市场间竞争与股市规范

周其仁

　　（50人论坛·北京）关于股市黑闻的讨论，有一个问题还没有人问：完全可以过门而不入、或见势不对、拔脚就跑的投资人，为什么在据说平均都亏钱的条件下，仍然对黑闻不断的市场趋之若鹜？《南方周未》发表陈涛的文章里，对2000年中国股市的“投入产出”，有一个精彩的估计：投资人上缴的印花税与券商佣金超过900亿元，而上市公司创造的利润，包括披露不实的水分在内，不到800亿元，其中向投资人分配的现金不多于100亿元。考虑到当下股市的全部市值约为5万亿，那么即便印花税和佣金为零、上市公司的利润全部分配给投资人，在这样一个股市上投资，收回本金怕也要40年以上。如此的市场机会，为什么投资者依然人头汹涌？
　　考虑一下我国股市的约束机制吧。大家知道，中国公司上市要经过重重审批或评审，交易所、券商和其他中介服务的资格，非政府特许不能取得，所以市场供给方的竞争，受到了严重的限制。但是，从市场的买方、也就是投资人一方看，进出市场却是自由的。在这样一组条件下，上市公司的质量较差，卖方想圈钱、以及某些交易中介搞种种名堂“黑”投资人，在我看来都不难解释。比较难的问题是，为什么还有那么多的投资人偏偏“喜欢”这个市场。说投资人“不成熟”，甚至“中国人生性好赌”，还有什么市场“高度信息不对称”，要自圆其说怕都有一定困难。在一个数千万投资人参与、重复多年的“游戏”里，瞒天可以过海，是很大的一个神话。英雄和魔鬼的故事固然引人入胜，但是拿神话来解释真实世界，不是可取的办法。
　　本文认为，当下股市里那些最严重的问题，根源在于我国金融业“市场之间的市场竞争”严重不足。这主要是指，我国股市与其他各类筹资融资市场之间，缺乏市场竞争；而各类股市之间的竞争，也大为不足。比较而言，股市本身规范程度的高低，并不是第一位重要的。不是吗？比照国内其他各类市场，股市现有的规范程度就已经相当不低。无论从相关法规的齐备程度，管制机关的权力集中程度及其工作人员的专业水平，管制手段的强度和使用频率来看，还是从政府高层、新闻媒体和大众的关注程度着眼，股市的规范水准即使拿不到全国各类市场里惟一的甲等，恐怕也是甲等之一。政府和民间对股市规范的投入已经不少，结果还是“道高一尺魔高一丈”。这件事情，是不是需要向别的方向上想一想？
　　我自己相信的“逻辑”是这样的：金融业的市场间竞争，不仅仅是各种投资收益率和筹资成本率之间的市场竞争，更是各类市场各种金融交易“信用”可靠性之间的制度竞争。市场间竞争不足，投资人没有选择更可靠投资场所的余地，只好“将就”现存市场的结构及其信用水平。连带的影响，就是市场供给方为了自己的利益而提高交易可信程度的努力，缺乏动力。市场竞争不足，靠专家和政府自上而下“规范市场”，是文不对题的。
　　让我先从入市投资的需求总量谈起。那涌进股市的百亿千亿资金，无论来自个人还是机构，都是自觉自愿为搏利而来，是英文里讲的“willing to pay”，也就是自愿付出来的钱。这些投资者都不是小孩子，都有行为能力。大家愿意进场下单，在一个不准卖空的市场里导致“买压高企”，谁有什么办法？春江之水，烫还是不烫，鸭总是知道的。当事人不怕烫、甚至偏好“烫一把就死”，别人不便多说什么。在这个意义上，市盈率就是股市的市价，已经包含了你看“太高”就卖、他认为“不太高”就买的全部信息。
　　问题是，千家万家投资人在股市上的自愿付出，是在现有局限条件下的决策和行为。公家机构的钱，在有效地节约代理成本的制度建立起来之前，花到哪里也会“扭曲”，到了股市上只是放大了“不正常”。撇开这一点，人们的钱财究竟多少用于消费、多少用于投资，以及多少用于这类投资、多少用于那类投资，是在现有金融制度约束下的选择。要解释万亿社会资本“自愿追逐”仅有每年只有800亿利润含“水分”的投资机会，非问一问它们的“机会成本”或“机会风险”为什么如此之低？就是说，为什么社会资本没有其他更好的去处。这一问，不能不超越股市，涉及金融市场的整体。简化一点来讲，主要的约束变量有以下三项。第一，利率以及银行金融交易的进入壁垒；第二，人民币可自由兑换以及资本项下出入境流动；第三，其他股本交易市场包括地方性柜台交易和二板三版市场的合法性。常识告诉我们，涌入股市的投资总量，无论如何也不是单独被决定的。
　　利率由市场决定的意义，不单单是“有效配置”消费和投资。利率由市场竞争决定的体制，还鼓励产品市场与投资品市场彼此展开“市场信用基础”方面的竞争。比方一个服装市场和一个银行服务市场，两边都可能“搞鬼”，也就是既可能有假冒伪劣的服装，也可能有假冒伪劣的银行服务。要是服装市场的价格和银行的利率都放开，那么价格可以反映服装的质量，利率可以反映银行服务的质量。在这个体制下，要是服装市场改善其“可信程度”的努力大于银行市场，那么在服装市场上用来识别服装质量的信息成本会下降，其他交易费用也可以得到节约，因此服装市价相对于利率会下降得更快，从而刺激对服装的市场需求增加。由于那部分“可服装可银行”的购买力更多地流向服装市场，银行业要对此作出反应，非加快自身信用质量的提高不可。
　　倘若政府管制了服装价格和银行利率，上述“信用进步机制”就被削弱了。因为各方面提高市场交易可信度的努力和花费，不能通过市场化的价格和利率机制来获得回报。所以，但凡政府管制价格的地方，不但产品和服务的品质考核成为政府的责任，而且市场的或黑或白，也成为行政问题甚至政治问题。想想看吧，政府为了社会利益控制交易质量，怎么比得上彼此竞争的厂商为了自己的利益控制产品和交易质量？所以，政府长期管制价格的结果，不但供不应求成为常态，产品和服务的质量低下、乏善可陈，而且市场交易的可靠性，比一个自发竞争的市场体系，通常也要低几个数量级。要是政府只管制利率而放开服装市场价格，那么情况就会对银行不利。因为银行优化自己信用的行为就将单方面受阻，它不能对围绕市场信用质量的竞争“还手”。这时的银行，要抢客户并赚取所谓“平均利润”，非大大搞鬼不可。
　　上述机制，同样作用于资本在银行和股市之间的流动。一般来讲，利率下降会将资本从银行“吸出”、流向股市，反之则反之。不过，这里讲的利率是市场利率，是在商业银行与商业银行之间的市场竞争、商业银行与其他市场譬如股市的竞争中决定的利率。什么意思呢？就是银行与银行、银行与股市彼此在市场上竞争那些“可入A银行可入B银行”、以及“可入银行可入股市”的社会资本。利率在市场竞争中被决定，股市的总利得要与银行利率相竞争，而银行也必须通过金融创新才能够对吸引力增加的股市“还还手”。许多人看到美国股市发达，天下第一，就强调那里的市场规范水平世界一流。但是，问一问“所以然”就可以知道，奠定美国股市先进性的，可不是因为那里市场中人的“道德高尚”， 而是历史上的美国银行比较糟糕，鼎鼎大名的金融经济学教授米勒(Merton H. Miller)，曾经直言不讳地把美国银行业看作“美国的悲哀”。30年代大危机之后，“新政”对银行业管制过度，根本不足以满足融资市场的需要。历史地看，也许可以得到另外一条M-M定理：只要制度成本不为零，银行融资与股市融资之比，由银行与股市之间相对的制度先进性决定。
　　这个观点，至少对中国股市“不应该有的繁荣”，有独到的解释力。在股市诞生之前，你说我国的银行业是“白”还是“黑”？天下哪里见过，一家银行付给存款人的真实存款利率，可以在长达十数年里竟然是负数？你又在哪里见过如此“说放就放、说收就收”，唯行政命令是从、视市场合约如无物的“商业银行”？那天文数目般的放贷坏帐，最后靠“债转股”了事，那么实际上支付给存款人的本息，究竟是什么？但是，就是在这样一种银行体制之下，中国人还是创下了存款增长的世界记录。原因无非一条：除此“银行”，别无其他投资场所可以满足收入增长的中国人的投资需要。股市开放之后，银行的“为渊驱鱼”总算有了一个“出口”。大批投资人被“赶”向股市，实在情理之中。摆明的逻辑是，一个“白”的银行旁边，不容易长时间存得住一个“黑”的股市。要银行与股市彼此竞争，利率松动是起码的条件。行政管制过度，金融品种稀少，金融创新不足，结果就是投资无门。因为其他机会不多，才弄得连下岗工人那点钱，都要拿到股市上试试运气。这样来观察，是不是金融市场整体的问题？
　　股市之间的竞争，对于股市“进化”功不可没。看看其他新兴市场的经验吧，象所有老牌市场一样，哪里会没有人搞名堂？以台湾股市为例，纵然开放得比较晚，但是并没有证明晚开的市场一定就“白”。我有幸两次访问台湾，听说过那里“五鬼搬运”的股市花招，早就发挥得淋漓尽致。这两年大陆股市里的黑名堂，不少好象就是从台湾“进口”来的。后来台湾股市的规范程度有所提高，与其说是以为台湾政府加强了股市管制，不如说是放松其他市场管制、特别是放松汇管的结果。道理很简单，当投资人可以合法换取一些外币，并被允许到境外投资，台湾的股市就要面临国际股市的竞争！本地市场固然有种种地利和信息之便，但要是搞得“太黑”，投资人怎么还不会跑？所以，凡放松汇管的地方，股市就逐步加入国际市场“扬正抑邪”的竞争。反过来，高度汇管而又把股市搞得中规中距，是闻所未闻的事情。新加坡至少在名义上还是允许资本进出的，而新加坡的股市与香港相比，还要差一大截吧？
　　联系中国大陆的实际，如果汇管和资本项下流动有所放松，会不会还有这么巨大的“游资”生命不息、非在国内炒股不止？是的，到境外市场投资要增加知识不足的风险。但是，在学习可以赚钱的知识方面，中国人什么时候有落在人后的记录？退一步说，就算大多数中国人搞不懂纽约股市，总可以懂一点香港市场吧？别的股票不懂，象中国电信这样享有垄断利润的“好股票”，每月要付电话帐单的大陆人也不懂吗？讲来讲去，“投资人可以走”，是建设资本市场信用基础最根本的机制。“可以走”一旦成为可置信的威胁，市场中的“家伙们”就非想想清楚不可了。当然，想搞花样的人，一万年以后还会有的，只是倘若少数人的名堂要砸行中多数人的饭碗，行业自律(自我监管)就有一个起码的基础。说资本市场“高度信息不对称”，意思就是政府和专家对于“股市名堂”永远居于信息弱势地位。所以世界上好的股市，行业自律总是规范的基础。老鼠盯老鼠，加上一只猫，门面就可以比较象样。老鼠之间互不监督，养再凶的猫，还是免不了抓瞎。
　　国内各类股市间的竞争，又怎么可以忽略不计？从根本上讲，股权投资是一种非常特别的产权安排，一旦投入，除非公司破产，永远不可取回。如此游戏，对筹资人固然“合适”，但怎么可以吸引投资人？于是股权投资的“永不退出”，要加上两点作为“对价”：(1)投资人享有控制公司管理人的投票权；(2)投资人可以自由转让股权。前一条涉及所谓公司治理结构，后一条涉及股权市场。我国的现实情况，绝大多数上市公司的控制权，不允许市场投资人持有。靠小股东的投票权，要制约“大公司”管理人的行为，从何谈起？剩下的，唯有股权可以交易的权利。我从来认为，在如此“残缺的”股权权利束之下，讨论“投资”与“投机”的区别，是放过了问题的重点。
　　严重的事情是，对于投资人仅存的“对价物”，也就是自由转让股权的权利，也被大打折扣。本来股权转手，是股权持有人天然的权利。股权交易达到一定规模，集中成市，就是股市。至于股权交易会在哪里集中成市，市场会集中到什么水平，股市会形成一个什么样的结构，最后形成一个还是若干个中心交易所、多少个地区性交易所、以及怎样一个场外交易体系，要有一个自发竞争择优的过程。一般讲来，哪里的市场可信度高、交易成本低，股权交易就会向哪里集中。所以，“股权交易成市”这件事情，万万不能被垄断。世界上发达的股市，没有一个是靠行政命令“钦定”而成，也没有只此一家、别无分店的荒唐事情。美国的例子，全国性的交易市场就有若干，纽约股市(NYSE)是一家，美国股市(ASE)是一家，NASDAQ是一家。后两家前年宣布合并，要经受反垄断法的规制，防止市场垄断阻碍交易的公正和交易技术的进步。在全国性市场之下，美国还有地区性股权交易所若干，还有第三市场、第四市场等等。场外的“店头交易”，听起来十分“原始”的吧？但是美国全部债权交易的90%，是在场外交易市场上完成的！形成这样一个“多层次的证券交易市场体系”的基础，就是可交易的股权权利得到宪法保障，各类股市间可竞争。“信用”因素在市场间竞争中积聚起来，而欺骗因素被驱逐出去。
　　认为由于监管水平低，所以证券交易只能按照政府命令定点的见解，是弄反了市场秩序演化的逻辑。越是“初级阶段”，证券交易越分散于“多个市场”，因为那样便于投资人比较鉴别，也便于各个市场在竞争的压力下改善市场的可信程度。几百年前的英国和美国，经验是一致的。即便是10年前的中国，股票交易刚刚起来的时候，也还是离不开地方性交易市场。要知道，“市场的信用基础究竟在哪里汇聚”，不是一个简单问题。由于信息成本极其巨大，离开市场的自发性和竞争性，还没有更加可靠“市场定位”的办法。以为市场可以象行政官员或机构一样被任命，实在过于自负了。别的不提，过去我们多少“部级定点厂”，有哪一个成为今天在市场上有竞争力的品牌公司？那样“低年级的功课”都没有做好，要做“决定市场”、特别是决定证券交易市场这样复杂的功课，哪里来的把握？
　　比较起来，地方政府干预证券交易市场的定点，比中央政府的同样作为，胜算的机会还要略高一点。这不是说地方政府就一定比中央政府高明，而是地方政府之间存在竞争。甲城的市场太黑，投资人可以跑向乙城。有了这一条，再加上其他种种许多的其他努力，证券市场的秩序，可以上轨道。中国幅员如此之大，东边不白西边白，选择的余地本来很大。全国性的纽扣市场集中在温州、中草药市场集中到亳州，哪里是自上而下规划出来的结果？同样道理，象模象样的证券交易市场，非经过市场间竞争，才能集中到可靠性高、交易成本低的地方。耐不得“麻烦”，政府首长大手一挥，是可以快捷完成“操作”的。但是高度集中的市场定位机制，没有给自发竞争留一点余地，市场强化信用基础的努力，动机就不够了。三数年前，笔者和两位学生基于对缁博股权交易市场的调查，建议不要全盘关闭地方性股权交易市场。回头看，我国股市上的“道高一尺魔高一丈”，与全盘关闭地方性交易市场不无关系。
讲来讲去，投资人可以自由进出的市场，买方不会出大错。经济发展到今天的水平，差不多家家都要投资。股市“黑闻”，反映了我国金融体系在制度上的“供不应求”。说来不容易相信，若不是全面推进金融自由化，单就股市规范股市，就是规范到了牙齿，黑事还是防不胜防。把政府的威信过度“抵押”进股市，市场秩序又久不收敛，不是什么好兆头。愚见以为，“规范股市”的根本之道，是加强金融业的市场间竞争。当前的要点，一是利率市场化，二是松动汇管，三是开放更多的金融交易品种和市场、包括开放更多的、分层次的股权交易市场。要股市“净化”，就要在竞争中规范，在规范中竞争，在基于竞争的规范下发展。