张明 FT中文网 2022-06-14 17:44 发表于北京

文丨中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任 张明

在今年二季度，为稳定经济增长与金融市场，中国央行降准与降息并举。4月15日，央行宣布下调金融机构法定存款准备金率0.25个百分点。5月20日，5年期及以上期限的LPR下调了15个基点。当前国内货币市场利率处于较低水平，市场上流动性不可谓不充足。

然而，今年4月，新增社会融资规模由3月的4.66万亿元锐减至0.91万亿元，其中新增人民币贷款规模由3月的3.23万亿元锐减至0.36万亿元。5月份，上述两个指标分别反弹至2.79与1.82万亿元。今年5月，广义货币M2同比增速由3月的9.7%上升至11.1%，但狭义货币M1同比增速却由3月的4.7%下降至4.6%。

以上两组数据清晰地表明，当前经济增长的一个重要关注点，是整个社会缺乏足够高的信贷需求。而导致信贷需求偏低的最重要原因之一，在于家庭与企业对未来缺乏稳定预期，不得不推迟耐用品消费与固定资产投资。在这一前提下，无论是家庭还是企业都缺乏加杠杆的意愿。

新一轮疫情冲击无疑是导致家庭预期紊乱的最重要原因。一方面，新冠疫情的多点散发与局部暴发，导致很多行业尤其是服务业行业从业者的收入显著下降。例如，城镇居民人均可支配收入累计同比增速由去年4季度的8.2%下降至今年1季度的5.4%，而农村的该指标则由去年4季度的10.5%下降至今年1季度的7.0%。另一方面，疫情的长期持续与反复触发，也显著降低了居民部门的信心。例如，国家统计局发布的居民消费者信心指数由今年3月的113.2锐减至4月的86.7。而86.7是1990年年初该数据发布以来的最低值。

由于收入增速显著下降、对未来缺乏稳定预期，导致很多家庭纷纷推迟可选消费品与耐用消费品的消费，例如手机、家电、汽车、住房等。考虑到家庭通常是在进行耐用品消费时才会考虑加杠杆（使用银行信贷），这不难解释为何家庭部门信贷需求如此低迷了。

今年3月以来，新一轮疫情暴发，尤其是在珠三角与长三角的局部暴发，给中国制造业行业造成了显著负面冲击。一方面，制造业企业普遍面临物流不畅、供应链上下游阻塞，进而开工不足的局面。另一方面，很多两头在外的制造业企业更是面临关键原材料断供和产成品积压在港口而不能出口的困境。制造业企业PMI指数在今年3月至5月连续低于50的荣枯线水平，出口额同比增速在今年4月下降至3.9%，进口额同比增速在今年3、4月分别下降至-0.1%和0%，就生动地说明了这一点。

制造业企业由于物流不畅导致开工不足，这自然会降低企业进行新的固定资产投资的积极性。例如，制造业投资累计同比增速已经由今年1-2月的20.9%下降至4月的12.2%。而如果制造业企业面临开工不足与投资意愿低迷的状况，他们自然也不愿意加杠杆，信贷需求自然也会下降。

如前所述，家庭与制造业企业不愿意加杠杆、信贷需求低迷，自然会导致消费增速与制造业投资增速乏力。持续的房地产市场调控已经改变了开发商与潜在买房者的预期，短期内房地产投资难以改变持续低迷的境地。基建投资增速近期虽然明显反弹，但大多数地方政府财政资金捉襟见肘、投融资平台债务高企，也难以找到稳定的资金来源支撑未来的基建投资。这就意味着，要缓解局面需要更具扩张性的财政政策（尤其是中央财政政策）。

一方面，更具扩张性的中央财政政策，有助于通过专项债、特别国债等方式，为地方政府提供充足、稳定、低成本的资金，来助推新一轮同时强调发展与安全的基础设施建设。另一方面，针对受到疫情冲击严重的家庭、中小企业的财政补贴（例如现金补贴、消费券、减税降费、财政担保等），有助于缓解其收入下降、稳定其预期与信心，从而激发家庭与企业部门的信贷需求。只要当信贷需求被激发，降准、降息等宽松货币政策提供的信贷供给才能充分发挥作用。

因此，笔者认为，中央财政可以从如下几方面进一步发力：第一，将今年中央财政赤字占GDP比率由2.8%上调至3.2-3.3%；第二，在专项债之外，今年中央财政再发行1-2万亿人民币的特别国债，用来支持十四五规划中的重大投资，以及给受到疫情冲击严重的中低收入家庭与中小微企业提供补贴；第三，适当放松对地方政府隐性债务的监管力度，让地方政府有更多的空间进行新一轮基建投资。

在财政政策放松的同时，货币政策应该趁着国内通货膨胀率尚在低位的时间窗口，进一步降息降准，以保障充足的流动性与信贷供给。虽然美国长期利率正在上升，但只要中国央行容忍人民币汇率在较宽区间内的双向波动，以及保持适当的资本账户管制，国内长期利率仍有一定幅度的下降空间。

稳住经济大盘离不开财政政策与货币政策同时发力，也离不开调整部分宏观收缩性较强的监管政策。财政放松、货币放松、监管政策调整三方面政策不可或缺，而财政放松在其中应该也必须发挥提纲挈领的作用。