金链断裂的风险，并由于金融体系的相互关联进一步加剧金融风险的传递。

二、当前我国金融安全面临的四重冲击

一是我国经济潜在增速持续下行。2007年以来，我国经济增长率持续下行，其内在原因是经济潜在增速的下行。我国经济潜在增速的下行与人口老龄化以及新旧动能转换密切相关。一方面，随着我国工作年龄人口占比由升转降，储蓄率随之下降，这抬高了企业融资成本，并进一步增加了非金融企业债务风险。另一方面，在新旧动能转换的过程中，内外需不振导致的产能过剩会造成我国企业盈利能力的显著下降，而企业部门特别是中小企业的融资成本会显著上升。

二是新冠疫情持续多变。新冠肺炎疫情的持续蔓延对经济社会发展的影响是全方位的，并从两方面催生了金融风险。一方面，新冠疫情的持续影响了我国企业，特别是中小企业的生产经营，非金融企业的盈利能力遭受显著的影响。另一方面，新冠疫情的持续导致企业利润的下滑，因此地方政府的财政收入受到了巨大的影响。这对本已承受巨大债务压力的地方政府来说，无疑是雪上加霜，并进一步提升与之相关的金融市场脆弱性。

三是全球地缘政治冲突日益加剧。在全球地缘政治冲突的影响下，国际金融市场上大宗商品持续涨价，恶化了新兴市场国家的国际收支，导致新兴市场国家资本外流和货币贬值。一方面，我国金融市场作为全球金融市场的重要组成部分，在全球地缘政治冲突中也遭遇了巨大冲击，我国金融市场的剧烈波动可能加剧中小金融机构的业务风险，并成为系统性金融风险的重要导火索；另一方面，全球金融市场风险可能会跨境传染，如大宗商品价格快速上涨会给我国带来输入性通货膨胀的风险。

四是美联储可能陡峭地加息与缩表。近日，为了控制新冠疫情以来宽松财政货币政策带来的高通胀，美联储开启连续加息进程，并有可能在2022年加息7次。根据国际金融市场的历史，美联储的持续加息往往导致国际金融市场的持续动荡。并且叠加全球地缘政治冲突给国际金融市场带来的冲击，美联储加息可能进一步加剧新兴市场国家资本外流，并且导致新兴市场国家债务可持续性受到影响。此外，资产价格对加息的敏感程度较高，美联储加息可能引发美国和全球金融市场出现动荡，并通过金融风险的跨境传染影响我国金融安全。

三、应对策略

在国内外众多冲击下，我们应该遵循怎样的金融战略来应对系统性金融风险呢？笔者认为，对于内部风险，要遵循“新老划断”的办法，对于外部金融风险，要保持适当资本管制，并且加快推进人民币国际化，此外，还要积极制定危机预案。

首先，要遵循“新老划断”的思路处置国内金融风险。一方面，要严控增量金融风险。新增的金融风险可能导致新老风险交叉性感染，从而威胁金融体系的安全稳健运行。要重点关注影子银行、金融科技以及中小金融机构资本缺口等风险。另一方面，要推动存量风险的有序出清。当前我国金融的存量风险主要来自于金融机构、影子银行的盲目扩张，房地产市场的野蛮发展以及地方债的无序增长等。这些风险具有牵一发而动全身的特征，要采用渐进、可控、审慎的手法进行处置。

其次，应该统筹国内国际两盘大棋，保持适当资本管制，以防止短期资本频繁大规模流动带来的影响。一方面，国际经验表明，加速开放的金融体系往往意味着潜在的系统性金融风险的加剧，因此务必引起高度重视。另一方面，近期国际金融市场的风险也会通过各种渠道威胁我国金融安全。因此，为配合防范化解系统性金融风险和防范风险的跨境传染，我国政府应保持适当的资本账户管制，为国内创造相对稳定的金融环境。

再次，要积极推进人民币国际化，争夺更多金融话语权。全球地缘政治冲突的持续演进以及以美国为首的西方霸权不断挥动的“金融制裁”大棒告诉我们，西方掌握有金融权、话语权和货币权等，西强东弱仍然是长期的现实。为了保障我国金融安全，应该主动争取金融国际话语权，力争打破美元霸权。重要抓手之一是积极推进人民币国际化，尤其是以大宗商品贸易人民币计价结算来推动人民币在国际市场上更多的大宗商品定价权。

最后，政府还应该积极制定预案以应对潜在危机的爆发。毕竟，金融危机无法完全避免，危机的发生也难以预料。如果等到金融机构爆发风险再临时制定预案的话，既会显得措手不及，又很有可能错过最好的补救时机。相关政策预案需要关注金融危机的范围控制、危机应对预案的针对性和有效性以及如何利用危机带来的压力进行改革三个要点。

（张明为中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任；潘松李江为中国社会科学院大学国际关系学院博士生）