来源：财新网

应对外储面临的安全挑战，人民币国际化远水不解近渴，根本上有赖外储及贸易顺差规模的减少；若没有他国积累巨额美元外储，美元很难在美国负债累累的同时持续保持坚挺。

余永定

2022年2月28日美国及其盟国宣布冻结俄罗斯中央银行的3000亿美元外汇储备。中国拥有3.3万亿美元的外汇储备，包括 1万多亿美元的美国国债。外汇储备 的“武器化”，迫使我们不得不重新审视中国外汇储备和海外资产的安全性问题。

中国外汇储备的安全不仅是一个国际金融问题，而且还是一个地缘政治和资产管理问题。中国应采取什么具体措施以确保中国外储安全？回答这个问题已超出笔者能力范围。本文仅试图从国际金融的视角对中国外汇储备问题的由来，面临的挑战和如何“亡羊补牢”提出一些粗略的方向性的建议。

黄金储备和布雷顿森林体系

流动性（liquidity）通常是指容易变现的资产，如货币、黄金和短期债券等；有时也指变现的容易程度。在国际金融中，特别是讨论 “特里芬两难”时所使用的“国际流动性”（international liquidity）一词的内涵虽然同“流动性”有重叠但两者并不是同一概念。

国家间的债务是通过某种国际上普遍接受的结算手段，如黄金、国际储备货币或特别提款权的转移（transfer）偿付的。国际流动性[1]就是指这些结算手段的存量。特里芬特别指出，流动性的增加源于黄金供给的增加和主要货币发行国（key currency countries）短期债务（short-term indebtedness）的增加。可见，特里芬当年所说的国际流动性就是我们现在所说的外汇储备。事实上，特里芬是把储备（reserves）或国际储备（international reserves）同国际流动性混用的。

国际储备货币发行国（美国）可以通过资本项目逆差或经常项目逆差为其他国家提供国际流动性或国际储备。在布雷顿森林体系的黄金-汇兑本位制（美元同黄金挂钩）下，美国是通过资本项目逆差为其他国家提供国际流动性或国际储备的。1945年到1950代初，欧洲、日本百废待兴，急需从美国进口商品。但又无法通过出口获得足够的美元，全球 “美元荒”严重。在这个时期，国际流动性主要是靠美国的短期资本输出和马歇尔计划之类的对外援助提供的。美元流动性的增加意味着一方面是美国债权的增加，另一方面是日本和欧洲债务的增加。

1960年代欧洲和日本经济浴火重生，贸易平衡状况好转。而美国则因国内经济过热、国际竞争力下降，商品贸易顺差减少，服务贸易逆差（包括海外军事开支）增加。同时，由于欧洲利息率较高，美国资本绕过管制大量流入欧洲（形成“欧洲美元市场”），美国的资本项目逆差快速增加。

从日、欧的角度来看，在贸易逆差减少的同时，美元依然大量流入，于是，美元外汇储备迅速增加[2]。 “美元荒”变为美元过剩（dollar glut）。从美国的角度来看，贸易项目顺差几乎消失（对某些国家已经出现逆差），但资本项目逆差却大大增加，用当时的术语来说，美国的“国际收支平衡”状况（international balance of payments）急剧恶化[3]。

美国国的资本项目逆差（资本流出）应该由美国的贸易顺差来平衡（别人拿了你的钱再来买你的东西）。这样美元就流回了美国。在这种情况下，其他国家持有的美元外汇储备不会增加。如果其他国家对美国的资本项目顺差（从美国流入的美元）大于贸易逆差（流回美国的美元），则这些国家的外汇储备就会增长。

美元同黄金挂钩（“黄金-汇兑本位”）的本意为了让美元持有者放心：尽管你所持有的美元是美国印出来的法币，本身没有价值，但美元是可以按给定比例兑换成黄金的。因而，你可以放心持有美元。而对于黄金-汇兑本位下的美国来说，“国际收支不平衡”意味着美国黄金储备的流失。尽管黄金可能还储存在美国的金库中，但所有者已经不是美国。外国中央银行可以随时把多余的美元兑换成黄金，并把黄金运回本国。

随着美国“国际收支平衡”的恶化，美元流动性（外国持有的美元外汇储备）对美国黄金储备的比例持续飙升。美元的外国持有者不再相信美国能够遵守35美元兑换1盎司黄金的许诺，不再相信美元汇率不会贬值，开始抛售美元，市场上的美元投机也愈演愈烈。法国则干脆开船把黄金运回国。时至1971年，相对于外国官方和私人分别持有的400多亿美元和300多亿美元，美国持有的黄金储备仅剩100多亿美元。[4] 1971年8月15日，尼克松总统违背35美元兑换1盎司黄金的承诺，宣布关闭“黄金窗口”。布雷顿森林体系轰然倒塌。

后布雷顿森林体系的内在矛盾

在后布雷顿体系下，由于同黄金脱钩，美元就是纯粹的法定货币（fiat money），本身没有任何价值。布雷顿森林体系因国际金融市场不再相信美国能够遵守35美元兑换1盎司黄金的承诺而崩溃。但国际金融市场并不怀疑美国会执行负责任的宏观经济政策，维持美元的稳定。美元同黄金脱钩后，市场没了押注美元对黄金（和其他主要货币）贬值的由头。在经美国同欧洲国家的激烈讨价还价之后，美元终于得以趋于稳定。

但是，在后布雷顿森林体系下，用一个国家的法币充当国际储备货币的内在矛盾并未消失。美元作为国际货币体系的本位（或称之为价值尺度、“锚”）必须保持稳定。这种稳定是多维度的，例如，其购买力应该是稳定的。一方面，美元要扮演全球公共产品的角色，应该服务于全球公共利益。另一方面，美元又是美国政府印刷的，美元的实际购买力是否能够维持稳定，从根本上取决于美国政府的国内政策。美国政府没有义务为全球公共利益而牺牲本国利益。

在后布雷顿森林体系下，由于美国不再是一枝独秀的的经济大国，美元作为一种国别货币（服务于美国利益）同其国际储备货币地位（服务于全球利益）的矛盾表现为：美国必须主要通过经常项目逆差（贸易逆差）为世界提供国际流动性或储备货币。随着世界GDP的增长，全球贸易和金融交易所需的国际储备货币也在增长。美国为世界提供的储备货币越多，美国的贸易逆差就必须越大。一国的贸易逆差越大意味着该国国内投资与储蓄缺口越大、宏观经济失衡程度越大。而这又意味着通货膨胀失控和美元最终贬值的可能性就越大。换一个角度说，美国是通过开“借条”为全球提供储备货币的，全球经济的增长要求美国开出越来越多的“借条”，而借条开的越多意味着美国的外债愈多。当美国的债务积累到一定程度后，投资者和外国中央银行还会相信美国有能力用“真金白银”兑换这些借条吗？不难看出，这个问题本质上依然是 “特里芬两难”。

1971年美国战后首次出现商品贸易和经常账户逆差；并于1977年开始，二者出现连续逆差并持续至今[5]。这种状况一直维持至今。美国的经常项目由由顺差变为逆差，意味美国的海外净资产开始减少。长期维持经常项目逆差迟早会使债权国变成债务国。1985年美国真的成了净债务国。当时的美国经济学家惊呼：由于必须依赖外国资本流入来平衡经常项目逆差，美国的净投资收入（net investment income）也将由正变负[6]，不需要很长时间，美国的净债务就将变大到令人难以想象的地步。

但这种预言只对了一半：1984年美国还拥有280美元的海外净资产[7]，但到2021年底，美国的海外净负债已经超过18万亿美元。[8]但经济学家没有料到的是：尽管美国拥有巨额净债务，美国国际收支平衡表上的投资收入却一直是正值。例如，2020年美国的净负债为14万亿美元，但净投资收入竟高达2000亿美元。时至今日，美国的净外债已经超过GDP的70%，世界上仅有爱尔兰、希腊、葡萄牙和西班牙四个国家的净外债对GDP比高于美国。而这四个国家不久前都经验了严重金融危机。[9]但美国却似乎根本不必为偿还外债本息担心。虽然负债累累，但不但不用付息还要大量收息。为什么要担心呢？

美国是世界上最大的债务人，为什么美元依旧能保持稳定？

在美国国债对GDP之比和美国海外净负债对GDP之比不断上升的情况下，美元保持稳定的时间远远超过经济学家的预想，其根本原因在于：世界其他国家对作为储备货币的美元的需求也一直在增加。其他国家持有的外汇储备不断增加，意味着其他国家愿意把钱借给美国，愿意为美国的贸易逆差提供融资。这样，美国国内投资与储蓄的缺口就被外国储蓄所弥补，通胀和美元贬值压力就被大大减轻。如果在美国为了弥补国内储蓄不足滥发美元的同时不存在其他国家对美元外汇储备的强烈需求，美元的崩溃早就是不可避免的了。

在八十年代流行的看法是，非储备货币发行国没有必要积累外汇储备，因为只要有资信，任何国家都很容易在国际金融市场上借到美元。事实上，布雷顿森林体系崩溃之前的1969年，全球外汇储备总量仅为330亿美元。[10]到2021年底，全球官方外汇储备总量已经达到13万亿美元（其中美元外储为7万亿美元）,[11]增长了近400倍。

导致非储备货币发行国对外储需求增长的原因是多方面的。其一，用于干预外汇市场，维持汇率的稳定。为了应付各种扰动和波动，各国中央银行需要持有同该国经济规模、开放度相适应的外汇储备。而实行固定汇率的国家则需要持有更为大量的外汇储备。其二，后布雷顿深林体系下，资本管制被解除，投机资本狼奔豕突，各国中央银行都需要美元外储备以抵御国际投机资本对本国货币的攻击。东亚金融危机之后，东亚国家的外汇储备急剧增加就是很好的说明；其三，受重商主义思想影响，保持汇率的低估，“奖出限进”，过度追求贸易顺差。或由于体制、经济结构或宏观经济政策的原因，内需长期不足，出口增长成为经济增长的重要动力、甚至主要动力。第四，由于国内资本市场扭曲，在国内可借贷资金（loanable funds）充裕的情况下，企业仍不得不从海外借贷，或利用优惠政策引入FDI。但是这些资本流入并未转化为相应的贸易逆差（用来进口外国资本品和技术），而是转换为外汇储备的增加。第五，国内储蓄大于投资，但多余的国内储蓄一时无从消化（转化为消费或投资）国内过剩储蓄，暂时转化为外汇储备。第七，由于经济体制、制度和政策原因或者外部原因，贸易顺差无法顺利转化为资本输出（对外FDI或对外股权、债券投资）。

美国自2008年以来执行了极度扩张性的财政、货币政策。而外国政府和投资者对美国国债和其他美国资产的强劲需求则为美国在长达10余年的低通胀和较快增长创造了必要外部条件。但是，时至今日美国毕竟已经积累了15.4万亿美元的净外债和28万亿美元的国债[12]—两者对GDP之比分别超过67%（2020）[13]和137%（2021年）[14]；2008-2019年美国的M2由8.2万亿美元增加到近18万亿美元，增长112%，而GDP仅由14.8万亿美元增长到21.4万亿美元，增长45%。两者的缺口为67个百分点。而且形势还在继续恶化。

美国每年从国外借入数千亿美元的外债（2020年为6000亿美元）,其中相当大部分是外国政府和投资者购买的美国国债。在各国中央银行所积累的外汇储备中，美国国库券是最重要的构成部分。外国购买的美国国债总额为7.55万亿美元。[15]其中仅日本、中国、卢森堡、英国、爱尔兰5国就购买了3.6万亿的美国国债。如果世界其他国家不再大量购买美国国债，美国国债价格就会暴跌（收益率就会飙升），从而使美国国债的融资成本大幅度提升。美国的财政状况就会加速恶化。

根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，到2051年美国国债对GDP比将达到200%。[16]美国政府自己也承认美国的财政状况不可持续。[17]在这种情况下，即便美联储升息政策暂时还可以控制通胀、稳定美元，从长期来看，由于美国国债的持续增长，美国国债价格暴跌（融资成本飙升）、通胀失控和美元大幅度贬值应该不是小概率事件。事实上，中国对美元外储的安全一直是担忧的。例如，2009年3月13日，时任国务院总理温家宝就曾指出，“我们把巨额资金借给美国，当然关心我们资产的安全。说句老实话，我确实有些担心”。他要求美国“保持信用，信守承诺，保证中国资产的安全。”

金融的诡异之处在于，你相信它没事，它就没事。没人知道，面对美国日益恶化的债务形势，投资者对美元和美国国债的信心还能维持多久。谈到这里，我想起了《北京共识》作者乔舒亚Ÿ雷莫所说的“沙堆实验”。一粒一粒沙子从一个容器里漏下来，形成锥体。物理学的内在规律使得这些沙粒形成一个稳定的沙堆。但当沙堆达到一定高度后，哪怕是掉下一粒沙子都可能导致沙堆坍塌。但同样可能的是，哪怕再有成千上万粒的沙子落下，沙锥依岿然不动。一粒沙子掉落导致沙锥坍塌和一千、一万粒沙子掉落导致沙锥坍塌的概率是一样的。[18]没人知道沙锥何时坍塌。同样，没人知道市场何时对美元丧失心，美元何时崩溃。但是，为慎重起见，你是不是要在你的决策中把这种可能性考虑进去呢？

美国冻结俄罗斯外汇储备的警示

俄乌战争爆发，美国在72小时内就冻结了俄罗斯中央银行3000亿美元外汇储备，谁还能确信美国在以后不会再冻结其他国家的外汇储备呢？美国冻结俄罗斯央行外汇储备严重破坏了美国的国际信誉，动摇了西方国家占支配地位的国际金融体系的信用基础。外汇储备的“武器化”超出了经济学家对中国外汇储备安全性的最坏估计。原来，中国外汇储备的价值不但会因美国的通胀、美元贬值和国债价格下跌或违约而遭受损失，而且会因地缘政治原因而在瞬间灰飞烟灭。

美国会不会对中国的外储采取极端行动？认为不会的观点有二。第一，由于中美之间的紧密经济和金融联系，美国不会做出“杀敌一千自伤八百”的事情。这首先是一个国际政治问题，其次其中也有许多经济帐需要算清楚。但是我们也应该记得，早在2013年金融时报专栏作家马丁-沃尔夫就曾发文指出：在发生冲突时，美国完全可以冻结中国的外汇资产。虽然双方都会遭受遭惨重损失，但中国的损失将更为惨重。[19]第二，我们不给美国提供理由，美国是不会走到这步的。但愿如此。但谁能保证呢？中国可能很快就会面临的一个问题是：参加不参加对俄罗斯石油、天然气的禁运和全面金融制裁？到目前为止，美国并没有对俄罗斯实行全面的石油天然气禁运，中国、印度购买俄罗斯的石油天然气还是被允许的。但一旦美国认为欧洲已经可以摆脱对俄罗斯油气的依赖，美国就会把矛头指向中国和印度。中国继续购买俄罗斯油气很可能会成为美国对中国外储下手或对中国金融机构实行制裁的理由。美国前国务卿鲍威尔展示的那瓶“洗衣粉”告诉我们，理由永远是不难找到的。

中国的双顺差和外汇储备

长期以来，中国通过双顺差（经常项目顺差和资本项目顺差）积累了3.3万亿美元的外汇储备。关于中国巨额外储的成因、利弊，学界已经讨论了20多年，无需赘述。[20]这里我仅做三点评论：首先，无论按什么标准衡量，中国持有对3.3万亿美元的外汇储备（不包括中国香港4787亿美元和中国台湾5489亿美元）[21]已经远远超越了国际公认的外汇储备充足率（reserve adequacy）要求。世界外汇储备持有量名列第二、三和四位的国家分别是日本1.3万亿美元（2022年1月）、瑞士1万亿美元和印度5699亿美元。可知世界上外储超万亿美元的只有三个国家，而中国的外储又是名列第二的日本的近三倍。

其次，由于外汇储备收益率极低，在海外资产中外汇储备比重过高，海外资产的总体收益率必然过低。在中国9万亿美元的海外资产中，储备资产占总资产的37%；其中美国国库券为1.06万亿美元，占储备资产的32%。应该看到，为了提高外汇储备的收益率，外管局和其他相关机构在资产配置时不仅考虑安全性、流动性也考虑了收益率。除美国和其他国家国库券外，中国储备资产还包括国际组织债、各国高评级公司债、地方政府债、各主要国家股票指数成分股（如标普500等）、私募股权投资、少量在欧洲发达国家的基础设施、房地产投资以及通过控股平台与国开行、进出口行进行“一带一路”等政策性投资。他们的工作应该是很有成绩的。但是，无论如何，由于外储的安全性和流动性要求，外储在海外资产中占比过高，必然导致海外资产收入的降低。

不仅如此，在中国外汇储备中有相当比例是通过引进外资“借来”的，而不是通过贸易顺差挣来的。在正常情况下，一笔外资的流入—即资本项目顺差，在国际收支平衡表上应该对应于等量的贸易项目逆差。因为吸引外资的资金被用于购买外国的机器设备和技术，通过资本项目顺差流入的美元又通过贸易逆差流出了。但是，由于种种原因，流入的外资可能并没有被用于进口而是被卖给中央银行成为外汇储备的增加。同外储的投资收益相比， “借来的外汇储备”的债务成本极高。2008年世界银行驻京办事处的调查结果是：美国在华企业投资收益是33%，一般外企的投资收益是22%。与此同时，美国国库券的投资收益率小于3%。这类情况也是造成中国虽然有2万亿美元的海外净资产但投资收益为负值的原因之一。中国的这种国际收支和海外投资状况同美国形成鲜明对照。如前所述，尽管后者2021年是15万亿美元的净债务国，却有近2000亿美元投资收入。环顾世界，同中国形影相吊的只有阿根廷和俄罗斯。

第三，中国在开放初期，外汇短缺是增长的最主要瓶颈。虽存在片面性、虽有些过犹不及，但当时为创汇大力发展加工贸易，积极引进FDI和人民币一次性大幅度贬值都是正确的。然而，2003年亚洲金融风暴过后，中国由于“升值恐惧症”，拖到2005年才让人民币小幅升值。一方面贸易顺差急剧增加。另一方面国内的资产泡沫和强烈的人民币升值预期导致热钱大量流入。资本项目顺差一度超过贸易顺差，成为新增外汇储备的主要来源。应该说，中国未能及时让人民币升值，汇率缺乏灵活性是导致中国外汇储备积累过度的必要条件。

调整海外资产-负债结构和国际收支结构，减少外储存量

调整中国海外资产-负债结构和国际收支结构的主要目的应该有二。第一，是改善中国海外资产-负债的结构，提高海外净资产的收益。为此，中国应该降低外汇储备在海外资产中的占比。第二，是提高中国海外资产，特别是外汇储备的安全性。在目前条件下，中国应将外汇储备存量至少压缩到国际公认的外汇储备充足率（reserve adequacy）水平。一个国家到底应该持有多少外汇储备，一般而言，要考虑该国的进口（或出口）规模、短期外债规模、其他证券负债规模和广义货币量。同时，还要考虑该国的汇率制度和资本管制。例如，如果该国实行浮动汇率和资本管制，则这个国家的外汇储备充足率就可大幅度减少。第三，不能排除美国冻结、扣押中国海外资产的可能性。但更大的可能性是美国对中国发起SDN或561制裁。为了应对这种可能性，中国需要加紧金融基础设施的建设。

对于现有的外汇储备存量，可以考虑的措施包括：

1.在减持美国国债的同时，增持其他形式的资产。过去由于担心美元贬值，我们曾主张外汇储备的币种要分散化。但现在看来，在特定的地缘政治条件下，这种分散化的意义也可能并不很大。

2.中国可以增加对战略资源生产国的股权投资，如对中亚、阿拉伯国家油田的股权投资。

3.在中概股遭到打压，股价暴跌的情况下，央行可以考虑为中国投资者购入优质中概股提供融资便利。

4.信守承诺，严格保护外国投资者在中国的投资。

5.对于中国企业的海外融资活动给予必要支持。

6.加快金融基础设施建设，如不受美国影响的结算、清算、报文系统的建设。充分利用中国数字技术领域的技术储备和优势，完善适应数字化贸易新趋势的跨境支付系统。

7.依照市场规律，减持美国国库券。据报道，最近以来许多国家中央银行都在出售美国国库券。这种交易活动完全是商业行为，美国也应该无话可说。

对于已经形成的外汇储备存量，许多事情已经木已成舟，在短时间内难以调整，一旦调整还可能对国际资本市场造成较大冲击。但对于当下和未来的进、出口贸易和资本跨境流动，我们可以主动调整的事情很多。应该考虑的调整包括：

1.通过扩张性财政、货币政策，刺激内需，带动进口。只有当国内经济繁荣之时，进口需求才有可能有大幅度增加，从而实现贸易平衡。

2.尽快取消残存的出口刺激政策，例如，取消为鼓励出口而执行的出口退税政策。

3.增加对特定大宗商品、战略物资的进口，大幅度提高中国战略物资的储备能力。

4.不再购买美国国债（不把钱借给美国），但尽可能多的进口美国产品（兑现美国的借条），尽可能履行中美贸易协定（不可抗拒力相关的除外）。

5.在特定时期，可以维持贸易逆差，通过增加进口用掉多余的外汇储备。

6.坚持浮动汇率制度，除在极端情况下，尽量不干预外汇市场。如果不干预外汇市场，在升值压力下，中国的外汇储备不会增加。但当人民币出现趋势性贬值压力时，应该让人民币贬值到位，避免外汇储备的浪费。在此过程中，应该利用其他手段，包括资本管制来抑制汇率的“过调”。

7.维持必要的资本管制，抑制热钱流入和防止资本外逃。

8.理论上，应该增加海外直接投资和回报率较高的投资。但由于体制改革和金融市场建设的滞后以及美国的堵截，这条路已经比较难以走通。我们应该尽可能查清海外投资的家底，以明确相应政策。

9.在美国之外的其他国家，特别是在发展中国家投资可以发挥中国在制造业和基础设施建设方面的优势，但要当心东道国政治不稳定、国际收支状况不佳，从而使中国陷入债务陷阱。避免错误的政治判断导致我们“人财两空”。

对于中国的外储安全，人民币国际化能够发挥什么作用？

由于当前地缘政治形势的恶化，人民币国际化再次成为热点议题。当年中国启动人民币国际化是处于对美元资产安全性的担忧。2008年次贷危机爆发。由于持有大量美国国债和政府机构债（房利美和房地美政府机构债），“两房”的破产引起中国政府的极大不安。2009年周小川行长提出用SDR取代美元充当国际储备货币的建议。但这一建议由于美国的反对而胎死腹中。于是，中国决定另辟蹊径，通过人民币国际化来降低中国海外资产的风险。后来，由于人民币的升值预期转为贬值预期，人民币国际化进程受阻。2015年以后的一段时间内由于资本外流和外逃严重，中国不得不加强资本管制。人民币国际化进程明显放缓。

易纲行长在多个场合强调“人民币国际化应由市场驱动，央行不会主动去推动”[22]。我非常赞成易行长的这一主张。易行长的提法实际上是对以往人民币国际化的历史经济的总结。事实上，从2009年到2014年国内外经济学界对人民币国际化利弊得失和路线图有过详实充分的讨论并且经过了实践的检验。[23]例如，当年我们力推人民币进口结算，在存在大量经常项目顺差的情况下，本来用于支付进口的美元被人民币所代替，其结果中国的美元外储不减反增。又如，本希望非居民会大量增持人民币存款和人民币国债。但2014年人民币升值预期消失后，非居民持有人民币存款和其他人民币资产的兴趣也基本消失。[24]经验告诉我们，人民币国际化是一件有意义的事业，但一定要坚持市场驱动，不能揠苗助长。

在可能的情况下，应该利用买方优势或卖方优势推进人民币计价和结算。例如，中国是众多大宗商品的头号买家，如果这些大宗商品可以用人民币计价当然是再好不过的。在市场的推动下，人民币国际化确实也取得了虽不十分耀眼但却非常扎实的进展。总体而言，人民币成为国际货币，特别是国际储备货币，能够中国带来巨大好处是毋庸赘言的。但一般而言，不应把实现人民币国际化置于商业考虑之上。例如，中国投资者在国际资本市场上购买外国债券，这种债券用什么货币标价和结算是中国投资者和外国债券发行者商业博弈的结果。对于中国投资者来说，如果在久期内人民币处于升值通道，债券就最好用人民币而不是美元计价。如果中国企业处于债务人的地位，则最好用贬值货币计价和结算。又如，中国需要推进资本市场的国际化。但推进资本市场，特别是债券市场国际化的目的不是人民币国际化，而是提高中国的金融资源配置效率。微观层面的事情，市场最清楚。贸易和金融交易中币种的选择应该由企业和金融机构自行决定。随着中国经济实力的日益增强，金融市场的日益完善，人民币自然会越来越多的被选择为国际计价货币和结算货币。

人民币国际化的最高层次是使人民币成为其他国家的储备货币。人民币可以通过经常项目逆差和资本项目顺差为其他国家提供人民币。中国用人民币支付中国的贸易逆差，而贸易顺差国的中央银行从外汇市场上取得并持有这笔人民币、将人民币用于购买中国国债或某些安全性高、流动性强的中国债券。这样，人民币就成为该国持有的储备货币。而中国则可以利用人民币国际储备货币的地位，通过开借条取得外国的实际资源。

中国也可以通过资本输出让人民币成为别国的储备货币。中国通过资本输出向外国提供人民币之后，一般而言，资本输入国将用这些人民币从中国进口商品。而人民币就会回流中国。在资本输入国的国际收支平衡表上将录入一笔中国贸易逆差和等量资本项目顺差，但该国的外汇储备不会因此而增加。如果该国并未把人民币用来购买中国商品，该笔人民币可能会通过资本项目流出；也可能被卖给该国中央银行，用于购买中国国债或其他安全性高、流动性强的金融资产，从而形成该国的外汇储备。

但是，对于中国资本输出的东道国来说，这部分人民币外汇储备是从中国借到的，而不是通过出口顺差挣来的。从中国引资，但却没有将资金用于购买中国产品和劳务，而是用于持有低回报的中国短期资本，可能意味资源的错配。因而，中国资本输出的东道国会把这部分人民币外汇储备压缩到最低限度。换言之，尽管中国可以通过资本输出向外国提供人民币，但其他国家将相应的人民币转换为中国的短期债券或国债（如果有国债可买），从而形成该国人民币外汇储备的意愿可能是有限的。

总而言之，要想使人民币成为国际储备货币，中国必须完成满足一系列前提条件，如完善的资本市场（特别是建立起有深度且有高度流动性的国债市场）、灵活的汇率制度、资本的自由跨境流动以及经过长期重复博弈建立起来的信用等等。简言之，中国必须能够克服国际金融文献中所讨论的各种制度和结构的障碍，从而能够用人民币在国际上发行国债。否则，人民币难以成为国际储备货币，人民币国际化就只能是不完全的。

人民币国际化是否能够加强中国外汇储备的安全呢？如果把这个问题放入一个复杂的全球经济体系中考虑，答案应该是肯定的。但在短期、就直接效果而言，即便中国的外汇储备完全是人民币资产，中国外汇储备的安全性也不会发生实质性变化。中国的外汇储备中有1万多亿美元的美国国库券。如果美国不打算按原来的约定还本付息，中国有什么办法呢？没有。假设美国财政部发行7万亿元人民币的国债，中国通过购买这笔美国发行的人民币债券—美国政府发行的熊猫债券—拥有了7万亿元人民币而不是1万亿美元的外汇储备。这时，如果美国不打算按约定对人民币计价结算的美国国债还本付息，中国面对的这一窘境同美国不打算按约定对美元计价结算的美国国债还本付息有何不同呢？没有。因为问题的关键不在于中国的外汇储备是用什么货币计价和结算，而在于是中国欠美国钱还是美国欠中国的钱。无论用什么货币计价和结算，中国的外汇储备是美国对中国的债务，是美国欠中国的钱。因而，中国外汇储备的安全性取决于美国是否会信守其还本付息的承诺，以及中国是否有能力使美国信守其还本付息的承诺。如果中国不能确保美国不会背约，中国除了逐渐减少外汇储备之外，别无选择。当然，在特定交易中（如进口）用人民币计价和结算可以导致外汇储备的减少，因而在间接意义上加强了中国外储的安全。一个有意思的花絮是：1950年12月初美国宣布对中国实行严厉的“封锁”“禁运”，中国则努力从西方国家“抢运”“抢购”物资。到1951年联合国通过对华禁运法案时，中国已经把积存的外汇全部用出。[25]

简言之，虽然人民币国际化是值得追求的目标。但人民币国际化是个长期过程，远水不解近渴。面对地缘政治的挑战，人民币国际化对于中国现有海外资产的保护作用也十分有限。

关于中国外汇储备，我们现在所能做的事情基本上是“亡羊补牢”。虽然已经不能说“尤为为晚”但“悟以往之不谏，知来者可追”。关键是正确理解和落实双循环、国内大循环为主体的战略方针。加速中国发展战略的调整，尽快实现以内循环为主的转变。把经济增长的动力建立在满足国内需求的基础上来。凯恩斯告诫我们：你欠银行四万镑你受银行支配，你欠银行400万镑，银行受你支配。在当前险恶的地缘政治环境中，如果你不能保护自己的债权，你就要尽可能不当债主。

在近期，面对美国可能对中国实行的金融制裁，分析各种可能的情景、拿出中国的防范、应对和反制措施无疑是中国决策部门的当务之急。尽快提出可操作的具体预案十分重要，但由于涉及地缘政治判断和金融市场操作性细节，这些具体预案已非我辈所能置喙。

[1] 特里芬用的术语是“world monetary liquidity”。他指出，这些流动性的供给来源于新增黄金供给和主要货币国（key currency countries）的短期债务（short-term indebtedness）扩张。他使用的另一个同义语是“reserves”或“international reserves”.。

[2] 外汇储备的增加在国际收支平衡表上表现为资金的流出。外汇储备的增加可以平衡资本项目顺差（资本流入）的增加，使经常项目同“资本与金融”（现在的用语）项目保持平衡。现在的国际收支平衡表的用语同过去有所不同。

[3] 其实是经常项目和资本项目之间的不平衡。在国际收支平衡表上，两者之间的差额表现为外汇储备的变动。

[4] https://www.nytimes.com/1971/10/13/archives/the-dollar-overhang-would-a-marshall-plan-in-reverse-help-us-in-its.html

[5] 数据来源：美国经济分析局（BEA）。

[6] 根据美国经济分析局的新数据，1989年美国才成为净债务国。

[7] “Big trade deficit turns U.S. into debtor nation”. Los Angeles Times. Sep.17 1985. 根据美国经济分析局的新数据，1988年美国拥有215亿海外净资产

[8] International investment position, BEA, March 29, 2022.

[9] G M Milesl-Ferretti, The US is increasingly a net debtor nation. Should we worry? Brookings, 2021/04/14。

[10] The accumulation of foreign exchange reserves, EBC occasional paper No. 43, Feb 2002. P10

[11]  IMF e library data, 2022年3月31日。

[12] 2022年1月国债总额为30万亿美元，the balance, https;//www.thebalance.com

[13] US IIP，fourth quarter and year 2020, BEA 21-15

[14] https://tradingeconomics.com

[15] https://www.statista.com, 2022年4月21日。

[16] The 2021 long-term budget outlook, https://www.cbo.gov, CBO

[17] Executive summery to the fiscal year 2021 financial report of US government, bureau of the fiscal service  https://fiscal. Treasury. gov

[18] 乔舒亚Ÿ雷莫：不可思议的年代，何帆译，湖南科技出版社，2009年。

[19] 马丁Ÿ沃尔夫：“If open conflict arrived, the US could cut off the world’s trade with China. It could also sequester a good part of China’s liquid foreign assets. The economic consequences would be devastating for the world, but they would, almost certainly, be worse for China than for the US and its allies.” Financial Times, 2013年12月3日。

[20] 可参阅余永定：《见证失衡》三联出版社，2010年。

[21] 美元外储在全球外储中的比重约为60%-70%。

[22] https://m.nbd.com.cn/articles/2012-10-14/687708.html，

[23] 可参阅余永定：《最后的屏障》，东方出版社，2015年。

[24] 如果人民币以直接投资的形式回流，在接续期，在其他条件不变情况下，中国的货物进口将会增加。

[25] 武力：《中华人民共和国经济史》，上卷，第147页。