中国是一个大型的开放型经济体。近年来，我国先后经历中美贸易摩擦和新冠疫情冲击，货币政策始终坚持以我为主，适时适度微调预调。其中，一个重要的前提是通胀压力较小。但是，汇率变化有可能影响通胀走势，进而掣肘货币政策。因而，汇率的价格传导效应（Pass-through Effect）一直备受学术界和市场关注。 

2022年以来，由于俄乌冲突爆发和疫情持续冲击，全球通胀压力的韧性有所强化，成为多个主要央行的头等大事。对央行们的货币政策预期差异也成为2022年汇率变化的主导因素之一。年初至今（5月30日），美元强势可见一斑，美元兑人民币中间价涨5.2%，美元指数涨5.9%，美元兑日元涨10.9%。美国有可能用美元升值来控通胀。日本最近受困于日元贬值，可能加剧输入性通胀压力。近年来，人民币汇率在均衡合理水平上宽幅波动。前期，有人建议用人民币升值来应对输入性通胀压力。反过来，后期不排除有贬值可能加剧输入性通胀之虑。从物价稳定的问题思考中国货币政策与汇率政策应当如何协调联动，事关2022年经济大局和预期稳定。 

本文分为四部分，第一部分简单分析人民币汇率与通胀的表象特征，第二部分探讨人民币汇率对物价的单边传导机制，第三部分实证检验和分析人民币汇率、经济产出缺口、货币供需缺口和输入型通胀对我国CPI和PPI的影响。最后一部分为主要结论和政策建议。

一、人民币汇率与通胀的表象特征

2015年“811”汇改是人民币汇率波动的分水岭。在此之前，人民币对美元单边浮动，更为稳定，而名义有效汇率双向浮动；在此之后，两者皆可以双向浮动，人民币兑美元汇率的弹性进一步上升，“变相”降低了人民币有效汇率弹性 。2021年6月以后两者出现较为明显背离，人民币兑美元同比升值放缓，而名义有效汇率仍进一步升值（见图表1）。两者背离长期不可持续，未来或会逐渐收敛。另一方面，根据数据时间长度和国内外学术的普遍做法，本文选择采用人民币名义有效汇率，并非市场更为关注的人民币兑美元双边汇率。这也有助于降低2015年“811”汇改前人民币兑美元单边升值对分析结果的影响。

人民币名义有效汇率与物价走势存在较大负相关，即人民币升值、物价走低，但近几年相关性有所下降。由于汇率对物价的影响具有时滞效应，我们以3个月的时滞关系检测不同时期汇率与物价的相关性。PPI方面，2017年10月是转折点，名义有效汇率同比与PPI同比的相关性在此之前为-0.7，之后为0.1。后者较前者不仅在相关性绝对值上明显下降，而且方向也发生扭转（见图表2）。PPI与汇率走势的背离可能受不同时期的两个主要因素影响，一是2017年5月逆周期因子首次被引入使用，主要用来支撑人民币与美元的双边汇率，而非扭转国内去杠杆和全球经济疲软；二是新冠疫情以来供给冲击引发大通胀和强劲贸易形势支撑人民币汇率。 

CPI方面，名义有效汇率同比与CPI同比的负相关性也在减弱。不同的是，2012年是CPI的转折点，明显早于PPI，2012年前为-0.3,2012年后为-0.1，主要可能受国内粮食价格波动骤降、我国特有的猪周期和近几年内需不足等因素影响（见图表3）。另一方面，CPI与汇率的相关性低于PPI与汇率的相关性，表明汇率对CPI的影响可能要小于PPI。由于进出口价格指数与PPI同比增速在走势上高度一致，汇率与PPI的规律同样体现在进出口价格指数上（见图表4）。这与我国PPI和进出口价格受全球经济影响较大以及CPI以内为主的直观感受相符。

我们将名义有效汇率同比变化率对滞后3个月的CPI和PPI同比增速做简单线性回归。结果显示，与2015年“811”汇改前相比，人民币名义有效汇率对CPI和PPI的影响均有所下降，尤其是对PPI的影响变得不再显著。此外，不管是升值还是贬值，汇率对PPI的影响均较为显著，当汇率同比升值（贬值）1个百分点时，降低（提高）PPI同比约0.61（0.63）个百分点，汇改前和汇改后的模型拟合度分别为0.28和0.17。CPI规律则比较有趣，在汇率升值的样本里系数为-0.25，即升值1个百分点会降低CPI约0.25个百分点，拟合度为0.21；在贬值的样本里系数为0.04且不显著，拟合度不足0.01，表明名义有效汇率贬值对提高CPI的作用不大，参数方向也与理论相悖。进一步使用2015年以前的贬值时期数据，虽然参数系数为-0.04，存在较小的提升作用，但是显著性和拟合值并没有较大改善（见图表5）。 

综上，根据数据特征显示，汇率对PPI和进口价格影响较大，对CPI影响较小，有时甚至可以忽略不计。国内现在仍存在不少关于PPI对CPI传导不畅的争论和研究，尤其是近两年CPI与PPI剪刀差不断走扩，创下历史新高。至于汇率在物价变化中扮演何种角色，将是本文的重点。

二、人民币汇率对物价的传导机制研究

汇率对CPI的传导离不开大宗商品渠道，同时也需要综合考虑进出口企业竞争程度、国内价格调整频率（价格管理工具）、产业结构（供应链传导）、外向依赖程度（国内消费品主要来源）、汇率暴露度（企业汇兑损失传导）、金融深度（风险对冲工具）、货币政策机制（货币供应和通胀控制力度，汇率可能是一个货币传导媒介）。虽然本文主要分析汇率的单向传导（见图表6），叙事风格尽量避免通胀、政策和经济变量之间的动态均衡机制，但是实证分析仍会考虑主要变量的内生性问题。此外，因为政策制定者深知汇率对价格的传导机制，当价格有过度上涨或下跌的压力时，政策会对症下药，例如我国油价的“天花板”机制和猪肉价格的收储保价机制、俄乌冲突期间各国对能源价格的财政补贴，所以对汇率传导的分析离不开对政策干预的分析，两者环环相扣。我们会在分析传导机制中涉及对政策干预的讨论。

2.1 产业链视角

中国消费品进口依赖小，汇率的直接影响较为有限。根据世界银行WITS数据显示，2019年我国进口中原材料、中间品、消费品和资本品占比分别为27.1%、19.7%、14.0%和38.7%；其中消费品占比显著低于美国的37%（见图表7）。按照2019年美元兑人民币平均汇率6.9换算，我国进口消费品占国内社零总额仅在5.5%左右，远低于美国消费品进口占美国零售总额的15.4%，说明我国消费基本上是“自产自销”模式，汇率的直接影响较小；而美国则作为全球通胀发动机，内部需求和通胀压力带动外部的能力更强。 

汇率对物价的间接影响主要受产业链分布特征和企业间竞争程度（或市场地位）影响。从上文的进口结构可以看出，我国进出口以加工贸易为主，原材料、中间品和资本品进口占比合计达到86%，三项都高于美国。其中，原材料和中间品更容易对国内物价产生短期冲击，也是汇率传导的重要途径；资本品属于消耗品，可以通过长期价值分摊平抑汇率的影响。而且，企业也有更高的动机在购买资本品时使用金融租赁服务和汇率对冲手段。理论上，产业链越长越宽，竞争程度越高，自上而下的传导会越弱；反之亦然。 

典型的如农林牧渔，从进口到形成消费品的产业链较短，汇率的影响应该较大。实际上，食用油脂进口价格和CRB油脂价格指数不仅波动较大，而且疫情以来涨幅也较大，2022年3月同比增长仍在40%以上；反而国内CPI食用油同比增速稳定，自2021年6月见顶以后持续下滑，2022年4月已经下滑至3.5%（见图表8）。在“中国人的饭碗任何时候都要牢牢端在自己手上”的号召下，我国基本上能做到粮食自给自足，粮油食品价格极其稳定。 

再以同样传导较短的石油为例，尽管国内对油价也有干预措施，但是石油进口依赖较高，石油到燃油的工序较短，汇率变动的传导效应较为突出，2022年4月布伦特油价同比仍高达61.2%，国内CPI燃料价格也处于震荡上行趋势，同比增速也达到28.4%（见图表9）。财务上看，人民币对美元升值或贬值，有助于降低或提高国内原油进口商的成本，存在向消费者转移的动机。数据上看，大宗商品确实存在输入型通胀的特征，汇率可能会在其中扮演“加速器”的作用。不过，曹剑涛（2019）实证分析发现，国内原油期货价格变动与离岸人民币汇率之间传导效应并不显著，反而是国内利率较好反映出国内外原油价格、离岸人民币汇率的传导作用。我们将在下文的“汇率-货币-价格”的货币视角着重分析。

再如传导链条较长的工业制成品，随着距离原材料越远，传导效率越低，表现为PPI上中下游的波动性逐层下降（见图表10）。虽然成本推动确实存在，但是由于我国企业数量分布呈现上游少、下游多，竞争程度逐层上升，市场占有率和客户关系往往是下游企业的核心考虑因素之一，导致价格从PPI向CPI传导较弱。另一方面，对于一个国家来说，如果汇率变动以相近的比例带动进出口价格变动，那么汇率对贸易行业的影响就是相对中性的，更多影响体现在可贸易企业之间的利润分配上。不过，由于国际和国内市场存在替代作用，在供给稳定的情况下，贬值带动出口量上升，从而减少国内供给和提升国内通胀压力。从过去三轮有效汇率贬值或者升值放缓（2001-2003，2009，2015-2016）的表现来看，在三次汇率下行中后期，进出口价格增速均有明显上升趋势，同时伴随着贸易条件逐渐恶化；而前两次CPI也同样有上升趋势（见图表11）。因而，我们仍需实证检验大宗商品价格的输入型通胀会否显著影响国内的CPI。

2.2 预期和货币视角

2022年，市场一直存在一个争议，即输入型通胀和国内经济下行对抗时，到底是前者通胀压力大，还是后者通缩压力大。一般情况下，经济下行期间，居民收入下降，储蓄倾向上升，从而消费支出也会有所减少。根据市场和学术界的普遍方法，我们对季调后的工业增加值做HP滤波处理计算产出缺口，并以此代表国内经济预期【1】。从产出缺口走势上看，最近两次负缺口底部分别发生在2019年二季度中美贸易摩擦和2021年四季度国内稳增长政策发力开启（见图表12）。值得注意的是，自去年10月触底反弹后，2022年3月份再次下滑，与国内疫情散发时间一致。同时，2021年6月开始的产出负缺口与国内经济快速下滑时间也一致。毫无疑问，当前我国经济处于收缩区间，与其他主要经济指标表现“弱势”相符。如果输入型通胀会显著影响国内CPI走势，则汇率贬值无疑会雪上加霜，尤其是考虑到国内货币政策宽松预期强烈。

这一轮全球大通胀离不开发达国家史无前例的货币宽松政策。疫情以来，我国货币政策先进先出，在2020年二季度经济快速反弹时便开启正常化进程。同时，在去年下半年经济下行压力加大时，货币政策开始转向稳中偏松阶段，总量和结构性工具相继加码稳增长。我们以前述同样的方法对M2进行处理获得M2的供需缺口。2012年是M2供需缺口的转折点，之前表现为“大开大合”和“快进快出”，之后转变为围绕趋势小幅波动，基本上与潜在货币需求匹配。波动下降不代表经济规律失效，例如2017年国内金融去杠杆开启M2缺口下行，至2019年年中中美贸易最悲观时刻逐渐过去后触底；再至2019年三季度M2缺口触及上轮高点，最后是2021年三季度稳中偏松的货币政策推动缺口触底反弹。 

我国的M2供需缺口对PPI的领先性较为明显，似乎与PPI受美联储政策主导的感觉略有出入。实际上，我国经济快速成长，稳居全球第二大经济体，货币政策必然会对外产生溢出效应。值得注意的是，PPI依然在2012年后保持较高波动，而我国M2供需缺口则明显缩小。CPI与M2供需缺口的领先性在2012年后变得不再突出。此前，2007年至2008年上半年，我国仍在担忧投资过热会带动通胀压力“爆表”，采取了持续紧缩的货币政策，反而轻视了美国次贷危机的苗头，创下了数据以来的最大货币供需负缺口；此后，我国在2019年猪瘟CPI高增的情况下坚持宽松货币政策，在2020年下半年CPI负增长的情况下坚持货币正常化（见图表13、图表14）。因而，直观上看，我国货币供需可能仍会影响PPI走势，尤其是我国擅长投资驱动的经济模式；CPI则越发与货币供需无关。 

汇率既是内外宏观经济的自动稳定器，又是利率政策的传导和反应媒介。直观看M2供需缺口与人民币名义有效汇率的走势关系，2017年前，M2供需缺口领先于人民币名义有效汇率同比增速，表明货币环境迟早会反应到汇率上，不存在放水不贬值的状况，或者说贬值就是为了刺激出口和经济；2017年后，M2供需缺口与人民币名义有效汇率的规律不再突出【3】（见图表15）。考虑到疫情对国内经济影响大和金融数据结构差，货币政策理应维持宽松，但是会加剧汇率贬值压力。如果货币供应与物价传导突然“觉醒”到2012年前的状况，“一松一贬”双重作用下通胀风险大概率会有所上升。至少，宽松货币环境有利于投资【4】，可能会进一步提升PPI的韧性。不过，反过来思考，如果货币政策对当前经济过冷放任不管，虽然短期内通胀预期压力小了，但是依靠经济不振治理通胀的长期成本将更为痛苦（日本化）。此外，如果利率、汇率和CPI之间的“三角”传导并非完美的双向反馈机制，即汇率受利率影响，但不显著影响CPI，则过于担忧汇率贬值的货币政策可能是“捡了芝麻、丢了西瓜”。因而，判断汇率、输入型通胀和经济状况对CPI的影响至关重要。

三、实证分析：汇率、CPI、PPI、产出缺口、M2和大宗商品价格

在进入向量自回归模型（VAR）之前，我们首先对第一部分CPI、PPI与名义有效汇率模型的解释力低进行补充。从第二部分的分析可以看出，产出缺口、M2供需缺口和汇率对物价的影响有滞后效应；同时我国CPI和PPI可能还会受输入型通胀影响，我们以CRB综合指数代表国际商品价格。我们将这些影响因素相继加入简单的线性回归。模型的拟合度明显提升，CPI和PPI模型提升至0.32和0.73 。产出缺口对CPI和PPI的影响最为明显，汇率对CPI影响小于PPI，且有时并不显著；而M2供需缺口和输入型通胀对CPI的影响均小于PPI（见图表16）。值得注意的是，是否包含输入型通胀对M2供需缺口和汇率的结果影响较大，M2供需缺口甚至出现方向上的变化。叠加各变量之间的内生性问题，简单的线性模型可能无法揭示完整的传导机制。因而，我们遵循学术界的普遍做法，采用VAR模型。

本文使用人民币名义有效汇率（BIS口径）、CPI和PPI的月度环比增速以及上文的产出缺口和M2供需缺口来进行VAR实证分析。数据时序的长度以可取得的最短时长为主，CPI模型从1996年1月至2022年3月，PPI模型从2002年1月至2022年3月。新冠疫情期间，我国首次经历了有数据以来的全球性供给冲击大通胀，尤其是2021年的“类滞涨”格局。因而，我们会在实证分析时进行比较，检验2020年以来的实证结果是否出现明显变化。此外，我们仍然以CRB大宗商品指数作为国际商品价格的观察指标，以此检测大宗商品对PPI和CPI的影响，以及是否会干扰汇率对CPI的回归结果。 

首先看CPI结果（见图表17）。不管是否包含新冠疫情期间的样本，CPI增速存在显著自相关，且自身冲击随着时间逐渐衰退，而汇率和大宗商品价格变动对CPI的影响并不显著。方向上看，虽然汇率贬值可能会带动CPI环比上升，但是效果非常有限，1%的汇率贬值仅带动0.02%左右的CPI增速。大宗商品价格亦是如此，参数不显著且绝对值非常小。刘亚、李伟平和杨宇俊（2008）也得出相近的结论，他们的模型中加入食品价格，并发现食品价格也是主导CPI变动的主要因素。这可能与我国CPI编制中食品项目权重更为突出有关，而且本文的大宗商品是综合指数，并不仅代表国际食品价格。值得注意的是，国内产出缺口对CPI影响较为显著，而M2供需缺口却对CPI没有显著影响。当产出缺口为正（或负）时，CPI有上行（或下降）压力。同时，仅产出缺口在格兰杰检测中表现稳定，全部模型都通过了格兰杰检测，是引发CPI变动的格兰杰原因。这也部分解释了，2021年下半年以来，国际大宗商品价格节节上升，我国CPI却持续低于预期，主要还是需求太弱了。至于货币影响较小，可能与前文所述逻辑相似，即我国的货币政策以刺激投资为主，带动PPI上涨，而PPI到CPI的传导自2012年以后几乎失效。虽然本文未列出汇率部分结果，但是汇率呈现较强的自相关（系数为正，羊群效应），滞后两期的产出缺口会显著正向影响汇率表现，其他均不显著。 

再看PPI结果（见图表18）。PPI较CPI存在更强的自相关性。不同的是，不管是否包含新冠疫情期间的样本，滞后一个月的汇率变动均会显著影响PPI增速，具体表现为1%的升值会带动PPI增速下降0.05至0.12个百分点，说明汇率对PPI的传导效应显著强于CPI。这与第一部分的数据特征相符。此外，国际大宗商品价格的输入型通胀对PPI影响也更大更显著。值得注意的是，在包含新冠疫情样本后，产出缺口对PPI的影响变得不再显著，且效果更小。2008年四万亿元基建和2016年棚改都是我国政策发力带动PPI上行，为全球经济走出低迷做出较大贡献。这次，虽然我国仍出力不少，为疫情期间的全球供需平衡做出巨大努力，但是全球的供给端通胀冲击和中美经济错位使得近两年数据屡屡“打架”，第二大经济体的产出负缺口（需求不足）并未缓解全球通胀压力。比较有趣的是，虽然M2供需缺口对PPI影响并不显著，但是通过了格兰杰检测，即M2供需缺口是PPI的格兰杰因素。此外，格兰杰检测显示，汇率、产出缺口和大宗商品价格均是我国PPI的格兰杰原因。汇率部分结论与CPI相同。 

此外，CPI和PPI的结果还有两点启示：一是稳增长加码和经济升温后，CPI通胀压力将会上升，而在宽松货币环境带动下，PPI的韧性也会有所加强。如果PPI对CPI的传导有所改善，大宗商品价格居高不下，国内通胀压力可能会在未来某个时间集中爆发。因而，价格监测不容松懈。二是，如果经济回到疫情前的常态，PPI结果中的汇率贬值与大宗商品价格回落可能会接近相互抵消，国内经济或将重回主导PPI的的地位。我们认为内需带动的PPI涨幅也好于当前国内“类滞胀”格局。

四、主要结论及政策建议

虽然人民币汇率形成机制经历了多轮改革，双边汇率弹性逐步增加，但是人民币名义有效汇率仍具有较高的波动性，可以用来实证分析。不管是简单的经验规律还是VAR实证分析结果，汇率对PPI的影响较大，传导更为通畅。同时也说明，若人民币汇率走低主要是因为美元太强引起的，人民币多边汇率跌幅小于双边汇率，则人民币弱势对PPI的影响有限。而CPI则更多以内为主，国内经济景气可能才是影响CPI走势的主要因素。或者说，汇率对CPI的传导极其有限。此外，我国货币供应对CPI的传导明显弱于PPI，可能与我国经济擅长投资驱动有关。实际上，除了贸易企业以外，内销企业和国内消费者鲜有关注汇率走势，部分解释了汇率对CPI的影响较小。 

新冠疫情以来，我国经历了有数据以来罕见的全球大通胀和国内经济较快下行的组合。虽然输入型通胀较大影响了PPI走势，但是内需不足的问题可能更大，输入型通胀基本上难以有效传导至CPI。这可能会进一步影响到国内企业的合理利润分配，尤其是近两年国内经济低迷却对PPI影响不大。一旦外需较快回落，内需压力将进一步上升。因此，我们提出以下三点政策建议： 

一是保持经济运行在合理区间，政策提前发力、适时加力。虽然疫情是短期现象，但是要关注“疤痕效应”和永久性影响。不像其他发展中国家，我国CPI以内为主，较少受到汇率影响，也是货币政策的优势。反而是，国内基本面恶化会反噬汇率。 

二是保证供给，畅通物流，提高对大宗商品的定价能力。虽然汇率对居民消费价格影响较弱，但是输入型通胀和汇率变动对贸易企业影响较大，尤其是我国贸易盘子较大，规模居全球第一，贸易从事人员众多。汇率变动可能会影响贸易企业的财务状况。同时，由于疫情的特殊性，即便我国内需不足，但是区域间物流堵塞可能会导致通胀分布不均。值得注意的是，经济不好，在大宗商品定价问题上也会被牵着鼻子走。 

三是加强价格监测。未雨绸缪不是坏事。历史经验不一定适用于当前的经济状况，尤其是我国数据未曾包含全球性供给大通胀。既然稳增长要加码，就需要做好PPI韧性超预期、经济升温和汇率潜在贬值等连锁反应的准备。而价格的稳定和合理沟通有助于稳定货币政策预期。

风险提示：地缘政治风险，国内疫情超预期。

注释：

[1]我们使用Stata的X12季调分析包，同时根据春节假期在1至2月的天数分布加入春节效应，以此生成季调后的工业增加值。

[2]不代表2017年后货币政策不再影响汇率，可能是其他因素掩盖了两者的反馈机制。

[3]2022年比较特殊，能否投资得看疫情发展。如果疫情持续反复，宽松货币政策可能会加剧资金空转的风险，但是似乎也“别无选择”降低部分领域的流动性压力和稳定信心，对冲经济下行预期。人民银行似乎正在体验过去日本银行、欧央行和美联储寄希望于财政发力助其摆脱低利率。

[4]当CPI模型加入农产品价格指数同比时，拟合度提升至接近0.7。由于CPI编制中食品权重较高，结果也在情理之中。但是，用CPI分项检测对整体CPI的影响存在参数估计的解释问题，即食品项的参数是权重读数还是影响读数。因而，我们在此不予以展示。