2022年3月中旬以来，国内疫情多点散发，叠加外部环境超预期因素增多，中国经济循环畅通遇到新的阻力，市场主体困难明显加大。为此，4月29日中央政治局会议首次提出疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，并提到要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，抓紧谋划增量政策工具。本文拟通过分析疫情下企业纾困政策思路，借鉴美英两国的经验，为中国助企纾困提供政策参考。

一、疫情下的企业纾困政策思路

疫情持续冲击带来的影响不同于传统的经济下行周期，尤其是对不同地区、行业、人群带来的影响是非对称、不均衡的，而传统宏观调控政策更偏向总量，如何定向支持受疫情重创的市场主体成为政策面临的难题。由此，许多国家开始创新直达实体的政策工具，具体来看，疫情下的企业纾困政策应有两大侧重点：

一是需为市场主体解决流动性和偿付能力问题。在新冠疫情暴发初期，国际货币基金组织（IMF）曾总结 ，疫情下经济活动受限使得市场主体面临流动性和偿付能力两方面的压力[1]。由此建议，针对流动性问题可以考虑低息贷款和延期还款等举措，解决偿付压力则需要借助政府补贴和直接转移支付（见图表1）。货币政策可以通过降准、降息等总量工具为市场主体提供流动性，但是在疫情持续发展演变、不确定性加大的情形下，市场主体加杠杆意愿减弱，财政政策可以更有效地通过转移支付等手段，帮助市场主体解决偿付能力问题。

美联储主席鲍威尔在2020年新冠疫情暴发初期，也就货币政策应对公共卫生危机中的作用讲过三层意思：第一，货币政策能购买有毒资产，但不能解决新冠病毒；第二，货币政策能够维护企业资金链，但恢复不了供应链；第三，货币政策能提供流动性，但是解决不了企业和家庭的现金流。尤其是针对第三点，鲍威尔强调，美联储拥有借贷权（lending power），而不是支出权（spending power）。美联储的贷款可以在企业流动性暂时中断时提供一座桥梁，帮助借款人度过危机。但经济复苏需要一些时间聚力，随着时间拉长，流动性问题可能会变成偿付能力问题。疫情下，有偿债能力的借款人可以从各项贷款计划中受益， 但许多市场主体需要直接的财政支持，而不是难以偿还的贷款[2]。

二是应以稳就业、稳民生为优先导向。就业是最大的民生，也是稳定经济的重要支撑。各国中小企业都是吸纳就业的主力军。比如在美国，截止2021年末，雇佣人数在500人以下的小企业共有 3250 万家，占企业总数的99.9%，总雇员数占美国总就业人数的47%；在英国，截止2021年初，雇佣人数在250人以下的小企业共有558万家，占企业总数的99.9%，总雇员数占总就业人数的61%[3]。然而，在疫情持续冲击的作用下，小企业面临收入骤减、成本刚性、经营恢复不确定等多重压力，其抗风险能力较弱，迫于经济压力很可能通过裁员来降低成本，这将直接导致失业率上升，居民收入下降，社会消费下滑，经济循环运转不畅。因此，保市场主体是保就业的关键，防止经济陷入企业破产裁员-失业率上升-消费下滑的负向循环。

二、美国的企业纾困计划

（一）薪资保障计划

美国国会在2020年3月的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》(CARES Act)中，推出了针对小型企业和非营利组织的“薪资保障计划”(Paycheck Protection Program，PPP)，帮助小企业维持经营运转，减少裁员和破产。

运作流程及特点

借款企业将PPP贷款主要资金用于支付工资支出即可免还。PPP贷款计划全程由美国小企业管理局(Small Business Administration，SBA)管理，其运作流程是，符合规模在500人以下或其他符合条件的小企业或者个体工商户可以向金融机构无抵押申请低息贷款，由美国小企业管理局提供100%担保（见图表2）。如果申请主体在获得贷款的8周内将至少75%的贷款资金用于支付员工工资，且保证不裁员，则企业有资格获得贷款免除。2020年6月5日，美国国会进一步放松了PPP计划的一些限制条件，将要求的薪酬支出比例下调为 60%，资金使用周期延长至24周，贷款期限从 2 年延长到 5 年，延期支付时间由6个月增加至10个月。

贷款计划的激励机制设计较为完善。一是SBA为所有PPP贷款提供担保且不收取任何费用，借款企业通过贷款免除后，SBA将全额支付本金和利息，金融机构几乎不用承担任何风险和坏账责任。二是监管方面对放贷机构没有最低资本要求，传统商业银行、保险机构、非银存款机构以及金融科技公司等通过申请后，都可以参与放贷。三是美国监管机构（包括美联储理事会、美国联邦存款保险机构）联合发布声明称，PPP贷款不会纳入金融机构的资本和流动性监管考核指标。

美联储协同参与PPP计划为贷款机构提供流动性。在2020年3月PPP贷款计划推出后，美联储于4月9日推出了薪资保障计划流动性便利(Paycheck Protection Program Liquidity Facility ，PPPLF)。参与计划的金融机构可用PPP贷款作为抵押向美联储申请贷款，可贷金额为抵押PPP贷款的总面值。PPPLF的特点是利率低，无其他手续费用，而且无追索权，贷款条款对于金融机构相对友好。美联储通过PPPLF工具向贷款机构提供流动性支持，激励金融机构参与PPP贷款发放，提高计划实施的有效性。

实施进展及结果

PPP贷款共发放了三轮，第一轮发放速度最快。第一轮总金额3490亿美元，包括在美国3月27日通过的CARES法案中；第二轮通过4月24日推出的《薪资保护计划和医疗保健增强法》发放，总金额3200亿美元；第三轮通过2020年12月28日的《冠状病毒救助和政府资助法案》发放，金额为2840亿美元。4月3日，第一轮开放申请，贷款需求非常旺盛，13日内3490亿美元的额度就已用完，最终获批金额为3423亿美元。相较而言，第二轮额度使用比例最低，3220亿美元的额度，最终仅使用了 1889亿美元，第三轮使用比例较高，2840亿美元的额度使用了2777亿美元，或因为第三轮与前两轮间隔时间较长，小微企业资金需求增加，SBA对贷款流程操作也更熟悉。最终，三轮获批 PPP贷款总数量为1082万笔，共有5467家金融机构参与贷款，金额合计 7998亿美元（见图表3）。

从贷款发放结构来看，第一轮贷款发放更集中于较大规模企业，单笔贷款规模35-100万的比例最高，贷款平均金额为20.6万美元；第二轮贷款规模分布相对均匀，但支出进度缓慢，3200 亿美元的额度最终仅使用了1889亿美元；第三轮更侧重于小微企业，单笔贷款规模5万以下的比例最高，贷款平均金额仅为4.2万美元（见图表3和4）。从发放进度来看，较大规模的企业贷款进度更快。前两轮贷款申请中，员工数量在 200人以上的企业完成比例达到93%，而小于200人的企业仅完成64%（见图表 5）。

此外，美联储的PPPLF工具发挥了积极作用，为金融机构的融资提供了有力支撑。到2021年7月30日PPPLF工具使用终止，累计使用金额845亿美元，约占PPP贷款总规模的10%（见图表6）。其中，大部分使用量集中在2021年第三轮PPP贷款发放后，缓解了金融机构在计划后期的流动性压力。

从实现效果来看，在PPP计划实行后，美国失业率从2020年4月的高点14.7%开始快速下降，到2021年5月第三轮贷款结束，失业率已降至5.8%。不同规模企业的就业人数也逐渐回升，尤其是1-19人规模的企业最快回升至疫情前水平（见图表7）。同期，每周初次申请失业金人数也由662万人的高点降至39万人（见图表8）。美国NBER的研究发现，PPP计划的保就业效果在2020年5月份时最佳，随后逐渐下降。据测算，截止2020年5月份，PPP计划将获得贷款企业的就业率提高了 2-5个百分点，帮助小企业多保留了360 万个工作岗位。到2020年末，就业率的提高比例降至0-3个百分点，多保留了 140 万个工作岗位[5] 。

运作过程存在的问题

第一，PPP贷款发放规模不均匀。由于计划推出到执行时间过于仓促，因此美国政府在法案中没有给出计划的详细说明和流程指导，SBA只是规定“先到先得”原则，这导致大银行优先将贷款发放给此前有过合作的公司，以此来尽量降低贷款违约风险[6]。结果是较大规模的企业优先获得贷款（见图表5），这使得真正需要资金救济的小微企业和个体户，因为此前没有和大银行合作的信用记录而无法获得贷款 [7]。

第二，PPP计划的性价比不高。一方面政府在制定贷款计划很难估计贷款实际需求量，另一方面又想尽全力覆盖所有的中小企业，这就需要在贷款覆盖面和计划额度之间进行权衡。NBER研究测算，保存一个工作岗位一年的成本为 16.9-25.8万美元，约为美国薪酬中位数5.8万美元的3.4-5.2倍。

第三，PPP贷款的道德风险。根据华尔街日报报道，PPP贷款中仍有不少欺诈行为，不少借款企业将资金另谋他用，或是新成立公司骗取贷款。财政部数据显示，仅2020年9月，美国的银行共报告了2495起贷款欺诈事件，超过了过去6年数据的总和[8]。

（二）主街贷款计划

美国还推出了规模6,000亿美元的“主街贷款计划”（Main Street Lending Program, MSLP），由美联储和财政部共同创立，旨在向企业员工人数不超过1.5万人或营收不超过50亿美元的公司或非营利组织提供贷款。此类公司规模居中，一方面规模不满足在资本市场募集资金的条件，另一方面PPP贷款额度又太小不足以满足其经营需要。

运作流程及特点

主街贷款计划的具体操作是，由美国财政部出资750亿美元的股权成立一家特殊经营实体公司（SPV），借款人通过银行申请贷款，银行可以将贷款面值的95%出售给该SPV，美联储向银行提供贷款资金，计划规模为6000亿美元。理论上，这种机制设计令财政部成为最终损失的承担主体，在央行和金融体系的杠杆效应下，试图通过运用少量的财政资金起到大规模支持实体经济的效果。

该计划在2020年4月9月宣布并开始征求广泛意见，一直到2020年7月6日才正式实施，到2021年1月8日结束，主要推出了三种工具：主街新增贷款工具（Main Street New Loan Facility，MSNLF），主街优先贷款工具（Main Street Priority Loan Facility，MSPLF）和主街扩展贷款工具（Main Street Expanded Loan Facility，MSELF）。三者的主要区别是，新增贷款工具和优先贷款工具是对企业发放新增贷款，两者的主要区别是对企业杠杆率的要求不同；扩展贷款工具则是对企业现有贷款的补充。而且使用门槛更低，可申请贷款额度区间更大（见图表9）。

实施进展及结果

最终主街贷款计划的实施效果不及预期。截至 2020年12月底，三项贷款工具仅总共使用了165亿美元（共1830笔贷款），而且106亿美元（共1184笔贷款）是在计划的最后两个月发放的（见图表10），这与使用规模超8000亿美元的PPP贷款形成明显对比。主要原因是：

第一，主街贷款计划的条款相对严格，尤其是对杠杆率的要求，把很多需要资金，但负债率高的企业拒之门外。

第二，主街贷款的利率不具有吸引力。按照规定，三类贷款工具的利率均为LIBOR+3%，而且还会收取贷款手续和交易费用。根据美联储公布的主街贷款数据，所有主街贷款的平均利率为3.18%，大幅高于薪资保障计划的1%。而且，与同时期美国企业信用债收益率相比，利率基本接近最低级别的投资级债券，资质好的公司其实可以更低的利率在市场上获得融资（见图表11）。

第三，银行缺乏参与动力。所有主街贷款均由银行完成信贷审查并发放，流程上与普通贷款没有差别，还额外增加了给美联储审批的步骤，但是贷款手续费用却没有增加。另外，计划规定美联储对主街贷款追索权，这一条款对银行来说并不友好，加之银行需要保留5%的贷款金额，银行仍要承担风险，这意味着贷款审核更严格。美联储问卷显示，在接受调查的86名贷款审批人员中，有44名曾拒绝向受疫情影响较大但疫情前财务状况良好的企业提供主街贷款[9] 。

总体来说，主街贷款申请门槛较高，利率对借方没有吸引力，机制设计没有调动银行参与积极性，最终没有解决中小企业贷款难的问题。

三、英国的企业纾困计划

（一）就业保障计划

相较于美国的薪资保障计划，英国则在保就业上更进一步。2020年疫情初期，英国推出针对企业的“就业保障计划”（Coronavirus Job Retention Scheme，CJRS）和针对自雇者的“收入支持计划”（Self-Employment Income Support Scheme，SEISS）来稳定就业。两项计划由2020年3月1日开始实施，到2021年9月30日结束。

以就业保障计划为例，其具体操作是，对疫情期间经营困难的企业，如果保留员工的岗位，政府将支付员工工资的80%，最高可达每月2500英镑。随后，CJRS计划的政府覆盖率在2020年9月降为工资的 70%，10 月降至 60%。此项计划帮企业负担了大部分人力成本，类似于让企业进入了“休眠”模式，员工带薪休假，政府帮助企业度过疫情冲击，待经济重启后再让员工重返工作岗位。

该计划非常有效地起到了保就业的效果。英国失业率在疫情严重期间并未出现大幅攀升，16-64岁人口的失业率最高点为2020年12月的5.3%（见图表12）。在整个计划实施过程中，累计有1170万的员工接受CJRS的补助，约占英国总就业人数的36%，共花费了英国政府700亿英镑（见图表13），约占2020年GDP的3%。

（二）政府贷款担保计划

在2020年疫情初期，英国财政部先后推出了三项针对不同规模企业的贷款担保计划，包括最早在3月23日推出的冠状病毒业务中断贷款计划（Coronavirus Business Interruption Loan Scheme，CBILS），主要用来支持中小企业；4月20日延伸至大型企业，推出冠状病毒大企业中断贷款计划（Coronavirus Large Business Interruption Loan Scheme ，CLBILS）。政府通过两项贷款担保计划给因疫情业务中断的企业贷款提供 80% 担保，中小企业最高担保金额为500万英镑，大企业数额最高为2亿英镑。

随后，CBILS计划出现申请门槛高，获批时间长等问题，真正需要资金的小企业仍无法获得贷款。英国政府进一步降低了贷款门槛，加大政府担保比例，并简化申请流程，于5月4日推出针对小企业的反弹贷款计划（Bounce Back Loan Scheme ，BBLS），最高可为 5万英镑的贷款提供 100%的担保，而且贷款期限最长为10年（见图表14）。结果该项计划推出后需求非常旺盛，一周之内，三项计划便收到了43万份申请，最后批准了30万笔贷款，总贷款金额超 150 亿英镑 ，其中BBLS占批准数量的 88%以上，占总贷款金额超56%。

最终，三项计划于2021年3月31日结束，总获批贷款金额达到793亿英镑，共批准贷款167万笔，大致相当于英国28%的企业都获得了贷款[10]。其中，BBLS贷款金额占比接近60%，数量占比超过93%（见图表15）。

作为财政部贷款担保计划的辅助，英格兰央行也在2020年4月推出了新冠疫情企业融资工具（Covid Corporate Financing Facility ，CCFF）来满足更大型企业的资金需求。英格兰银行可以直接在一级和二级市场上购买投资级公司的商业票据，为大公司进一步提供资金支持。根据英格兰银行的数据，最终有107多家公司参与CCFF计划，总使用金额达到 378 亿英镑（见图表16）。三项贷款担保计划和英格兰银行的CCFF工具有效覆盖了各类型企业的资金需求，总计提供了1171亿英镑的流动性，占2020年英国GDP的5.5%。

四、对中国的借鉴与启示

（一）中国企业纾困政策梳理

新冠疫情暴发以来，中国便将保市场主体、保就业作为经济工作的重点。2020年疫情发生初期，曾发行1万亿特别国债，其中7000亿元用于公共卫生基础设施建设，3000亿元用于抗疫相关支出，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减免企业房租、创业担保贷款贴息、落实援企稳岗政策以及保困难群众基本生活等。2020年还新增了1万亿元赤字，与特别国债合计共2万亿元全部用于地方转移支付。另外，还发行了3.75万亿地方政府专项债，并实施阶段性大规模减税降费，全年为市场主体减负超2.6万亿元。

2022年3月下旬以来，国内疫情扰动再起，波及面广、冲击力大，市场主体面临更多经营困难和不确定性。4月29日，中央政治局会议强调，要稳住市场主体，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策。最近国务院常务会议也多次强调稳就业是经济运行保持在合理区间的关键支撑，要着力通过稳市场主体来保就业保基本民生，并密集部署出台了一系列助企纾困的政策（见图表17）。

近期出台的政策以结构性工具为主，针对疫情的非对称冲击，起到定向支持和精准滴灌。财政政策方面，推出的增量政策包括加快留抵退税进度，扩大适用范围，增加退税1400多亿元，全年退减税2.64万亿元，整体力度超过2020年。还有不断扩大缓缴社保费的行业范围，提高企业失业保险稳岗返还比例等，帮助市场主体改善现金流。货币政策方面，总量层面多次降准、降息，结构性工具也不断推陈出新，定向支持实体经济的重点环节和薄弱领域（见图表18）。

但相较而言，中国现阶段出台的助企纾困措施以流动性支持政策为主，偿付能力支持政策较少。流动性支持政策主要是通过企业增加杠杆，用贷款资金缓解一时的压力。尽管推出了灵活还贷、低成本的贷款等支持政策，但对市场主体来说，仍是未来需要偿还的负债，需要持续稳定的收入才能保证偿付。然而，疫情给市场主体带来的是现金流冲击，收入恢复仍面临不确定，市场主体加杠杆意愿也不高。随着疫情持续，流动性压力可能演变为偿付压力。

货币政策结构性工具需完善尽职免责安排和监管考核制度。在宽货币方面发力的同时，宽信用环节也至关重要。但是，货币信用传导链条涉及流动性、资本、监管考核、风控授信、问责机制、有效贷款需求等六大关键节点，任何环节出现制约都会导致实体信用传导不畅。尤其是在传统总量层面宽松之外，也需要完善尽职免责安排，并优化监管考核机制。近期，央行也引发了关于建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知，包括健全容错安排和风险缓释机制，强化正向激励和评估考核等，以此支持小微企业纾困发展。

此外，财政货币政策协调配合仍有发力空间。去年底，中央经济工作会议明确提出财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。近期国常会指出要发挥政府性融资担保机构增信作用，国家融资担保基金再担保合作业务新增1万亿元以上。根据国家担保基金披露的数据，2022年一季度末，国家融资担保基金新增再担保合作业务规模2315亿元，较上年同期增长69%；一季度再担保合作业务平均担保费率进一步降至0.77%，较上年同期下降0.1个百分点；再担保合作业务累计代偿率1.73%，支付代偿补偿金额9.38亿元[11] 。在此之外，财政和货币政策也可以协同推出纾困政策工具，形成政策合力，提振市场主体信心。

（二）美英经验对中国的借鉴与启示

一是流动性和偿付能力支持政策双管齐下，全力保市场主体从而保就业。从美国和英国的经验看，政策都是从两方面发力，一方面货币政策可以帮助市场主体降低贷款融资成本，缓解短期的流动性压力。具体通过直达实体的借贷工具，如美国的主街贷款计划。另一方面，财政政策重点解决中期的偿付能力问题，为市场主体提供财政补贴。最具代表性的是英国的就业保障计划，为企业支付80%的工资，直接作用于就业端，帮助市场主体担负人工成本。美国的薪资保障计划算是准财政补贴，将贷款使用条件与稳定就业挂钩。

二是政府部门通过杠杆的腾挪，维护民间资产负债表健康。2020年以来，英美两国都是借助财政政策，政府部门加杠杆，增加对于私人部门的支出和直接补贴，稳住居民就业和需求，促进经济快速复苏。根据国际清算银行的数据，到2021年9月，美国和英国政府部门的杠杆率分别较2019年底增加了16.8和18.7个百分点，非金融企业和居民部门合计仅增加了8.2和6.6个百分点，中国分别增加了10.2和11.5个百分点（见图表19）。其好处是维护了企业和居民部门的资产负债表健康，一旦疫情冲击缓解，能够立即轻装上阵，促进经济恢复；其坏处是刺激过度，加剧了需求过热，叠加供给侧冲击，酿成了当前美英的高通胀难题。

三是设计有效的贷款激励机制，调动金融机构积极性。美国和英国都设计了可以直达实体的贷款工具，但是如何调动金融机构积极性，并同时做好风险控制，便需要有效的贷款机制设计。比如，英国的担保计划相比于美国的主街贷款计划更为成功，一方面是因为担保计划对借款企业没有杠杆率方面的限制，门槛更低。另一方面是因为英国针对不同规模的企业推出了不同的贷款计划，对于两项有营业额要求的贷款计划，政府只提供80%的担保，贷款利率由银行决定，用市场化的手段激励金融机构发放贷款。而针对小微企业的反弹贷款计划，则没有营业额要求，并明确规定低利率，政府提供100%担保，风险损失由政府承担，降低了银行向小微企业贷款的风险顾虑。

四是强调财政货币政策协同，提升政策实施效能。比如，美国的PPP计划由财政部主导，美联储便推出PPP流动性便利为金融机构提供流动性，并且放松金融机构PPP贷款的监管要求；美国的主街贷款计划，美联储利用750亿美元的财政资金作为担保，计划6000亿美元资金直接支持中小企业。英国财政部推出贷款担保计划，英格兰银行作为辅助，放松政府担保贷款的监管要求，并额外推出疫情企业融资工具缓解票据市场融资压力，共同覆盖各类型企业的资金需求。

五、主要结论及政策建议

疫情持续影响下，需同时推出流动性和偿付能力支持政策，助力民间部门修复资产负债表。在疫情发展早期，市场主体可能更多面临流动性压力，货币政策可以通过提供低成本资金，帮助市场主体缓解一时的困难。如今，新冠疫情冲击已经进入第三年，市场主体的经营困难有增无减，收入恢复仍然不确定，部分企业面临倒闭和裁员风险，流动性压力逐渐演变为偿付压力。而且，如果仅考虑信贷方面的流动性支持政策，从长远角度看，还要考虑资产负债表的健康性问题。

财政政策支出端积极发力，发挥保市场主体保就业的托底作用。财政政策可以通过增加转移支付等方式直接支持，加大对受困主体的经济补偿，比如对困难较大的行业企业等提供财政补贴和更大力度的稳岗补助等，帮助市场主体缓解现金流压力。财政政策也可以通过提供政府担保等间接支持，如扩大中小微企业政府性融资担保范围，进一步降低担保费率，加大担保贷款贴息力度。还有近期出台的加大政府采购支持中小企业力度，也可以帮助中小企业恢复收入。

货币政策工具设计激励相容机制，提高金融机构参与积极性。尤其银行作为风险厌恶型机构，从成本收益角度来看，主动服务中小企业的意愿不高。因此，在推出新的结构性工具时，需要采取市场化的手段，建立激励相容机制，比如针对受疫情冲击的行业，适当给予有利条款或优惠利率，调动银行参与积极性。同时，也要完善尽职免责安排，优化监管考核。比如对贷款不良率较低的机构，适当提高免责和减责比例。对于受困行业的直达贷款工具，突出监管中性的设计，定向减少银行的监管约束。

财政货币政策创新举措协同发力，用好正常的政策空间。由美英企业纾困政策的经验可知，加强财政货币政策的协调配合，有利于形成政策合力，向市场传递积极信号，提升传导效能。比如，可以考虑央行在创设信贷支持工具时由财政提供资本金或担保，充当吸收损失的第一道防线，降低银行放贷的风险顾虑。过去两年，中国疫情防控有效，率先实现复工复产，保持了全球经济复苏的领先优势。而且，中国维持了正常的宏观政策空间，为应对更大的困难和挑战留出了余地。正常的政策空间是资产而非负债，当经济遇到超预期挑战时，财政货币政策应采取超常规的举措，共同发力、适时加力，保市场主体保就业，着力稳住经济大盘。

风险提示：新冠疫情影响超预期，市场主体面临困难加大。