报告负责人 ■蔡 真 国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任 报告执笔人 ■蔡 真 国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任 ■崔 玉 国家金融与发展实验室房地产金融研究中心研究员 ■曾 亭 中国社会科学院大学硕士研究生 ■陶 琦 贝壳研究院数据研究总监 特别鸣谢 贝壳研究院对本报告提供数据支持 摘要 ■从房地产市场运行情况来看，2022年第一季度房地产市场延续了上年末的运行态势：住房销售额仅为2.61万亿元，同比大幅下跌25.62%；受销售规模下降影响，住宅库存去化周期也有所上升，其中，三线城市住宅库存去化周期上升明显。在销售端需求持续低迷、资金端房企违约冲击下，民营房企的拿地意愿和能力均较低；第一季度住宅类土地成交金额仅为2821.59亿元，同比下降60.44%；在供给大幅下降的同时，仍有1279宗土地流拍，成交土地平均溢价率也仅为3.89%，土地交易市场陷入颓势。 ■从房地产金融形势来看，2022年第一季度房地产金融形势仍然严峻：2022年第一季度末房地产开发贷款余额为12.56万亿元，首次出现了同比下降的情况——同比下降了0.4%。截至2021年末，房地产信托余额为1.76万亿元，同比下降22.67%，信托融资规模已连续压降了十个季度。2022年第一季度，房地产境内、外信用债发行规模分别为1247.56亿元和53.98亿美元（约为342.70亿元人民币）。虽然同比仍表现为大幅下降，且存量规模小幅压缩，但环比均有所改善。因受行业信用收缩影响，金融机构和金融市场投资者对房企的金融支持仍较为审慎。 ■房地产市场政策方面，在房地产市场面临需求收缩、预期转弱和因大型民营房企债务违约风险带来供给冲击的形势下，2022年第一季度中央和部委层面继续释放出积极政策信号，通过对前期房地产调控政策进行纠偏和完善来稳定市场和预期。第一，暂缓扩大房地产税改革试点城市；第二，支持房地产企业合理融资需求，更好满足购房人合理住房信贷需求；第三，加大对保障性租赁住房发展的支持力度；第四，推进房企债务风险的防范化解。地方政府层面，在“因城施策”原则指导下，郑州等多个二、三线城市从供需两侧密集出台了“救市”政策。需求端支持政策主要包括放松落户限制、发放人才购房补贴、下调首付比例和购房贷款利率等，供给端支持政策主要包括稳定供地节奏、加大项目信贷融资支持等。 目录 一、房地产市场政策形势 （一）中央及部委层面 （二）地方政府层面 二、房地产市场运行 （一）价格情况分析 （二）数量走势分析 三、个人住房金融形势 （一）个人住房贷款余额增速仍在持续下降 （二）个人住房贷款平均利率持续降低 （三）个人住房贷款放款周期大幅缩短 （四）个人住房抵押贷款风险整体可控 四、房企融资形势 （一）房地产开发贷余额首次同比下降 （二）房地产信托规模仍在持续压降 （三）房企境内外信用债发行规模环比有所改善 五、小结和风险提示 报告正文 ❒ 中央及部委层面 2022年第一季度，中央层面继续保持“房住不炒”的房地产调控总基调不变；围绕稳地价、稳房价、稳预期的房地产调控目标，探索新的发展模式，坚持租购并举；在加快发展住房租赁市场和推进保障性住房市场的同时，支持房企和居民住房消费的合理融资需求，有力有效地防范化解房企债务风险，“因城施策”促进房地产业良性循环和健康发展。 央行、银保监会、财政部等部委层面，主要从以下几个方面贯彻落实中央要求：第一，暂缓扩大房地产税改革试点城市，避免因房地产税改革的推进对我国房地产市场供需结构和市场预期带来负面影响。第二，要求银行业金融机构准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，支持房地产企业合理融资需求；更好满足购房人合理住房信贷需求，加大住房租赁金融支持，以此促进房地产业良性循环和健康发展。第三，鼓励银行业金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，加大对保障性租赁住房发展的支持力度，明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。第四，推进房企债务风险的防范化解，积极推动房地产行业转变发展方式，鼓励金融机构稳妥有序开展并购贷款业务；支持对出险房企的金融服务，重点支持优质房企兼并收购出险和困难的大型房企的优质项目，按照法治化、市场化原则开展房企债务风险的处置化解工作。 ❒ 地方政府层面 2022年第一季度，在住房价格持续下行和市场预期不稳的形势下，为稳定房地产市场和维持土地财政的可持续性，地方政府开始密集出台“救市”政策。2022年第一季度，郑州、哈尔滨、福州、南昌、南京、南宁、唐山、石家庄、淄博、北海、衢州、孝感、遵义等多个城市在“因城施策”的原则下，陆续出台了房地产市场支持或调控放松政策。需求端的支持政策涉及需求放开和金融支持两个方面：第一，放松落户限制、优化或放松限购、重启棚改货币化安置、发放人才购房补贴、给予购房税费补贴或优惠；第二，放宽公积金贷款发放和使用要求、提高个人住房贷款最高额度、放松限贷要求或下调首付比例、下调购房贷款利率。供给端的支持政策主要包括稳定供地节奏、加大项目信贷融资支持、优化或取消区域限售政策、完善预售管理、简化审批流程和规范市场秩序。 ❑ 价格情况分析 1. 商品住宅销售价格持续下行的态势有所减缓 从国家统计局公布的70个大中城市商品住宅销售价格变动数据来看，2022年第一季度末，70城新建商品住宅销售价格较2021年末下降了0.21%，二手住宅销售价格下降了0.70%。从同比情况来看，2022年第一季度末70城的新建商品住宅销售价格同比上涨0.66%，二手住宅销售价格同比下降了0.90%。从价格的环比走势来看，2022年第一季度70城房价的环比跌幅有所收窄，房价持续下行的态势有所减缓（见图1左上图）。 图1 70个大中城市房价走势（环比） 资料来源：国家统计局，Wind。 注：70个大中城市房地产价格统计一二三线城市划分：一线城市指北京、上海、广州、深圳等4个城市；二线城市指天津、石家庄、太原、呼和浩特、沈阳、大连、长春、哈尔滨、南京、杭州、宁波、合肥、福州、厦门、南昌、济南、青岛、郑州、武汉、长沙、南宁、海口、重庆、成都、贵阳、昆明、西安、兰州、西宁、银川、乌鲁木齐等31个城市；三线城市指唐山、秦皇岛、包头、丹东、锦州、吉林、牡丹江、无锡、徐州、扬州、温州、金华、蚌埠、安庆、泉州、九江、赣州、烟台、济宁、洛阳、平顶山、宜昌、襄阳、岳阳、常德、韶关、湛江、惠州、桂林、北海、三亚、泸州、南充、遵义、大理等35个城市。 分城市层级来看，2022年第一季度，一线城市的住房销售价格略有上涨，新建商品住宅和二手住宅销售价格累计涨幅分别为1.43%和1.05%；同比涨幅分别为4.33%和2.80%（见图1右上图）。二线城市新建商品住宅销售价格累计上涨0.1%，而二手住宅销售价格累计下降了0.57%。从同比情况来看，二线城市新建商品住宅销售价格同比上涨1.64%，二手住宅销售价格同比下降了0.24%（见图1左下图）。三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格分别累计下降0.69%和1.04%，同比降幅分别为0.63%和1.91%（见图1右下图）。2022年3月，70城中有29个城市的新建商品住宅销售价格和21个城市的二手住宅销售价格表现为环比上涨，同时，38个城市的新建商品住宅销售价格和45个城市的二手住宅销售价格表现为环比下降。整体来看，房价持续下跌趋势有所缓解，但政策效果并未达到预期。 2. 住房租赁市场表现相对平稳 从中原地产统计的四个一线城市、两个二线城市的住房租金数据来看，2022年第一季度，北京的住房租金水平累计下降1.92%；深圳的住房租金水平累计下降0.37%；上海的住房租金水平累计上涨0.37%（见图2左图）；广州的住房租金水平累计下降1.44%；天津的住房租金水平累计上涨0.69%；成都的住房租金水平累计下降0.20%（见图2右图）。总体来看，六个城市的住房租金水平基本保持稳定，上海、天津的住房租金水平小幅上升；北京、深圳、广州和成都四城的住房租金受季节性需求减弱影响，租金水平略有下降。 图2 中原二手住宅租金指数（定基2004年5月=100） 资料来源：中原地产，Wind。 3. 租金资本化率略有上升 除考察住房市场的绝对价格水平外，还可以通过相对价格指标来标衡量价格水平，下文将采用的是租金资本化率。租金资本化率是由每平米住宅的价格除以每平米住宅的年租金得到，其含义是一套住宅完全靠租金收回成本要经过多少年，可以较好地刻画房价泡沫程度。这一概念与租售比类似，但更加直观。 2022年第一季度，四座一线城市的租金资本化率总体呈上升态势，平均租金资本化率从2021年末的49.43年上升至2022年第一季度末的54.75年。其主要原因是在一线城市住房价格仍微涨的情况下，住房租赁市场的市场价格受季节性需求减弱影响略有下降（见图3上图）。二线城市的租金资本化率也表现出略有上升态势；其中，二线热点城市的平均租金资本化率由2021年末的52.92年上升至2022年第一季度末的54.99年；二线非热点城市的平均租金资本化率由2021年末的46.37年上升至2022年第一季度末的48.29年（见图3左下图）。三线城市方面，平均租金资本化率基本保持不变，2022年第一季度末为42.30年，略高于2021年末的42.13年（见图3右下图）。总体来看，住房租金资本化率主要是受租金价格水平季节性下跌影响而略有上升。 图3 租金资本化率走势 资料来源：国家金融与发展实验室监测数据。 注：本报告监测的二线热点城市包括杭州、南京、苏州、武汉、成都、厦门、福州、西安、合肥，二线非热点城市包括天津、重庆、郑州、长沙、南宁、南昌、青岛、宁波，三线城市包括昆明、太原、兰州、乌鲁木齐、呼和浩特、湖州、泉州、常德、蚌埠。 ❑ 数量走势分析 1. 住房销售规模增速持续下降 从商品住宅销售情况来看，2022年第一季度延续了2021年下半年以来的持续下行态势，商品住宅销售规模出现大幅下跌。其中，2022年第一季度的住房销售面积仅为2.63亿平方米，同比下跌18.64%；住房销售额为2.61万亿元，同比下跌25.62%（见图4）。从2021年第三季度开始，受部分大型民营房企债务违约事件的影响，购房者因担心购买期房可能会陷入烂尾楼纠纷，暂缓了购房计划，需求端观望情绪较浓，从而导致住房销售同比增速持续下降。 图4 商品住宅销售情况（季度） 资料来源：根据Wind数据计算。 2. 土地交易市场陷入颓势 住宅销售市场的趋冷，通过开发商的拿地投资行为进一步影响到土地市场，也反映了房企对市场的预期。2022年第一季度，百城住宅类土地供应面积为4464.80万平方米，同比下降42.74%；成交面积为2720.79万平方米，同比下降59.86%；成交金额为2821.59亿元，同比下降60.44%；成交土地单位面积均价同比下降1.43%（见图5左图）。自2021年第三季度起，在销售端受需求低迷影响，在资金端受房企债务违约带来的行业信用收缩影响，民营房企拿地意愿和能力均较低，导致土地成交规模大幅下降，土地市场交易持续降温（即使一线城市也不例外）。2022年第一季度，百城共有1279宗土地未能成交，住宅类用地成交土地平均溢价率仅为3.89%（见图5右图）。在土地供给大幅下降的同时仍有大量土地流拍，且住宅类用地成交土地溢价率持续保持低位，土地交易市场陷入颓势。 图5 100大中城市土地交易情况 资料来源：Wind。 3. 三线城市住宅库存去化压力较大 从去库存的情况来看，我们统计的16个城市平均住宅库存去化月数由2021年12月末的21.2个月，上升至2022年第一季度末的28.7个月。其中，2022年3月末一线城市平均住宅库存去化周期为10.7个月；二线城市平均住宅库存去化周期为17.9个月；三线城市平均住宅库存去化周期为57.4个月，较2021年末上升了13.7个月（见图6）。分城市层级来看，2022年第一季度一、二线城市住宅库存去化周期虽然有所上升，但仍在相对合理区间；三线城市方面，住宅库存去化周期呈波动上升态势，库存去化的压力相对较大。 图6 各城市房地产库存去化情况（3周移动平均） 资料来源：根据Wind统计计算。 注：因东莞、泉州的商品房可售和销售套数数据不再更新，本报告考察的城市数量由2021年的18个调整为16个。图中的一线城市包括北京、上海、广州、深圳，二线城市包括杭州、南京、苏州、厦门、南昌、福州、南宁、青岛，三线城市包括莆田、东营、舟山、宝鸡。 ❑ 个人住房贷款余额增速仍在持续下降 从余额数据看，截至2022年第一季度末，我国个人住房贷款余额为38.84万亿元，占全部信贷余额的比例为19.32%。从余额增速来看，个人住房贷款余额同比增速从2017年第二季度开始呈持续下降态势。2022年第一季度，个人住房贷款余额同比增速延续这一走势，同比增速为8.90%（见图7左图）。 从个贷余额增量数据来看，受住房销售增速持续下降影响，个人住房贷款的融资需求也随之下降。2022年第一季度，个贷余额净增量为5200亿元，为近5年的最小值。从居民部门月度新增中长期贷款数据来看，2022年第一季度居民部门新增中长期贷款月度平均增量为3566.67亿元，较2021年5066.67亿元的月度平均增量，下降了29.61%（见图7右图）。 图7 个人住房贷款余额及居民新增中长期贷款情况 资料来源：中国人民银行，Wind。 ❑ 个人住房贷款平均利率持续降低 从个人住房贷款平均利率水平来看，2022年第一季度末全国首套住房贷款的平均贷款利率约为5.21%（为LPR加61个基点），较2021年末下降了43个基点；全国二套住房贷款的平均贷款利率约为5.48%（为LPR加88个基点），较2021年末下降了44个基点（见图8）。个人住房贷款平均利率自2021年10月以来，已连续5个月小幅下降。 图8 个人住房贷款平均利率走势 数据来源：贝壳研究院，中国人民银行，Wind。 ❑ 个人住房贷款放款周期大幅缩短 从个人住房贷款放款周期情况来看，2022年第一季度末全国百城个人住房贷款平均放款周期为34天，较2021年10月最长时的73天，放款周期已大幅缩短。2022年第一季度末，一线城市的个人住房贷款平均放款周期已由2021年最长时的90天缩短至43天；部分二线城市的个人住房贷款平均放款周期已由2021年最长时的112天缩短至45天。其中，深圳、天津等部分城市的住房贷款平均放款周期已在一个月之内。 图9 个人住房贷款平均放款周期 数据来源：贝壳研究院。 注：图中的一线城市包括北京、上海、广州、深圳，二线城市包括天津、重庆、西安、南京、合肥、成都、佛山、东莞。 ❑ 个人住房抵押贷款风险整体可控 我们估算了一线城市和部分二线城市的新增个人住房贷款价值比（Loan to Value，LTV），这一指标可以衡量住房价值对新增个人住房贷款的保障程度，也可以用于反映银行个人住房贷款违约风险的大小。相关研究表明，LTV与个人住房贷款违约率显著正相关，如果这一指标数值较低，说明购房中使用自有资金的比例较高，则银行等金融机构面临的风险不大。 2022年第一季度，一线城市中北京的平均新增住房贷款价值比为44.41%，处于较低水平；深圳的平均新增住房贷款价值比为40.64%（见图10左上图）；上海的风险相对较低，平均新增住房贷款价值比为16.22%；广州的平均新增住房贷款价值比为36.59%，处于合理水平（见图10右上图）。二线城市方面，重庆的平均新增住房贷款价值比为67.82%，相对较高；南京的平均新增住房贷款价值比为31.82%；厦门的平均新增贷款价值比为70.74%，相对较高（见图10左下图）；郑州的平均新增住房贷款价值平均为41.39%；武汉和天津的平均新增住房贷款价值比分别为60.38%和40.28%，处于合理水平（见图10右下图）。 图10 一线和部分二线城市新增贷款价值比（3个月移动平均）1 资料来源：国家金融与发展实验室估算。 整体来看，受益于较高的首付比例、较低的LTV，我国新增个人住房贷款抵押物保障程度较高，个人住房贷款整体风险可控。但是我们仍需警惕在房地产市场形势大分化的背景下，由于区域性房价持续下跌（比如目前燕郊房价较2017年高位已经“腰斩”，对于部分低首付比例的借款人来说其住房已经成为“负资产”），在高价位购房者的房贷资产质量迅速恶化，导致区域商业银行不良率大幅上升，进而使得部分区域性中小银行出现严重的偿付能力不足风险。 ❑ 房地产开发贷存量余额恢复正增长 从央行公布的金融机构贷款投向统计数据来看，截至2022年第一季度，房地产开发贷款余额为12.56万亿元；与2021年末相比，净增量为2900亿元，开发贷存量余额在经历三个季度的持续下降后恢复正增长。但受2021年第二季度以来开发贷余额持续压降影响，2022年第一季度，房地产开发贷款余额首次出现了同比下降的情况——同比下降了0.4%，增速比上年末的0.9%低了1.3个百分点（见图11）。从2021年第四季度开始，央行、银保监会等部门多次表态，要求银行业金融机构准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，支持房地产企业合理融资需求。在政策的支持下，房地产开发贷持续收紧的态势于2022年第一季度有所改善；但行业信用远未恢复，商业银行出于风控方面的考虑（例如晋商银行受房企债务违约影响，开发贷不良率从2020年的0.28%大幅上升至2021年10.29%），对新增房地产开发贷的发放仍极为审慎。 图11 房地产开发贷余额情况（季度） 资料来源：中国人民银行，Wind。 ❑ 房地产信托规模仍在持续压降2 从投向房地产行业的信托资金数据来看，截至2021年末，房地产信托余额为1.76万亿元，与2020年末相比，余额压降了5164.98亿元，同比下降22.67%。 分季度来看，2021年第一季度至第四季度房地产信托余额分别为2.17万亿元、2.08万亿元、1.95万亿元、1.76万亿元；房地产信托存量余额从2019年第三季度开始，已连续十个季度下滑。与此同时，房地产信托余额占信托业资金余额的比重也在持续下降。截至2021年末，房地产信托余额占信托业资金余额的比重为11.74%，较2020年末下降了2.23个百分点（见图12左图）。在强监管下，信托投资公司严格执行在风险可控的前提下开展房地产信托业务的监管要求，并按监管要求持续压降房地产信托规模。从房地产信托余额规模、增速和占比来看，“控地产”的监管要求在信托业得到了较好的执行。 从融资成本来看，2021年房地产信托发行的平均预期年化收益率为7.35%，加上2%～3%左右的信托公司报酬和信托计划发行费用，房地产企业信托融资的平均成本在9.35%～10.35%之间，较2020年略有下降。分季度来看，2021年第一季度至第四季度房地产信托的平均预期年化收益率分别为7.31%、7.26%、7.33%和7.53%，呈先降后升趋势（见图12右图）。 图12 房地产信托情况（季度） 资料来源：中国信托业协会，Wind。 ❑ 房企境内外信用债发行规模环比有所改善 从境内信用债（不包括资产证券化产品）发行情况来看，2022年第一季度的发行总额是1247.56亿元，环比增长41.54%，但同比下降27.43%；平均票面利率为3.61%（见图13左图）。从存量情况来看，截至2022年第一季度末，房企境内信用债待还余额为1.86万亿元，较2021年末下降了2.11%。其中，三年内到期债券余额为1.08万亿元。 从境外信用债发行情况来看，2022年第一季度房企境外债发行规模为53.98亿美元（约为342.70亿元人民币），环比增长78.11%，但同比下降71.37%；平均票面利率为7.79%（见图13右图）。截至2022年第一季度末，内地房企境外债存量余额为1940.39亿美元（约为人民币1.23万亿元），较2021年末下降1.35%。 整体来看，2022年第一季度，房地产境内、境外信用债发行规模环比均有所改善，但同比数据仍大幅下降，且存量规模小幅压缩。目前，房企发行境内、境外信用债募集所得资金主要用于借新还旧。受市场形势和行业信用风险收缩影响，房企境内外信用债存量规模仍在压缩，借新还旧实际上已难以为继。2022年第一季度，房企境内信用债因违约或展期未能按约偿付的数量高达24支，涉及恒大、阳光城、华夏幸福、三盛宏业、龙光控股和新力地产6家债券发行主体，违约规模（违约日债券余额）为240.12亿元。对于部分杠杆率较高的民营房企而言，其新增的境内、境外信用债规模并不足以覆盖到期债券的偿付规模，加之市场销售低迷，短期内房企债券违约事件还会陆续发生。 图13 房地产开发企业境内、境外信用债发行情况（季度） 资料来源：Wind。 房地产市场政策方面，在房地产市场面临需求收缩、预期转弱和因大型民营房企债务违约带来供给冲击的形势下，2022年第一季度中央和部委层面继续释放出积极政策信号，通过对前期房地产调控政策进行纠偏和完善来稳定市场和预期，化解房企债务违约风险。地方政府层面则在“因城施策”原则下，从供需两侧密集出台房地产市场支持政策。 从房地产市场运行情况来看，2022年第一季度房地产市场延续了2021年末的运行态势：住房销售规模大幅下降，库存去化周期有所上升，且三线城市住宅库存去化的压力较大；受三线城市房价下行拖累，全国住房销售价格整体下行，但持续下行的态势有所减缓。住房租赁市场表现相对平稳，住房租金受季节性需求减弱影响略有下降；受租金价格水平的季节性下跌影响，住房租金资本化率而略有上升。在销售端受需求低迷影响、资金端受房企债务违约带来的行业信用收缩影响的情形下，民营房企拿地意愿和能力均较低，土地交易市场陷入颓势。 从房地产金融形势来看，房地产金融形势仍然严峻，但在积极的政策环境下，房地产金融形势在边际上有所改善。个人住房金融方面，尽管受住房销售下滑影响，个贷余额同比增速仍在进一步下降，但个贷的平均利率水平在持续降低，放款周期也大幅缩短。同时，受益于较高的首付比例、较低的LTV，我国新增个人住房贷款抵押物保障程度较高，个人住房贷款整体风险可控。房企融资方面，虽然房地产开发贷款余额首次出现了同比下降的情况，但存量余额在经历三个季度的持续下降后恢复正增长；房地产信托规模仍在持续压降；房地产境内外信用债发行规模虽然同比仍表现为大幅下降，且存量规模小幅压缩，但环比均有所改善。受行业信用收缩影响，金融机构和金融市场投资者对房企的金融支持仍较为审慎，且对于不同的支持力度产生更大分化，主要国有房企更易获得融资支持。 风险提示方面，有以下风险点值得关注：第一，部分三四线城市的房地产市场预期不稳、需求下降，由于市场难以通过价格出清，库存上升风险增加；第二，2022年7月房企境内外债务迎来年内到期高峰（规模达到1623亿元），在当前市场预期较弱以及金融机构避险情绪下，房企流动性严重吃紧，部分高杠杆企业难以借新还旧，房企债务违约事件还会陆续发生。 [1] 理论上，贷款价值比（LTV）不应超过70%。导致计算结果存在差异的原因是：第一，我们使用月度余额之差表示新增量，两者之间存在差异；第二，由于不能直接得到个贷数据，我们使用总贷款数据或居民中长期贷款数据再乘以某一系数得到个贷数据。但是，我们保持单个城市在时间上的系数一致，以及不同城市在方法上的一致，因此数据依然具有参考意义。该指标出现负值的原因来自第一条。 [2] 由于信托数据滞后发布，当前最新数据更新至2021年第四季度，本节分析基于2021年第四季度及之前的数据。 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