管涛 凭澜观涛 2022-05-16 10:31

注：本文发表于《第一财经日报》2022年5月15日。

迫于通胀上行压力，美联储加快了货币紧缩步伐。去年11月份正式启动缩减购债，到今年3月份完成缩减购债并首次加息25BP。5月份再次加息50BP并宣布了缩表的路线图、时间表，这是22年来首次加息50BP，也是2006年以来两次议息会议连续加息。与上次量宽退出相比，这次美联储更快、更猛的紧缩引发了市场对于加息可能导致美国经济硬着陆的担忧。但是，也有观点对此轻描淡写，理由之一是现在美国居民部门资产负债表非常健康。由于个人消费支出对美国经济的贡献率近七成，故居民部门财务状况对于美国经济增长至关重要。那么，事实果真如此吗？

• 美国居民部门资产负债表较2008年全球金融海啸时有较大改善

2007年美国次贷危机到2008年底演变成了席卷全球的金融海啸后，美国公司和居民部门开启了去杠杆进程。根据国际清算银行的统计数据，美国居民部门杠杆率低至2019年3月底的75.2%，到2019年底略微反弹至75.3%，较2008年底累计回落21.0个百分点；公司部门杠杆率低至2012年6月底的65.8%，较2008年底回落了6.7个百分点，之后回升至2019年底的76.1%，较2008年底累计上升3.6个百分点。2009年初～2019年底，美国非金融部门杠杆率累计上升16.4个百分点；政府部门是加杠杆的主力，杠杆率累计上升33.8个百分点（见图1）。

2020年，为应对新冠疫情大流行冲击，美国财政货币刺激火力全开，非金融部门杠杆率进一步上升，但仍主要是政府加杠杆，公司和居民部门杠杆率只是温和抬升。到2021年9月底，非金融部门杠杆率为276.3%，较2019年底上升25.0个百分点，远超上次11年的累计升幅。其中：政府部门杠杆率为116.7%，上升16.8个百分点，贡献了宏观杠杆率升幅的67%；公司部门杠杆率81.1%，上升5.0个百分点，贡献了20%；居民部门杠杆率78.5%，上升3.2个百分点，贡献了13%，居民部门杠杆率为2007年初以来的36.2%分位（见图1）。

不过，前述杠杆率是以债务存量比GDP流量，因两个不同口径的数值缺乏可比性而受到诟病。另一个观察维度是以债务存量比资产存量，即以资产负债比例来评估居民或公司部门的财务健康状况。

从存量比存量的维度看，到2021年底，美国净储蓄与GNI之比为4.1%，改变了2008年初至2010年二季度净储蓄率持续为负的状况，处于2007年初以来的91.5%分位。从美国净储蓄的构成看，2020年一季度至2021年四季度，季均净储蓄5948亿美元，其中：居民和非营利机构部门贡献了25779亿美元，私人商业部门贡献了7896亿美元，政府部门为负净储蓄27726亿美元（见图2）。

美国经济分析局还按年度编制国家资产负债表，有1960~2021年的国家资产负债表及分布的资产负债表数据。从分部门的资产负债表看，到2021年底，美国居民和非营利机构部门的资产负债比例为10.9%，较2008年底下降了8.3个百分点，较2019年底低了1.5个百分点，处于1960年底以来的11.4%分位，为1973年底以来新低；企业部门资产负债比例为63.2%，较2008年底高出1.7个百分点，较2019年底低了1.1个百分点，处于1960年底以来的72.1%分位，为过去六十多年来的中上水平；政府部门资产负债比例为139.2%，较2008年底高出33.7个百分点，较2019年底高出2.6个百分点，处于1960年底以来的98.3%分位，为1960年底以来次高（见图3）。

以上三个口径的数据可以交叉印证，2008年金融危机以来，美国居民部门资产负债比例改善，企业部门基本稳定，而政府部门都是扮演着加杠杆的角色。

• 紧缩周期下资产价格走向攸关美国居民部门资产负债表韧性

无论从总资产还是金融资产的角度看，美国居民部门都占了大头。到2021年底，美国国家总资产中，居民和非营利机构部门占比为36.8%，较2008年底上升了2.0个百分点，超过了金融部门占比29.9%（同期回落了2.7个百分点），排名第一；美国国家金融总资产中，居民和非营利机构部门占比为34.6%，较2008年底上升了3.1个百分点，略低于金融部门占比39.5%（同期回落了6.6个百分点），排名第二（见图4）。从这个意义上讲，过去以及未来的资产价格表现，对美国居民部门资产负债现状及前景有着重大影响。

进一步分析美国居民和非营利机构部门的资产负债状况显示，到2021年底，该部门总资产总规模168.64万亿美元，其中：非金融资产规模50.43万亿美元，占到29.9%，较2008年底下降了7.3个百分点，占比处于1960年以来的9.8%分位，处于历史低位；金融资产规模118.22万亿美元，占比70.1%，上升了7.3个百分点，占比处于历史高位。同期，该部门“非金融资产”项下的房地产与“金融资产”项下的股票和投资基金份额规模合计105.53万亿美元，占比62.6%，上升了8.0个百分点，占比为1960年以来最高（见图5）。

对美国居民和非营利部门资产负债比例与标普500市盈率年均值取自然对数后的相关性分析显示，1984至2021年二者为弱负相关0.227，其中2008至2021年为强负相关0.873。这表明，2008年全球金融危机以来，美国居民部门资产负债状况的改善受益宽流动性驱动的资产市场繁荣较多。其间，美国标普500市盈率年均值由16.02升至32.26倍，涨至1960年以来最高（见图6）。反过来，这也就意味着，如果美国股市和房市出现大幅调整，通过资产负债表渠道，将弱化美国居民和非营利部门的财务状况。同时，资产价格下挫还会产生负财富效应，导致居民消费倾向降低，进而影响美国企业部门的投资意愿和盈利状况。

目前看来，后一种情形发生的可能性并不低。对1971年3月至2022年4月月均道琼斯工业平均指数、标普500指数、纳斯达克综合指数和月均10年期美债收益率取自然对数，然后将三大股指与10年期美债收益率分别做相关性分析显示，分别为强负相关0.842、0.825和0.822（见图7）。虽然最新公布的4月份美国CPI通胀数据为8.3%，环比回落了0.2个百分点，但高于市场预期的8.1%，显示美国通胀下行的前景并不乐观。若迫于通胀持续高企的压力，美联储超预期紧缩，有可能触发风险资产价格（甚至包括房价）更大幅度的调整。实际上，5月11日公布最新通胀数据后，美股应声下跌。至此，前述三大股指年内分别累计下跌12.4%、17.4%和27.4%。

笔者3月7日曾经撰文指出，当前美联储面临的挑战远大于沃尔克时期（参见《管涛：美联储货币政策面临“走钢丝”》）。当年沃尔克只要在“控通胀”还是“稳增长”之间二选一，现在鲍威尔则要在物价稳定、经济稳定和金融稳定之间“走钢丝”。正如最近美国财长耶伦所言，这既需要技巧，也需要运气。而鲍威尔日前更是公开表示，随着美联储提高利率以抑制四十年一遇的高通胀，他无法承诺经济实现所谓的软着陆。

此外，姑且不论资产价格的未来表现如何，美国居民部门财务状况还要面对的一个现实挑战是财政刺激退坡。为应对公共卫生危机，美国政府“直升机撒钱”，采取了数轮家庭补贴措施。2020年和2021年，美国个人总收入中转移支付占比分别为21.6%和21.8%，远高于2015～2019年的平均占比17.0%，屡创1929年以来的新高。然而，随着家庭补贴计划到期且财政刺激减弱，个人转移支付占比快速下行，今年一季度该项占比折年率已降至18.5%，较上年平均水平回落3.3个百分点（见图8）。

对1934～2021年美国个人转移支付收入和美国净储蓄中的个人储蓄取自然对数，二者相关性分析结果显示为高度正相关0.959。其中，2005～2021年为高度正相关0.978，表明近年来二者的正相关性进一步提高（见图9）。这意味着，随着未来家庭补贴减少，个人转移支付收入下降，个人储蓄也会减少。给定其他条件不变，这将降低美国居民和非营利机构部门的金融资产持有，弱化其资产负债表。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

致谢：本文写作过程中得到了徐奇渊、刘磊博士的学术帮助，在此表示感谢。