5月17日，国家外汇管理局发布了2022年4月份外汇收支数据。由于4月底以来，人民币汇率出现了快速调整行情，市场对于外汇形势有诸多猜测。现结合最新数据对4月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：

继3月11日至15日外资减持人民币股票带动人民币汇率回调之后，4月20日以来，受美联储紧缩预期增强、国内疫情蔓延等一系列利空因素影响，人民币汇率出现快速调整。截至5月16日，境内人民币对美元汇率收盘价从6.38跌至6.80附近，累计贬值6.2%（见图表1）。

4月份，滞后3个月环比的收盘价均值下跌1.2%，大于滞后5个月环比的收盘价均值跌幅0.7%，前者是连续6个月上涨以来的首次下跌，后者是连续8个月上涨以来的首次下跌（见图表5）。当月，银行间外汇市场（CFETS）交易的24种货币中，人民币兑13种货币中间价升值，兑11种货币中间价贬值。其中，人民币兑卢布贬值幅度最大，为16.5%；兑美元贬值4.1%，位列第四，但由于美元在CFETS货币篮子中权重最大，因此对CFETS人民币汇率指数影响较大。4月末，CFETS人民币汇率指数降至103.24，环比下跌1.0%，而上月跌幅仅为0.1%。同期，参考BIS和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别下跌0.6%、0.9%（见图表6）。

4月份，银行即远期（含期权）结售汇继续保持顺差，顺差规模由上月252亿美元收窄至170亿美元（以下简称银行结售汇总差额）。其中，银行即期结售汇顺差由上月268亿美元降至190亿美元（银行自身结售汇顺差由上月68亿美元降至39亿美元，代客结售汇顺差由上月199亿美元降至151亿美元）；银行代客远期结售汇累计未到期额由净结汇转为净购汇，减少118亿美元，未到期期权Delta敞口净结汇余额增加97亿美元，这导致银行为对冲代客外汇衍生品交易的风险敞口，提前在即期外汇市场合计净买入20亿美元外汇，上月为净买入15亿美元（见图表7）。可见，银行即期结售汇顺差收窄、银行代客远期净结汇累计未到期额减少是当月结售汇总顺差收窄的主要原因。

在4月份外汇收支数据发布之前，我们借助银行间市场即期询价成交的高频数据判断，人民币急跌伴随外汇成交明显放量（见图表8），其背后发生2018年4、5月份“逢高结汇”情形的概率并不低[3]。4月份，相关数据验证了我们的猜测。为更好反映即期结售汇意愿变化，剔除远期履约额之后，代客结汇额占涉外外汇收入比重为60.9%，环比上升4.9个百分点；代客购汇额占涉外外汇支出比重为58.7%，环比仅上升1.9个百分点；二者差额由上月-0.8个百分点转为2.2个百分点（见图表9）。

5月份以来，人民币汇率继续走低，但5月5日至16日日均外汇成交量285亿美元，较4月20日至29日人民币急跌时期的日均成交量下降了18%（见图表8），或表明人民币贬值仍然没有引发市场恐慌。我们认为，这可能是本轮人民币急跌期间，央行只在4月25日宣布将金融机构外汇存款准备金率仅下调1个百分点，而没有出台其它汇率维稳措施的重要原因。

这再次说明，汇率升贬值不等于升贬值压力，汇率灵活性增加有助于及时释放市场压力，涨得快、跌得也快，应该以平常心看待汇率涨跌。此外，3、4月份，人民币连续两个月贬值，而银行结售汇持续保持顺差也再次表明，人民币汇率由市场决定不等于由供求决定，即人民币贬值不等于外汇必然供不应求，反之，人民币升值不等于外汇必然供大于求。

4月份，银行代客结售汇顺差151亿美元，环比减少48亿美元，货物贸易顺差减少，证券投资差额由负转正，二者分别贡献了银行代客结售汇顺差降幅的190%、-216%。当月，银行代客涉外收付款顺差162亿美元，环比增加59亿美元，货物贸易顺差和证券投资逆差均有所收窄，二者分别贡献了银行代客涉外收付款顺差增幅的-143%、313%。

从货物贸易数据来看，4月份，货物贸易进口金额和出口金额环比均有所减少，但由于前者降幅更大，因此当月货物贸易顺差由上月471亿美元增至511亿美元。而海关可比口径的银行代客货物贸易涉外收付款顺差由514亿美元降至443亿美元，货物贸易顺差不顺收缺口再次转负，但仅有68亿美元（见图表10）。当月，货物贸易结售汇顺差215亿美元，环比减少92亿美元（见图表11）。

4月份，由于外资减持人民币资产速度放缓，证券投资涉外收付款逆差由3月份的414亿美元收窄至230亿美元，并且小于2月份的逆差323亿美元；证券投资结售汇由2、3月份连续逆差转为小幅顺差3亿美元（见图表12）。基础收支顺差、民间外汇储备、宏观审慎措施、官方外汇储备、资本外汇管理构成了我国应对资本流动和人民币汇率波动冲击的“五重保护”[4]。迄今为止，证券投资项下的外资减持行为仅触及了我国的第一重保护。同时，央行于4月25日宣布下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，开启了第三重保护。

理论上，下调金融机构外汇存款准备金率，有助于改善境内外汇流动性，扩大境内本外币利差，减缓人民币贬值压力。但降准措施自5月15日实施以来，人民币美元远掉期点子不涨反跌（见图表13），表明外汇降准的实质影响有限，目的是向市场释放信号，温和表达了有关方面对当前人民币汇率急跌行情的关切。如果外汇市场出现异动，不排除央行会启用之前的政策工具或研究出台新的政策工具。但央行稳汇率都有哪些工具，多猜无益。正如周小川行长2016年初接受媒体采访时提出：“对于不同的市场主体，央行与其沟通的策略是不一样的。对一般大众，重在知识和体制框架的沟通；对进出口商等使用外汇的机构，引导并稳定预期很重要；对于投机者，则是博弈对手的关系，央行怎么可能把操作性策略都告诉他们？这就像是下棋，你不可能把准备的招数向对手和盘托出”[5]。

4月份，银行代客远期结汇额、涉外外币收入均较上月减少，以银行代客远期结汇额占涉外外币收入比重衡量的远期结汇对冲比例为18.2%，环比回落0.6个百分点；银行代客远期购汇签约额环比增加，而涉外外币支出环比减少，因此以银行代客远期售汇额占涉外外币支出比重衡量的远期购汇对冲比例为22.4%，为2015年9月份以来新高，环比上升5.0个百分点（见图表14）。

当月，银行代客远期结汇履约额、银行代客结汇额均较上月减少，远期结汇履约占比为17.8%，环比回落2.7个百分点；银行代客远期售汇履约额基本与上月持平，而银行代客售汇额明显减少，因此远期售汇履约占比为18.0%，环比上升1.4个百分点（见图表15）。这表明，这波人民币汇率调整，对企业购汇成本的影响没有想象的那么大。

由于远期结汇签约额环比减少111亿美元，而远期购汇签约额环比增加67亿美元，同时远期结汇履约额环比减少109亿美元，大于远期购汇履约额降幅5亿美元，因此4月份银行代客远期累计未到期额由上月净结汇70亿美元转为净购汇48亿美元，为2019年8月份以来首次转为净购汇。不过，面对不确定性，企业加大了运用外汇期权交易对冲汇率风险的力度，外汇衍生品项下的提前购汇压力被有效对冲，相关外汇供求关系依然基本平衡。

4月份，陆股通项下（北上）累计成交额由上月净卖出451亿元转为净买入63亿元。全月16个交易日中，有7个交易日为净流入，占比44%，而上月净流入交易日占比仅为30%，并且集中在3月16日国务院金融委会议召开之后，反映股票市场外资对俄乌冲突、中概股退市等事件的担忧继续缓解。当月，港股通项下（南下）资金净流出速度放缓，累计净买入成交额由上月397亿元降至87亿元。陆股通与港股通累计净买入成交额轧差合计，股票通项下净流出规模由上月848亿元收窄至24亿元（见图表16）。

4月份，债券通项下境外机构继续减持人民币债券，由上月1125亿元降至1085亿元（见图表17）。上清所数据显示，4月份境外机构净减持人民币债券205亿元，较上月增加62亿元，主要贡献项是同业存单，净减持规模由上月50亿元增至121亿元。中债登数据显示，4月份境外机构净减持人民币债券880亿元，其中记账式国债净减持420亿元，环比减少98亿元，政策性银行债净减持规模为408亿元，环比增加11亿元（见图表18）。

4月份，人民币贬值速度明显加快，但股票市场和债券市场外资净流出规模环比减少。即便从高频数据来看，4月19日至月末离岸人民币带动在岸人民币急跌期间，陆股通日均净流入6.2亿元，大于4月1日至13日日均1.1亿元的净流入规模。这表明此前市场对于资本外流和人民币贬值可能形成恶性循环的担心并不成立，即人民币贬值并没有促使资金加速流出。

在本轮人民币急跌初期，我们就曾在报告中指出，只要疫情蔓延势头得到有效控制，或是防疫措施更加精准、科学，加上宏观政策靠前发力、适时加力，经济复苏前景明朗，市场信心恢复，外资随时都可能回来，人民币汇率也会重新得到支撑[6]。5月17日，上海市卫健委宣布全市16个区均已全面实现社会面清零[7]。当天，境内人民币汇率收盘价借美元指数回调有所反弹，较上一交易日上涨495个基点至6.7472，陆股通录得60亿元净流入，净流入规模为4月25日以来新高，境内外汇差由上一日交易日130个基点收窄至55个基点（见图表19）。当然，我们需要密切关注人民币利好的可持续性。

风险提示：地缘政治局势发展超预期，海外主要央行货币紧缩超预期。

注释：