■我国国民经济延续恢复发展态势，一季度GDP实际增长较上季度加快。国内多地疫情反弹冲击消费复苏，主要经济体货币政策转向使得海外需求放缓，国内外防疫措施差异使得国内部分产能向海外转移，消费支出和净出口对经济增长的拉动力减弱。宏观调控政策效果显现，能源供给行业、基建行业和接触型消费行业投资增速升幅较大，资本形成对经济的拉动力增强。生产价格向消费价格传导加强，不过居民消费需求偏弱，核心CPI缺乏大幅上涨基础。

■非金融部门的信用扩张速度小幅提升，动力主要来自于企业的短期融资需求和地方政府的债券融资需求。疫情导致部分产业链、供应链和资金链承压，大部分中下游制造业受疫情影响产能放缓、盈利减弱。接触型服务业受疫情影响较大，现代服务业较快增长。在积极财政政策下，政府一般公共财政预算与基金预算都呈现出收入放缓、支出加快的特征。地方政府融资“显性化”程度提高，城投债融资放缓，信用扩张主要依靠专项债发行。居民部门比较疲软，消费和经营贷款全面放缓。疫情反弹对就业造成冲击，城镇调查失业率几乎与2020年6月份水平相当。今年劳动力市场的供需矛盾可能会比往年更突出。

■疫情对3月份社会活动的冲击程度接近2020年的水平，此轮疫情防控措施的有效性与灵活性，将是影响今年经济表现的重要关键因素。从4月份金融数据看，新增贷款、新增社融的同比分别为-72%和-51%。这表明，2021年中央经济工作会议的判断，即需求收缩、供给冲击、预期转弱，是无比正确的。2022年可能是近半个世纪以来最困难的一年。

我国国民经济延续恢复发展态势，2022年第一季度GDP的实际增速为4.8%，较去年第四季度增速加快0.8个百分点。从三大需求对GDP当季同比的拉动来看（图1），第一季度最终消费支出拉动3.3个百分点，较去年第四季度下滑0.1个百分点。货物和服务净出口拉动0.2个百分点，较去年第四季度下滑0.9个百分点。资本形成拉动1.3个百分点，较去年第四季度回升1.8个百分点。国内多地疫情反弹冲击消费复苏，消费支出的拉动力延续下滑。外贸环境更趋复杂严峻，我国净出口的拉动力降至2020年6月以来最低。跨周期和逆周期宏观调控政策结合发力，资本形成对经济增长的拉动力增强。

图1  三大需求对GDP当季同比的拉动（%）

数据来源：Wind。

固定资产投资明显加快，能源供给行业、基建行业和接触型消费行业投资增速升幅较大。第一季度固定投资完成额增速为9.3%，较去年第四季度提高4.4个百分点，宏观政策发力支撑基建投资从去年第四季度的0.21%大幅反弹至10.48%。从三大产业来看，猪周期波动的负面影响导致畜牧业投资同比萎缩，拖累第一产业投资增速较上季度下降2.3个百分点至6.8%（图2）；第二产业投资加快，增速较上季度提高4.8个百分点至16.1%，国内大宗商品“稳价保量”政策利好能源供给行业，采矿业和电热燃水生产供应的投资明显加快，制造业也保持复苏韧性，而建筑业投资受房地产周期影响同比萎缩；第三产业投资回暖，增速较上季度提高4.3个百分点至6.4%，受疫情冲击比较严重的消费行业稳步恢复，批发零售、住宿餐饮和交运仓储投资增速均回升8至11个百分点左右。信息技术服务业投资景气度回升。而金融业投资增速由正转负，原因或与国际金融市场震荡有关。房企预期转弱，房地产投资下行压力凸显。

图2  主要行业固定投资完成额第一季度同比增速较上季度变化（%）

数据来源：Wind。

疫情冲击消费复苏，生产价格向消费价格逐步传导。在需求收缩的长期趋势下，3月爆发的新冠肺炎疫情进一步冲击消费市场，第一季度社会消费品零售总额的同比增速为3.3%，较去年第四季度大幅下滑9.2个百分点，创下除了2020年以外的历史最低水平。网上零售增速下滑幅度不大，反映出疫情主要冲击接触型消费市场。从价格指数来看，生产价格指数（PPI）涨势趋于回落（图3），1至3月份当月同比增速分别为9.1%、8.8%和8.3%，大宗商品“稳价保量”政策效果显现，生产资料PPI增速回落2.7个百分点。居民消费价格指数（CPI）上涨，1至3月份同比增速分别为0.9%、0.9%和1.5%，受到国际能源价格上涨的影响，包含能源在内的非食品CPI同比涨幅连续7个月保持在2%以上，猪肉价格拖累食品CPI同比跌幅超过1%。PPI向CPI传导逐步显现，二者的增速差从去年12月份的8.8%缩窄至今年3月份的6.8%，这将有助于缓解部分中下游企业的生产经营压力。第二季度，地缘政治因素将对能源价格形成支撑，不过随着国内“稳价保量”政策效果持续显现、PPI翘尾因素大幅回落，预计PPI将延续回落。猪周期拖累因素趋于减弱，CPI翘尾因素增强，基建发力带动行业需求提升，疫情防控形势对生产和运输产生扰动，预计CPI会延续回升。不过居民消费需求偏弱，核心CPI缺乏大幅上涨基础。

图3  消费及生产价格指数当月同比增速（%）

数据来源：Wind。

外贸环境更趋复杂严峻，进出口保持韧性。去年我国进、出口保持高速增长的原因，一是在需求端，其他主要经济体、尤其是美国的大规模财政货币扩张政策刺激经济复苏，加大了对中国商品的需求；二是在供给端，国内外疫情控制的差异，使得国外产能向中国集中。今年我国的外贸环境更趋复杂，从需求端来看，美、英等主要经济体纷纷加息抑制通胀，叠加地缘政治因素扰动消费预期，使得海外对中国商品的需求放缓。从供给端来看，越来越多的国家放开防疫措施，东南亚国家也在加快正常生产，而我国疫情防控形势对长三角、珠三角等重点经济圈区的生产和物流产生了一定的影响，使得部分产能向海外转移。虽然内外部环境严峻，我国外贸在去年高增长的基础上仍保持了一定韧性：第一季度进出口在放缓的同时仍保持较快增长，增速为10.7%，其中，出口增速回落缓于进口（图4），增速差支撑净出口规模同比增长46%，创下历史同期最高规模；贸易结构持续改善，一般贸易进出口金额同比增长13.9%，占外贸总值比重较上季度提高1.6个百分点至63.2%；对主要贸易伙伴的进出口保持较快增长，对前三大贸易伙伴美国、欧盟和东盟的进出口分别增长9.9%、10.2%、8.4%，对“一带一路”沿线国家、RCEP贸易伙伴的进出口分别增长16.7%、6.9%。

图4  进、出口及贸易差额的累计同比增速（%，%）

数据来源：Wind。

从去年11月份至今年3月份，M1增速从2.8%阶段性回升至4.7%（图5），与M2的剪刀差趋势性收窄，反映出货币的流动性有一定改善。如果收窄的势头能够保持，将有助于增强经济复苏动能。

图5  M1和M2增速（%）

数据来源：Wind。

非金融部门信用扩张速度小幅提升，动力主要来自企业的短期融资需求和地方政府的债券融资需求。第一季度我国非金融部门信用总量为319.3万亿元，同比增速较上季度提高0.2个百分点至10.4%。从融资渠道来看（图6），信贷增速较上季度下降0.4个百分点至11%，延续了2020年第三季度以来的放缓趋势，居民贷款放缓是主要拖累项，抵消了企业短期贷款和票据融资高增的贡献；债券融资加快，增速较上季度上升1.2个百分点至14.1%，已经连续2个季度回升，得益于企业短期债券融资和地方政府债券融资提速；非银行金融机构创造的信用持续萎缩，同比下降8.5%，降幅与去年第四季度水平相近，影子银行业务的压降力度不减。从融资部门来看（图7），企业部门的债务扩张速度加快，归因于企业短期融资需求旺盛；中央政府的债务扩张放缓、地方政府的债务扩张加快，地方政府承担积极财政的发力主体；居民部门债务扩张速度放缓，消费需求偏弱。

图6  各融资渠道信用总量同比增速（%）

数据来源：国家金融与发展实验室。

图7  各部门信用总量同比增速（%）

数据来源：国家金融与发展实验室。

❏ 企业部门

第一季度企业部门信用总量为175.3万亿元，同比增速较上季度提高1.1个百分点至7.91%，已经连续2个季度回升（图8）。从信贷融资端来看，企业贷款增速较上季度提高0.6个百分点至11.73%，高于过去3个季度水平，其中，企业短期融资加快，短期贷款和票据融资的增速分别为6.1%和35.3%，较上季度分别提高3个百分点和17个百分点，而企业中长期融资进一步放缓，中长期贷款增速较上季度下降1.8个百分点至12.2%，已经连续4个季度回落。从债券融资端来看，企业债券增速较上季度回升3.8个百分点至5.3%，高于过去3个季度水平，主要得益于短期融资债券大幅提速，增速较上季度提高10个百分点至23%。企业的信贷融资和债券融资情况都体现出企业的短期资金需求旺盛，这是由于疫情干扰了多地企业的生产经营活动，导致部分产业链、供应链和资金链承压，因而企业短期借款及应付账款大幅增长。第一季度企业存款呈现定期化趋势，活期存款增速与去年第四季度持平，而定期存款增速较上季度提高1.9个百分点至9.5%，达到去年第二季度以来的最高水平。联系到非银存款增速下滑，反映出资本市场波动降低了投资者的风险偏好，企业和居民的资金从理财向存款转移。这也反映出企业的整体投资需求还有待进一步改善，政府投资对社会资本的撬动作用还需进一步增强。

图8  非金融企业信用总量同比增速（%）

数据来源：国家金融与发展实验室。

工业方面，能源供应行业的产能和盈利能力相对更强，制造业受疫情影响较大。第一季度全国规模以上工业增加值同比增长6.5%，其中，在能源通胀和大宗商品“保供稳价”政策的支持下，能源原材料的产能加快、盈利能力也相对更强，采矿业的行业增加值增速较上季度提高5.4个百分点至10.7%（图9），煤炭采选、石油和天然气开采业的利润增速分别为191%、151%。受到疫情的影响，大部分中下游行业的产能放缓、盈利能力减弱，制造业、电力燃气及水生产和供应业、高技术产业、装备制造业的增加值增速均下滑3至5个百分点左右，医药、化学纤维、塑胶和塑料、通用设备、汽车等制造业的利润增速在2月份开始由正转负。

图9  规模以上主要行业工业增加值同比增速（%）

数据来源：Wind。

服务业方面，接触型服务业受疫情影响较大，现代服务业较快增长。疫情反弹对接触型消费行业的复苏造成冲击，住宿餐饮、交运仓储和批发零售行业的增加值同比增速均较上季度下滑约6个百分点（图10）。现代服务业的增加值增速回落幅度相对较小，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，租赁和商务服务业的增加值同比分别增长10.5%、7.9%、7.5%，均高于第三产业平均水平。房地产行业增加值同比下降，市场表现低迷，土地购置面积、销售额和新开工面积均低于去年同期。

图10  第三产业GDP同比增长情况（%）

数据来源：Wind。

制造业和服务业的景气度双双下降。PMI是行业经营生产的先行指标，3月份制造业与服务业PMI指数双双跌到荣枯线之下（图11），上一次这种情况还是发生在2020年2月份疫情刚爆发时期。制造业企业的综合PMI以及生产、三项订单、进口、采购、库存和就业PMI都跌到荣枯线之下，供给端和需求端同向收缩，而成本受能源通胀影响进一步上涨，原材料和产成品价格PMI攀升至近5个月以来新高。企业内部表现分化，大型企业的生产经营情况明显好于中小型企业，大型企业的综合PMI以及生产、新订单和采购PMI都在荣枯线之上，进口、出口订单PMI的萎缩幅度也小于中小型企业。服务业的商务活动、三项订单和从业PMI都跌到荣枯线之下，在45%左右水平，而上游价格上涨导致服务业成本进一步攀升至55.9%。

图11  制造业及非制造业PMI（%）

数据来源：Wind。

从企业债券的发行与到期来看，第一季度企业的偿还压力有所减轻，总偿还规模较去年同期下降3.5%，融资规模大幅提高，净融资额较去年同期上涨33%，创下历史新高。企业债券违约情况好转，第一季度企业债券违约规模为153亿元，较去年第一季度下降77%。民营企业是主要违约主体，占比81%。违约行业多与房地产相关，房地产服务、开发和建筑工程行业的违约规模合计占比70%。上市公司违约占比43%，高于去年第一季度的34%。从债券市场来看，企业的整体债务压力相对可控，不过房地产及其相关行业的脆弱性十分突出。今年多地区多举措放松房地产调控政策，例如降低房贷利率和首付比例、发放租购房补贴及契税补贴、全面调整限购限贷限价限售等，将有助于改善房地产开发企业、建筑企业的融资环境。不过，在“三道红线”的政策影响下，资源难免会向优资质企业倾斜，弱资质企业仍将面临不小的压力。