资产定价与“资产流失”

樊 纲

　　
　　（50人论坛·北京）国企改革、产权重组、出卖企业（资产），搞混合所有制，股份制等等，现在已经被大家从观念上开始接受了。也有了一些政策。但是，反对意见还在，有老的反对意见，也出现了一些新的，比如有的人说，现在买卖资产，不再有观念上的障碍，但实际障碍仍无法逾越。许多国有企业那么多职工、那么多债务，想卖都卖不出去。所以结论是，靠产权重组来改革国有企业，理论上大概是对的，但在现实中还是行不通。另一种反对意见就是资产重组可能会导致“资产流失”，因此搞不得。本文就想就这两方面的问题作一些经济学的分析。
　　
　　1、资产定价：天下没有卖不出去的东西
　　说资产卖不出去，逻辑上是似是而非，因为为从经济学的基本道理上说，天下没有卖不出去的东西，只有定价不对的东西。我们是否想过卖不出去的东西是否是要价太高了。
　　这里的问题首先在于如何认识“资本的市场价值”。资本的本质在于它可以生利，在于给资本所有者所带来的未来收益。因此，资本的市场价值，不是它的“帐面价值”，甚至不是实物资产的“重置价格”，而说到底，是未来时期内（可以假定无限时期内）预期收益（当前形成的预期）折现值的总和。一百万元建一个企业，利润丰厚，其资本的价值可以是100亿；而100亿建的厂，若已不能赢利，可能只值100万（可能就等于清偿拍卖后的残值），这时你若定价100亿，当然卖不出去。如果一个企业已经亏损，还有一大堆欠债，或者还有一大批工人无法安置，其市场价值可能还是“负的”。你还要按帐面资产的价值卖，还想从中捞一笔，当然不会有人买，除非政府强令另一个国有企业去“接收”，但那显然已不是我们这里谈论的买卖关系。
　　当然，亏损企业并不一定卖不出好价钱，原因是在你手里是亏的、在你的体制下是亏的，到了新买主手里可能就能赢利，所以买方价格可能是正的，因为对于他来说预期收益是正的。买卖关系中包含着“体制改革”。“卖”这个行为本身就意味着体制改革、产权改革，“卖得出去”这件事本身就意味着卖出之后可能发生的效率改进（在许多情况下，卖了不等于从此一定会逐步发生改进，但不卖一定不会发生改进）。
　　不过无论如何，买者出的价，一定不仅包含对企业目前经营效果的评论，而且包含着对以下两大重要因素的考虑：一是企业债务。你让他背走债务，将来还本付息，所谓的购买价格自然要打一折扣。二是富余职工的安置。由你来安置职工，不由买主承担责任，他可以付的价自然会高些，否则，自然要低些。所谓“资本收益”，最终起作用的是“净值”──一切收益减去一切成本，包括买下企业后可能要面对、要处理的一系列历史遗留下来的“麻烦”（我们的企业中由于过去方方面面的产权不清，会有一大堆的麻烦）所需付出的代价（包括人力、物力、财力各方面的代价）。形式上的购买价格，不过是把一切未来要付出的代价都计算了之后现在所要支付的东西，它只是一个购买一个企业所支付的“总价格”的一部分。
　　所以，有时看到我们的有关部门一厢情愿地按照企业资产的帐面价格为一些亏损严重、资不抵债、冗员累累的企业“开价”的时候，我往往很奇怪：他们怎么不反过来想想：如果是你，你会按那个价格买企业吗？（据说现在有的地方现实了一点，可以“下浮”20％，只是不知这个百分比是凭什么定的）。
　　韩国的大宇汽车公司，作为一家国际知名的大企业，据说最近正在谈判以几千万美元的价格卖出去(当然严格地说是叫作“与人兼并”)。这个价格当然离它那几百亿的帐面价值相差甚远，但因为它欠了一大堆的债，要改造、重组还要有很多投入，价不降到这个程度不会有人要。德国政府从1990年到1995年，通过“国有企业托管局”，把原东德的国有企业都卖掉了（除了关掉的外）。但那是它花了两千多亿美元把它们卖掉的（请注意，这里是花钱卖东西，而不是花钱买东西），那花的钱，当然主要是用作安置工人、宄フ瘛⒅卫砦廴镜鹊龋员闶孤蛑髂馨讯鳌澳米摺保裨颍矶喽骷词拱赘不故敲蝗四谩?
　　可见，那种说现在卖不出去东西已不是观念的问题，并不全对。这里还是有一个观念的问题：如何认识什么是资本，什么是资本的市场价值。
　　
　　2、对资本未来收益的预期与“资本流失”
　　资本价值这个概念之所以重要，还因为它直接涉及另一个概念：“资本流失”。经常发生的情况是：资本按照市场价值卖了出去，但由于这一成交价低于帐面资产价值，便会被说成是资产流失。
　　要搞清楚这个问题，我们先要对以上分析的一个问题进行进一步的深化，即进一步探讨一下在资产定价过程中起到重要作用的“对资本收益的预期”。
　　前面讲到资本市场价值取决于对资本未来收益的预期。但一说到预期，就涉及到了一个“主观的因素”－－不同的人，因种种原因，包括因对各种信息掌握的差别，可能对同一资产的未来收益，作出大不相同的预期。10个人或10个资产评估公司就可能搞出10个不同的价值评估。这在世界各国的历史上都是有例可循的。正因如此，当我们谈论资产价值时，总会面对一个“价值区间”，公说公有理，婆说婆有理，最后只能靠市场竞价，或一对一的讨价还价，才能使交易最终得以形成。
　　但问题在于，由于预期本身的差异，最后实现的那个交易价格，只要不是各种预期中的最大值（一般情况下不可能是最大值，因为有买卖双方的讨价还价），就总是可能有人说这个交易是“资本流失”，至少那个作出最大预期值的人会认为交易价值太低，发生了“资本流失”。在企业亏损、但仍要“一厢情愿”地以账面值出售资产的情况下，就会有更多的人在那里叫嚷“资本流失”。
　　对于政策制定者来说，这一分析意味着什么呢？我想我们不妨作这样一个建议：反正总会有人叫“资本流失”，还是该怎么做就怎么做最好。
　　
　　3、财富再分配与资本流失
　　如果说上面分析的主要是主观预期、信息占有等方面的因素，下面要分析的则“更实在”得多，那就是人们之间的利益冲突。
　　国有资产重组，无论是拍卖企业、兼并、合资、上市、搞股份合作制，还是破产清盘，多多少少总会是一种利益的重新分配。而国有资产、国有企业，由于其产权关系的特殊性，许多产权主体的利益，过去长期以来是没有明确界定过的，现在要搞资产重组，要把各种产权界定或重新界定清楚，显然就是一个利益的分配过程。这里的“产权”概念，不仅是指资产所有权或财产权，而是一个广义的范畴，包括工人（历代职工）、管理者（历任管理者）、上级主管部门、债权人（银行和其他债权人）和外部各种“利益相关人”的权益。即使只讲“财产权”，由于过去的企业都是在“全民所有制”招牌之下的，原则上说，我们社会要每一个“公民”（更不要说“上级官员”），都有一份，至少可以对其资产的处置，有“指手划脚”、“说三道四”的权利。前面说到，资产怎么卖、卖什么价，已经是一件有争议的事了；而资产卖给谁、卖的收益归谁所有、如何分配，等等，就更是一个利益攸关的大事。人人都可以说对某一企业的资产作出过某种贡献，而由于什么都没有事先界定过（比如以股份的形式界定），在事后就无法对“谁作出了多大一份贡献”这件事情说得清楚，要想把各种要求“摆平”，就似乎是一件绝对不可能的事情。于是，就必然有人不满，比如，没有参与资本重组的老职工、老干部，或者没有分到股或低价买到股的某些人，等等，都可能因种种原因而发生不满。于是，也就又是必然有人“告状”。状告什么呢？告“我没分到”，不那么堂皇。在我们的社会、政治、经济状况下，告“资产流失”，却最为有效，说起来也可以堂而皇之，振振有词，因为是在捍卫国家利益。于是便有了层层状告“资产流失”，直到逼得中央下文件要求不得把国有资产“一卖了之”。
　　以上两个因素的分析，表明了在一片“资产流失”的告状声中其实有许多不是真的发生了资产流失，而只不过是“误以为资本流失”或“假借资本流失”，或二者兼而有之。
　　但是，现实中总会存在真的资本流失，而国有资产本身的特性和弱点也恰恰使它较为容易流失。
　　
　　4、所有者努力不足
　　真正的资产流失在本文的讨论范围内可以定义为“资本按照低于它的市场价值出售”。而通过前面的分析，我们可以知道资本是否能实现其市场价值，最终要靠市场交易过程中的讨价还价过程所决定。大家都对同一资产的未来收益进行预期，欲卖者要高价，欲买者叫低价，最终相互接近，达到成交，而成交价便可被视为市场价值。显然，从资产所有者的角度看，能否卖出一个较高的价格，在现实的买卖过程中需要认真、努力地通过各种方式（包括要求诸多可能的买者来进行“竞价”）为自己的最大利益而奋斗。“努力为自己所有的资产找到一个尽可能大的卖价”，实际上便构成了所谓资产所有者的一个重要的经济功能。
　　但是，国有资产的特点之一，就是由于国有、公有、大家有，所有者的“动机”与功能，在层层委托－－代理过程中（先是由全民委托给中央政府，然后再层层委托下来直到企业中的具体经办人），逐步衰减，到了具体管理、经办国有资产的官员或经理这一层次上，所有者的功能与努力，已大大衰减。问题也正出在这里：在国有资产不卖的情况下，问题是“反正不是我自己的资产，为什么要努力使其生利、增值？”大家都力图从使用国有资产中为管理者、劳动者或个人谋取利益，就是不从资产的角度出发，保卫和谋取所有者的利益。而当国有资产要卖时，问题则变成“反正不是我的资产，多卖点少卖点又怎么样？”这就是说，由国有资产的特点所决定，在资产价值决定的争价过程中，国有资产的所有权代表（代理人），“争价努力”较弱，最终定下的价格，也就会比其他情况下的市场价值，要更低。我们称此为“所有者努力不足”而引起的扭曲：买者的努力充分，但国有资产卖者的努力不够，于是自然“吃亏”。
　　以上的情况与个人从中拿好处的腐败情况不同，只是因体制本身所造成的“所有者努力”不足而引起资本流失。更进一步，所有者努力不够，个人利益也就较容易钻空子，在资产的交易当中，把大量的国家利益拱手让人而自己从中捞一点好处。这就又多了一块资本流失。我们通常所说的加强资本交易的透明度（如倒入买者竞价机制），加大查处腐败的力度等等，只是针对这一块“额外的资本流失”的，而并不能防止和消除由于“所有者努力不够”所造成的一般意义上的资本流失－－只要个人没拿什么，资本卖方当事人努力差点，与企业经营效率低点一样，你并不能拿他怎么办，一般情况下换个人结果也差不多。
　　于是，通过以上几层因素的分析，我们有了以下几种有关资本流失的可能性：
　　因资本估价的主观性而错认为发生了资本流失；
　　因利益冲突而指则可能并不存在的资本流失；
　　因所有者努力不对称而发生真正意义上的“定价过低”式的资本流失；
　　也因所有者努力不足而发生个人拿好处式的资本流失。
　　四种情况还会出现种种组合，同时存在，就使问题更加复杂。
　　
　　5、小结：把问题“想一想开”
　　应该说，上述这几种情况都不是偶然发生的，它们是由资本的特性、资本重组这件事的特性，以及国有资产的特性所决定的。更多的学习、宣传、教育、约束、监督以及政策调整，可以缓解这些矛盾，使其较少发生，但那只是程度问题，并不能使它们消失。更何况，从经济学的角度看，为消失它们所付的成本代价，有时可能还不如消除它们之后的收益更大。
　　那么我们该怎么办呢？是否就应该为防止资本流失不去进行国有资产的重组呢？
　　结论恰恰相反，我们正应该因有了这些认识而加快资产重组的步伐。
　　－－在前两种情况下，反正总有人会说“资本流失”，我们有了思想准备，更应该“快刀斩乱麻”，把事情做下去，不应被一些虚假的信息搅乱改革的进程，不应因有些人叫嚷资本流失就停下来。当然这不否认我们可以通过使资本交易活动更透明一些而使人们认识到市场价值的真实所在；把各种利益关系考虑得更周到些、把各个集团的利益摆得更平一些而减少一些不必要的矛盾冲突，以使资本重组更加顺利地进行。
　　－－在后两种因“所有者努力不足”而引致的真实资本流失的情况下，我们就得去比较同样因所有者努力不足而引起的两种后果：进行资本重组，可能会发生一些资本流失，但不这样做，同样也是因为所有者努力不足这同一体制条件下的问题，我们的国有资产正在一天一天地迅速损失、消失，还因此而搅得我们的政府无法集中精力干自己该干的事情（除管企业之外的种种公共服务），使我们的金融体系陷在坏账的陷井当中，使大量社会资源继续源源不断地投进去填补窟窿。两相比较，还不如在加强反腐败（比如去查一查那个个人在资产交易中获得了个人的好处）力度的同时，加快资本重组的步伐，早点售出，许多资产的价值还是“正的”；不如此，再拖下去，早晚还是要做，而到那时我们的许多资产价值已经是“负的”了！
　　这里最重要的，也是要把问题“想一想开”，把各方面的收益与成本加起来统筹考虑。卖掉了企业，政府甩掉了包袱，今后不再有补贴性支出，不再有人整天找上门来要钱、要物、要安置人，不再天天发愁去解决国企内的一大堆头痛的问题；相反，企业改了制，提高了效率，增加了收入，政府还可以增加税收，而且，政府从此集中精力干自己该干的事情，包括“加强税收征管”，财税收入会有更大的增加，也可建更多的公共设施。里里外外，减支增收，比拖下去不卖会合算得多。你可以不卖，可以撑下去或混下去，但是明天怎么办？什么时候是个头呢？
　　应该想到的是，现在我们资产重组不仅是为了“收钱”，更重要的是为了“改制”，为了改制后效益的增加。把这些问题都考虑进去，有些交易就会显得合算多了。
　　在这个问题上，由于在现实中很难有完美的解决办法（请两个外国的资产评估机构来评估，不仅成本太高，得不偿失，也不一定解决问题），所以只好“求其次”，用另外的一些标准来间接地加以判断，比如好好查一查是否有人在资产交易中个人拿了“价外的好处”。
　　笔者年初曾写过一篇文章《没有卖不出去的东西》，分析的问题主要是：有的企业或资产卖不出去，其实只是因为定价太高；资本的市场价值，不是那个“账面价值”或“购置成本”，而是它预期的未来收益的“折现值”。如果预期一个企业今后是亏损的，那么它的价值就甚至应该小于零，要“倒找钱”才能卖得出去。我们如果一厢情愿地按照资本的账面价去卖企业，而不是按照市场价值大大地打一个“折”，那当然是卖不出去的。
该文发表后，转载率颇高，可见大家都对此感兴趣。不过此文还只是涉及到了最为一般性的原则，还没有深入到一些具体问题上做进一步的分析。本文想进一步讨论的就是有关资本定价的三个因素问题：预期、财富再分配和“所有者努力”。