原创 杨耀武 张平 中国社会科学网 2022-06-11 11:35 发表于北京
宏观经济运行状况是大量微观经济主体在既定宏观环境中，基于自身优化决策参与社会经济活动的结果。微观主体通常将宏观环境当作外生给定的，往往认为自身的行为难以改变整个宏观环境。在经济遭受较大负面冲击的情况下，微观主体基于不利的宏观环境做出的决策，可能会形成一种负反馈机制，使经济面临大幅波动的局面。稳定经济大盘需要宏观政策发力，这是宏观政策的责任。今年3月以来，受新冠疫情和乌克兰危机影响，我国经济发展环境面临的复杂性、严峻性、不确定性明显上升。4月份，我国多项经济指标较上月继续走弱。为防止微观经济主体陷入衰退性循环，需要宏观政策再发力，扭转微观主体的困局。近日国务院发布《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，提出6方面33项措施，要求尽快落地见效。这有望打破微观主体面临的困局。20世纪30年代，西方世界曾爆发了自资本主义社会诞生以来最严重的经济危机，在反危机过程中逐步形成了强调政府干预的凯恩斯主义理论。政府干预被认为是打破微观主体负向反馈机制、扭转微观主体困境的决定性力量。在财政和货币政策扩张过程中，包括凯恩斯本人在内的一些经济学家认为，当名义利率已经或接近零，私人部门把货币和债券看作是完全的替代品，向经济注入基础货币没有效果，传统的货币政策不起作用（Krugman et al. 1998）；即存在这样一种可能性，就是当利率水平降到某种水平时，流动性偏好可能变成几乎是绝对的，由于利率太低，几乎每个人都宁愿持有现金而不愿持有债券，在这种情况下，货币当局会失去它对利息率的有效控制。这种情况也是我们通常所说的“流动性陷阱”。在希克斯所构建的IS-LM分析框架中，在进入“流动性陷阱”的情况下，如果货币供给增加，LM曲线向右移动，但该曲线的水平部分几乎相同，此时不能增加就业和产出。市场利率的变动取决于货币的供求状况。按照凯恩斯的看法，对货币的需求主要来自两个方面：一是为满足交易动机和谨慎动机而持有货币，取决于国民收入；二是为满足投机动机而持有货币，受到利息率的影响。二战后凯恩斯的货币供求决定利率的理论被广泛传播，成为经典的利率理论。随着金融市场的发展，学者们逐渐认识到，利率形成于借贷过程，由借贷资金的供求决定，货币本身不是借贷资金，它只有进入借贷市场才成为借贷资金（李翀，2019）。Robertson（1940）就曾指出，利率是由可贷资金的需求和供给决定。可贷资金供给受储蓄行为和央行货币政策的影响，而资金的投资需求可区分为实体经济投资的资金需求和在二级市场上购买资产的投机性需求。近年来，在日本利率走低、货币数量扩张的情况下，股票资产的配置大幅上升。2013—2015年日本股票投资信托的年增长率分别为6.77%、8.82%、13.52%，大幅高于其他金融资产的增长率（李翀，2019）。因此，对资产购买的投机性需求会推升可贷资金需求，大量资金在金融系统中空转，特别是在利率较低的情况下可能会如此，从而限制市场利率的进一步下降。从近年来的中国货币政策实践看，2014年央行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率后，市场利率水平并没有明显下降（张平，2015）。在金融市场开放的条件下，境内外息差的变化也会影响境内可贷资金的供求。实际上，资金的境外利息收入是资金在境内配置的机会成本。当境内外利差收窄时，境外可贷资金进入境内减少，同时对境内的可贷资金需要增加，从而制约境内市场利率的进一步下降，特别是在汇率相对固定时，情况更是如此。近期随着美国货币政策收紧，中美10年期国债利差较快收窄；今年初，中美10年期国债收益率相差近115个基点，4月末，美国10年期国债收益率已高出中国10年期国债收益率近5个基点。在此情况下，今年以来境外机构配置的境内债券和股票明显减少。根据中央结算公司的数据，2、3月份，境外机构通过债券通渠道减持境内债券金额分别为669亿元、982亿元。3月份，沪深股通北向资金净卖出金额450.8亿元人民币，南向资金净买入为488.8亿港币。因此，与凯恩斯所处的时代不同，在市场有更多的资产配置方式、金融市场开放度也大幅提高的情况下，一国“流动性陷阱”可能在利率较高的情况下就已经形成，而不需等到利率降到很低的时候。
近年来中美10年期国债收益率与境外机构通过债券通业务增持情况
数据来源：wind 二、财政扩张先行带动企业预期收益和居民预期收入回升非常关键 在“流动性陷阱”阶段，凯恩斯主义者认为，货币政策扩张难以起到增加就业和实际产出的作用，财政扩张才是推动经济有效复苏的手段。但我们认为，这还不是整个经济救助过程的全部内容。要想经济摆脱“流动性陷阱”，使宽松货币政策释放的资金流入实体经济部门，以有效推动当期的消费和投资，增强经济增长的内生动力，需要财政扩张政策先行带动实体部门收益率提高和居民收入增长，以扭转微观主体的经济下行预期。实体经济部门对可贷资金的需求包括三部分：1）实体企业部门投资对可贷资金的需求；2）居民部门消费对可贷资金的需求；3）政府部门对可贷资金的需求。实体企业投资需求取决于利率和投资的预期收益；居民部门消费需求受到利率和预期收入的影响；政府需求主要取决于赤字规模，对利息相对不敏感。在“流动性陷阱”阶段，如果要使宽松货币政策释放的可贷资金，更多的被实体企业和居民部门吸收用于当期的投资和消费，而不催生境内资产价格泡沫或加大资金外流压力，必须提升企业投资的预期收益率和居民的预期收入水平，而这正是财政政策所应担负的责任。目前，我国经济正遭受上游原材料价格上涨的供给冲击，以及海外需求收缩和疫情影响下的国内需求下降影响，实体企业投资预期收益和居民预期收入转弱比较明显。在此情况下，必须实现财政扩张先行，以带动企业预期收益和居民预期收入的回升，以打破微观主体面临的困境，增强经济增长的内生动力。在宽松货币政策对增加就业和实际产出作用有限的情况下，货币政策也不是无所作为，此时应更加关注资产价格的变化。因为在经济遭受负面冲击的时候，资产价格较快下降可能引发“金融加速器”效应，放大冲击对实体经济的影响（Bernanke et al.,1996; Kiyotaki and Moore,1997; Aoki et al.,2004）。实际上，企业和家庭的资产价值会影响其融资能力。企业和家庭从银行获得的信用额度和融资成本取决于抵押资产的价值，而信用额度和融资成本反过来会影响资产价格。这种动态影响过程，使得某种冲击的影响会不断地放大和传播，使小冲击形成大波动。“金融加速器”效应存在明显的双重不对称特征。大量实证研究表明，资产负债表对企业投资的影响在经济下降时期比繁荣时期大，对小企业的影响比对大企业更大（张平，2015）。今年2月末以来，在乌克兰危机和境内疫情影响程度加深的情况下，我国多项资产价格出现较快下跌。在此情况下，要高度关注资产价格变化对实体经济可能带来的影响，防范资产价格下跌与实体经济融资下降形成负向反馈机制。今年将召开中国共产党第二十次全国代表大会，是党和国家事业发展进程中十分重要的一年。长远来看，我国经济发展向好的基本面不会改变，持续发展具有多方面有利条件。在新冠疫情和乌克兰危机的影响下，当前我国经济发展面临的风险挑战明显增多。为实现全年经济社会发展预期目标，要加大宏观政策调节力度，有效管控重点风险，着力稳定宏观经济大盘。一是可考虑发行特别国债，加大财政政策扩张力度，带动市场主体预期收益提升和居民收入增长，扭转微观主体预期转弱的局面。今年我国可能面临外需收缩、居民消费受疫情扰动的局面，同时制造业投资增速可能前高后低、房地产投资短期内难以快速回暖。在此情况下，需在加快落实已经确定的政策基础上，考虑发行特别国债，加大财政支出力度。财政支出扩张，可以发挥投资在稳定经济增长中的关键性作用，同时带动实体企业投资预期收益率上升和居民预期收入增长，激发微观主体活力，增强经济增长的内生动力。二是应高度重视资产价格快速下跌可能带来的风险，防范形成“金融加速器”效应。当前，在微观主体预期转弱的情况下，宽松货币政策释放的货币被实体经济部门吸收、形成有效投资和消费面临一些困难，货币政策操作可能更容易影响资产价格。因此，此时的货币政策不仅要配合政府债务发行，适时调控流动性状况，而且要关注资产价格，防止资产价格的大幅波动。三是注重用好结构性政策，提高宏观政策效能。目前来看，新冠疫情对各行业和各地区的冲击存在非常大的差异，随着时间的延续，一些需要人员密接的服务性行业持续受到疫情的影响。同时，供给冲击造成的原材料和上游工业品价格上涨对下游企业的利润也形成了一定的挤压，因此上游企业复苏状况要明显好于下游企业。在这种状况下，需要加大对受疫情冲击较严重的行业以及处于行业下游的企业扶持力度。对于在受疫情长期影响而收入明显受损的家庭应考虑给予一定的货币补贴，这不仅是改善民生的需要，也可以发挥促进消费增长和稳定经济的作用。
四、微观主体信心持续改善是扭转经济下行局面的关键。近日国务院发布《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，提出6方面33项措施，要求尽快落地见效。这有望提高实体企业投资预期收益率和居民预期收入增长。当然，预期的扭转需要一个过程，微观主体存在于观念中的未来发展态势最终要到现实中去验证，从而更新原有预期。因此，目前出台的政策关键在落实，并让微观主体真正感受到收益率或收入的持续改善，激发经济增长的内生动力，从而根本扭转经济下行压力加大的局面。中国1997年应对亚洲金融危机、2008年应对全球金融危机、2020年发特别国债应对疫情冲击，充分证明政府宏观政策干预的有效性。疫情要防住、经济要稳住、发展要安全。在党中央的明确要求下，通过宏观政策的有效实施，激发出各微观主体活力，可以预期，中国经济大盘将继续稳中求进。参考文献：
[1]Krugman, P. R., Dominquez, K.M., and Rogoff, K., “It’s Back: Japan’s Slump and the Return of the Liquidity Trap ”, Brookings Papers on Economic Activity, 1998, Vol.29(2) , pp.137-206.
[2]李翀，2019：《流动性陷阱之谜的解析》，《学术研究》第6期。
[3] Robertson, D., “Essays in Monetary Theory”, London: P.S. King&son,1940.
[4]张平，2015：《通缩机制对中国经济的挑战与稳定化政策》，《经济学动态》第4期。
[5]Bernanke, B., Gertler, M. and S. Gilchrist, “The Financial Accelerator and the Flight to Quality”, The Review of Economic and Statistics, Vol.78(1),pp.1-15.
[6]Kiyotaki, N., and J. Moore, “Credit Cycles”, The Journal of Political Economy, Vol.105(2), pp.211-248
[7]Aoki, K., Proundman, J. and G. Vlieghe, “House price, consumption, and monetary policy: a financial accelerator approach ”, 2004, Journal of Financial Intermediation Vol.13(4):414-435.（本文系2021年度国家社会科学基金项目“经济发展质量测度的理论逻辑、方法与国际比较研究”（Z1BTJ059）的阶段性成果）
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