王国刚，中国人民大学财政金融学院、中国财政金融政策研究中心教授；

罗煜，中国人民大学财政金融学院、中国财政金融政策研究中心副教授。

摘要：马克思在潜心研究资本主义经济的基础上，创立了马克思主义信用经济理论，揭示了现代信用体系的内在机理。马克思的信用经济理论主要由商业信用理论、货币经营资本理论、信用货币理论、银行理论、利率理论、股份经济理论等构成；强调商业信用是现代信用制度的基础，信用货币、银行体系、股份公司等都建立在此基础之上。在中国目前条件下，马克思的信用经济理论对于推进金融供给侧结构性改革的深化、通过补足商业信用短板构建现代信用体系有着重要的指导意义。

关键词：马克思  信用经济  现代信用体系

一、引言

在市场经济中，无论是宏观经济方面的经济增长、价格变动、商品均衡和国际收支平衡，还是微观经济方面的各类经济主体的交易、收入、支出、盈亏、储蓄和投资，都与信用机制紧密相连，因此，信用是一种司空见惯的经济现象。信用经济具体通过商业信用、信用货币、银行信用等机制表现出来。马克思以毕生心血系统研究了资本主义经济，在揭示资本主义经济本质特征和发展趋势的基础上，深刻分析了信用经济体系的内在结构、运行机理、表现形式和各类效应，批判了英国古典经济学家以及图克、诺曼和富拉顿等人在信用经济认识上的错误，不仅深化了对资本主义经济运行机理的认识，而且大大丰富了货币理论、资本拜物教理论、银行理论、利率理论、危机理论和对未来社会设想的理论，对构建中国现代信用体系具有重要指导意义。

19世纪上半叶，英国大致完成了工场手工业向机器大工业转变的第一次产业革命，第二次产业革命初露端倪，市场经济中的现代信用体系加速形成。一是自13世纪以后内生于企业间商品（包括劳务）交易的商业信用机制发展趋于成熟，各种商业信用形式日趋活跃并步入成熟；二是在商业信用基础上，银行的存款业务与贷款业务相连接推进了创造信用货币的现代银行制度产生，同时，在商业汇票的基础上，以银行券和记账货币为代表的信用货币突破了贵金属货币数量的限制；三是各种利率初步形成了相互依赖相互制约的利率体系，推进了由资本化机制引致的虚拟资本的发展；四是信用制度的发展，推进了股份公司的形成。面对这一系列变化，马克思在《资本论》等论著中做了系列论述。

国内外学者对马克思的信用经济理论已有一些研究。日本学者伊藤·诚和希腊学者考斯达斯·拉帕维查斯在《货币金融政治经济学》（2001）一书中分章论及了马克思的生息资本、商业信用、银行信用和资本市场等理论，但忽视了商业信用在信用体系中的基础性作用，未能从信用经济体系中完整地把握马克思对商业信用的认识。美国学者大卫·哈维在《跟大卫·哈维读〈资本论〉》（第二卷）（2016）中，以三章的篇幅介绍了马克思的信用经济理论，论及利息、信用、金融、信用制度和银行系统等论题，但没有论及马克思的商业信用理论，未能揭示这一理论在马克思信用经济理论中基础性地位。曾康霖和罗晶（2017）从积累的角度研究了马克思的货币、生息资本、商业信用和银行信用等理论，但为研究角度所限，并未系统地阐述马克思的信用经济理论，也未突出商业信用在其中的基础性地位。此外，洪银兴（2002）、巴于茜和任先行（2012）等从各自研究角度运用马克思的信用经济理论中一些论述对中国实践中的问题展开研讨，但均未着眼于系统地梳理马克思的信用经济理论。此外，在《金融学》教科书（如黄达、张杰，2020；李健，2018）中，虽然阐述了信用机制、信用形式和信用体系，但将商业信用、银行信用、政府信用和消费信用等并列为“信用形式”，未能明示商业信用的基础性地位，也未能揭示商业信用与银行信用之间的机理性关系。

二、现代信用经济体系的内在机理

理论逻辑与历史逻辑的一致性是马克思方法论的重要特点。马克思的信用经济理论主要由以下内容构成。

（一）商业信用是现代信用体系的基础

马克思明确指出：“商业信用，即从事再生产的资本家相互提供的信用。这是信用制度的基础。它的代表是汇票，是一种有一定支付期限的债券，是一种延期支付的证书。”商业信用的金融工具载体由商业本票、商业期票和商业承兑汇票等构成，简称为“汇票”。“这种汇票的存在本身又是以工商业者互相提供的信用为基础的”。

商业信用之所以成为信用体系的基础性构成部分，主要成因在于商品销售是“商品的惊险的跳跃。这个跳跃如果不成功，摔坏的不是商品，但一定是商品占有者”。在商品供不应求的场合，买方时常以预付款方式购买商品，卖方较容易实现货款回流和再生产的循环；在商品供过于求的场合，买方具有较强的选择权，卖方常常赊卖商品，由此，在商品“期卖”中，“卖者成为债权人，买者成为债务人”。实体企业之间的批发性商品交易难以实现钱货同时两讫，赊销成为常态现象。在赊销期间，商品的卖方面临着货款未回流所引致的资金价值损失和资金流断裂等风险。一旦买方不能如期支付货款，卖方就将陷入难以维持再生产循环的困境。为了克服这些风险，以商业信用为特征的金融信用机制应运而生，企业间建立在供应链基础上的信用关系随之形成。“随着商业和只是着眼于流通而进行生产的资本主义生产方式的发展，信用制度的这个自然基础也在扩大、普遍化、发展。大体说来，货币在这里只是充当支付手段，也就是说，商品不是为取得货币而卖，而是为取得定期支付的凭证而卖。为了简便起见，我们可以把这种支付凭证概括为票据这个总的范畴。这种票据直到它们期满，支付日到来之前，本身又会作为支付手段来流通；它们形成真正的商业货币。就这种票据由于债权和债务的平衡而最后相互抵销来说，它们是绝对地作为货币来执行职能的，因为在这种情况下，它们已无须最后转化为货币了”。在商业信用条件下，“钱货同时两讫”转变为“票货同时两讫”，保障了卖方的资金循环和再生产循环。

在资本主义经济发展中，商业信用机制的形成具有革命性的意义。在资本主义以前的社会中存在着以高利贷为代表的生息资本，它的制度特征主要有三。一是债权债务关系成为不同阶层矛盾的主要经济机制。二是以高利贷为代表的生息资本（或货币经营资本）的发展与商人资本的发展紧密相连，但它并不建立在以制造业为代表的实体产业发展的基础上，而是“商业支配着产业”。这一时期，商人资本并非属于产业资本发展中的一个分支，只是处于商品流通领域的独立资本。马克思明确说道：“最荒唐的看法莫过于把商人资本——不管它以商品经营资本的形式或货币经营资本的形式出现——看作是产业资本的一个特殊种类，就像采矿业、农业、畜牧业、制造业、运输业等等是由社会分工造成的产业资本的分支部门，从而是产业资本的特殊投资领域一样”。其内在机理是，“资本作为商人资本而实现的独立的、优先的发展，意味着生产还没有从属于资本，……商人资本的独立发展，是与社会的一般经济发展成反比例的”。三是高利贷在向富裕地主和小生产者提供资金的同时，“占有直接生产者的全部剩余劳动”，使得“这种生产方式陷入贫困的境地，不是发展生产力，而是使生产力萎缩”，结果是在破坏和毁灭小农民和小市民的生产力过程中，“对于古代的和封建的所有制，发生破坏和解体的作用”，由此，表现出它的“革命的作用”。在资本主义条件下，“产业资本为了使生息资本从属于自己而使用的真正方式，是创造一种产业资本所特有的形式——信用制度”，即商业信用制度。这种“信用制度本身是产业资本的一种形式，它开始于工场手工业，随着大工业而进一步发展起来”。美国金融史学家金德尔伯格说道：“汇票是13世纪意大利人的一个影响很大的创新”，“就像集市上商人们互相冲账一样，汇票是一种货币替代物”。商业信用内容丰富，深入到生产、交换、分配、消费和投资等各个环节，是产业资本摆脱此前的生息资本盘剥并制约生息资本的主要信用机制。

（二）信用货币以商业信用为基础

金属货币磨损会引致其面值标价与实际价值分离，这从商品零售领域中为信用货币产生提供了一种可能性。在资本主义条件下，批发交易过程中企业间通常不会相互搬动沉重的贵金属货币作为交易媒介，使用的主要是商业票据。马克思明确指出：“就像生产者和商人的这种相互预付形成信用的真正基础一样，这种预付所用的流通工具，票据，也形成真正的信用货币如银行券等等的基础。真正的信用货币不是以货币流通（不管是金属货币还是国家纸币）为基础，而是以票据流通为基础。”

信用货币建立在商业信用基础上。汇票持有人在需要货币资金时，可以将汇票在票据市场卖出，也可以贴现方式卖给银行，获得对应数额的银行券（纸币）。购买汇票是以银行券为代表的信用货币进入经济金融运行的重要路径。马克思指出：“签发汇票是使商品转化为一种形式的信用货币，而汇票贴现是使这种信用货币转化为另一种信用货币即银行券。”因此，商业信用在推进货币支付功能发展的同时，也成为信用货币的自然根源。“正如本来意义的纸币是从货币作为流通手段的职能中产生出来一样，信用货币的自然根源是货币作为支付手段的职能。”“在资本主义生产的初期，信用货币还不起作用或只起很小的作用”，但“资本主义生产方式以大规模的生产为前提，同样也必须以大规模的出售为前提”，“这就为发展不同形式的信用制度和信用货币形成了自然的基础”。

对不同类型和不同条件的商业交易而言，汇票与银行券的功能各有优劣。在批发商业、大宗交易中，汇票是比银行券重要得多的流通手段。商品交易中所需汇票和银行券的数量由市场机制决定，但从统计数据看，“汇票流通的规模对银行券流通的规模没有影响，并且，它也只是在货币短缺的时候，才受到银行券流通的规模的影响，那时，汇票的数量将会增加，汇票的质量却会下降。最后，在危机期间，汇票流通会完全停止；没有人能够使用支付凭证，因为每个人都只接受现金支付”。

（三）在产业资本循环中分离出了货币经营资本

为了保证产业资本的持续循环，企业应将资本按比例地配置于货币资本、生产资本和商品资本等形式中，使得它们在空间上并存和时间上继起，否则，就将出现产业资本循环的中断。在这个循环中，资本的暂时闲置和不足时常发生，由此，企业间互通有无的资本协调成为经常性现象。这为货币经营业的形成打下了基础。

马克思指出，随着社会分工的发展，商品资本和货币资本分别独立起来，“成为一种特殊资本的职能”，转化为商品经营资本和货币经营资本。“从总资本中有一定的部分在货币资本的形式上分离出来并独立起来，这种货币资本的资本职能，是专门替整个产业资本家和商业资本家阶级完成这些活动。……这种货币资本的运动，仍然不过是处在自己的再生产过程中的产业资本的一个独立部分的运动”。由此，信用机制和生息资本从此前的盘剥乃至毁灭小农经济转向了服务于实体产业的运行发展。马克思说道：“信用制度是作为对高利贷的反作用而发展起来的。……这一点所表示的，恰好就是生息资本从属于资本主义生产方式的条件和需要”；“就生息资本是资本主义生产方式的一个重要要素来说，它和高利贷资本的区别，决不在于这种资本本身的性质或特征。区别只是在于，这种资本执行职能的条件已经变化，从而和货币贷出者相对立的借入者的面貌已经完全改变”。“随着信用事业的发展，货币资本和货币经营业才获得由资本主义生产方式本身所产生的形式。”

（四）形成了以存贷款连接为机制的银行信用

马克思认为，产业资本是资本主义生产方式的基本形式，产业资本在发展过程中必然要求商业资本、生息资本等“从属于自己，并把它们转化为它自己的派生的或特殊的职能”。在资本主义生产过程中，产业资本家的准备金保管、货币出纳、国际支付和金银贸易等技术性业务集中到了货币经营者手中，由此，“生息资本或货币资本的管理，就作为货币经营者的特殊职能发展起来。货币的借入和贷出成了他们的特殊业务。他们以货币资本的实际贷出者和借入者之间的中介人的身份出现。……银行家成了货币资本的总管理人，……银行一方面代表货币资本的集中，贷出者的集中，另一方面代表借入者的集中”。以此衡量，“阿姆斯特丹银行（1609），和汉堡银行（1619）一样，并不标志着现代信用制度发展中的一个时代。它纯粹是一个存款银行”，缺乏存款与贷款的连接机制，也就缺乏创造信用货币的能力。马克思精辟地指出：“银行制度，就其形式的组织和集中来说，……是资本主义生产方式造成的最人为和最发达的产物。”

通过吸收存款、发放贷款，银行成为经济金融运行中资金分配的重要机制。从资金来源看，各类资金向银行集中的路径主要有四：“首先，因为银行是产业资本家的出纳业者，每个生产者和商人作为准备金保存的或在支付中得到的货币资本，都会集中到银行手中。……第二，银行的借贷资本还包括可由银行贷放的货币资本家的存款。此外，随着银行制度的发展，特别是自从银行对存款支付利息以来，一切阶级的货币积蓄和暂时不用的货币，都会存入银行。……最后，各种只是逐渐花费的收入也会存入银行”。由此，银行集中了经济活动中的大量资金。从资金使用看，银行的资金贷放主要通过票据贴现、抵押贷款和存款透支等路径展开。马克思说道：“贷放（这里我们只考察真正的商业信用）是通过票据的贴现——使票据在到期以前转换成货币——来进行的，是通过不同形式的贷款，即以个人信用为基础的直接贷款，以有息证券、国债券、各种股票作抵押的贷款，特别是以提单、栈单及其他各种证明商品所有权的凭证作抵押的贷款来进行的，是通过存款透支等来进行的。”只有充分的资金来源才有可能多元地使用资金，因此，“对银行来说具有最重要意义的始终是存款”。不论对银行还是对存款人来说，存款都是发放贷款的依据且贷款数额受到存款数额的严重限制。马克思指出：“存款本身起着双重作用。一方面，……它们会作为生息资本贷放出去，因而不会留在银行的保险柜里，而只是作为存款人提供的贷款记在银行的账簿上。另一方面，在存款人相互间提供的贷款由他们的存款支票相互平衡和相互抵销时，它们只是作为账面项目起作用。”

在贵金属货币条件下，为了突破存款的限制，银行运用了多种机制创造派生货币。其一，存款乘数。马克思指出：“同一货币能够执行多少次借贷资本的职能，……取决于信用的衔接和活动速度，这样一来，当这一货币在一个地方作为存款沉淀下来时，它在另一个地方就会立即再作为贷款发放出去。”其二，发行银行券、开出汇票。马克思说道：“我们看到各银行创造信用和资本的方法：1.发行本行的银行券；2.签发以21天为期的在伦敦兑付的汇票，但在签发汇票时，立即收进现金；3.付出已经贴现的汇票。”在创造派生货币过程中，“在这种信用制度下一切东西都会增加一倍到两倍，以至变为纯粹幻想的怪物一样”，“使社会资本具有突然膨胀的力量，令人惊异的伸缩性，……促使生产规模突然膨胀和收缩”，为资本主义经济危机的周期性爆发埋下了祸根。

商业信用（以汇票为代表性金融工具）和银行信用（以银行券为代表性金融工具）的发展，将资本主义经济推进到了信用经济阶段。马克思指出：“在发达的资本主义生产中，货币经济只表现为信用经济的基础。因此，货币经济和信用经济只适应于资本主义生产的不同发展阶段，但决不是和自然经济对立的两种不同的独立的交易形式。”在信用经济中，信用制度成为资本主义经济运行的一个基础性条件。

（五）形成了市场利率体系

市场利率有着两层含义：一是利率由市场机制形成；二是各种利率彼此之间已形成相互依存相互制约的联动体系。马克思的利率理论主要由六个方面内容构成：货币作为生息资本使用是利率产生的前提条件；利息来源于剩余价值，是剩余价值的一部分；利率水平的高低既受到平均利润率的制约，也受到资金供求状况的影响；自然利率是不存在的；利率使得利润异化，引致总利润分割成为企业主收入和利息两部分；收入资本化。

（六）信用制度是股份经济产生和发展的基础

股份是投资者投资入股于股份公司所持有的股权份额，并非借贷关系。如果将信用仅仅界定为借贷机制，则它与股份机制分属不同的范畴。马克思在《资本论》第三卷第二十七章中，在“信用在资本主义生产中的作用”标题下，将“股份公司成立”和“股份制度”纳入了信用制度的要点之中，并以主要篇幅予以了阐述。对此，马克思认为：“现代信用制度既是资本积聚的结果，又是资本积聚的原因”；“信用制度的发展也造成如下情况：由于形成股份公司等等，生产那些延续很长时间，也许是延续许多年的劳动过程结果的商品成为可能（通过资本主义的商品生产，而不是国家建设和国家企业等形式上的生产）”。一方面，股份公司是资本合作的产物，缺乏信用机制，投资者彼此间难以互信，也就不可能通过投资入股形成股东关系；另一方面，股份公司的经营运作既离不开商业信用也离不开银行信用。因此，“信用制度是资本主义的私人企业逐渐转化为资本主义的股份公司的主要基础”，是股份公司得以产生发展的基础性条件。

此外，马克思还分析了信用经济的经济社会效应，既揭示了信用经济在推进市场经济发展中的一系列正面效应，也揭示了受资本主义制度的制约，信用经济引致的多种负面效应，还指出了信用经济是资本主义向未来社会发展的重要机制。

三、构建以商业信用为基础的现代信用体系

马克思信用经济理论以资本主义的信用体系为对象，揭示了资本主义信用经济的本质和信用机制在资本主义条件下的历史局限性，同时，也揭示了信用经济发展的内在规律和运行机制，认为现代信用体系以商业信用为基础，信用货币、银行信用和股份经济等都建立在这一基础之上。信用体系是现代金融体系的主体部分。如果舍弃由资本主义制度引致的信用经济特殊性，就信用体系和信用机制的一般性原理而言，在中国目前条件下，马克思的信用经济理论对于推进金融供给侧结构性改革的深化、通过补足商业信用短板、构建中国现代信用体系有着无可替代的指导意义。

（一）中国商业信用的短板及效应

企业之间的商业交易建立在产业关联基础上，不论从单笔交易看还是从各笔交易看，都极难实现“钱货同时两讫”。在供过于求的市场格局中，通常以卖方先供货买方后付款的赊卖方式实现交易。在欧洲，为了保障在赊卖条件下卖方连续性经营运作对资金的需求，商业汇票应运而生。它在商业交易中加入了金融机制，不仅有效推进了商业交易的发展，而且奠立了现代信用体系的金融基础。商业汇票的发展推进了仓单、提货单等一系列商业信用形式的创新，成为国际贸易和国际金融的重要机制，同时为信用货币、银行信用的产生创造了条件。15世纪以后，西班牙、荷兰、意大利等欧洲国家先后建立了存款银行，它们吸收的存款不可用于贷款，一个主要用途就是汇票业务（包括贴现）（金德尔伯格，1984）。20世纪50年代以后，在商业汇票等形式的基础上，商业信用又发展出了消费信用、保单交易、企业间的买方信贷和卖方信贷、供应链金融、应收账款证券化等形式。如今，在发达国家的信用经济体系中商业信用和银行信用是并驾齐驱且相辅相成的两个主要支柱。

新中国成立以后，为了统一货币管理、抑制严重的通货膨胀、管控资本主义工商业的经营运作，1950年12月政务院财经委员会出台了《货币管理办法》，其中第二十五条规定：“各单位彼此间不得发生赊欠，借贷款及其他商业信用关系（如预付定货款项，开发商业期票均属之）。”第二十六条规定：“凡国家企业及合作社等结算户，必须首先使用其自备流动资金，如需一年以内之短期贷款时，由银行按批准之计划贷给。”此后，商业信用机制退出了中国经济金融运行。在建立社会主义市场经济新体制的背景下，1995年5月10日，九届全国人大常委会第十三次会议审议通过了《中华人民共和国票据法》（该法自1996年1月1日起施行），其中第十九条规定：“汇票是出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。汇票分为银行汇票和商业汇票。”这似乎意味着以商业票据为代表的商业信用将重登中国金融体系。但在银行信用坚挺的格局中，商业票据从而商业信用对银行承兑汇票和银行信用有着明显的挤出效应，由此，它们的回归之路并不顺畅，以至于迄今实践面的操作依然乏善可陈。

商业信用是实体经济部门的内生信用机制，它不以规范的方式表现出来，就将以扭曲的畸形的和其他有缺陷的非规范方式表现出来。在缺乏商业信用的条件下，企业间的信用机制只能通过银行信用纵向展开，由此，出现了一系列矛盾的现象。

第一，应收账款与银行信贷之间的矛盾。在以商业信用实现企业间商业交易的格局中，卖出货物的企业可以获得买方开出的商业本票，在账户资金不足以满足购入原材料、支付员工工薪等场合，可以卖出商业本票获得资金，因此，货款长期被拖欠并由此引致支付困难（如拖欠工薪等）的现象不易发生。但在中国实践中，企业间的货物交易（包括工程项目的款项，下同）难以开出商业本票，卖方只能做三者其一的选择：一是不卖出货物，以此制约买方，但结果往往是降低了商业交易的成功率；二是向银行申请贷款以维系正常的经营运作，由此将引致银行贷款规模持续扩大和不良资产的风险加重；三是花费大量成本用于追讨拖欠的货款（包括诉诸法律）。在实践中，这三种情形同时存在。从货款拖欠看，2008—2020年的12年间，规模以上工业企业的应收账款数额从43933.8亿元增加到167496.2亿元（增长了2.81倍），在资产总额中的占比从10.18%上升到12.85%。这些“应收账款”在财务上记入“资产”范畴，在经营中却是相关企业不可用于维持简单再生产的资产。为了保障经营运作中资产在空间上的并存和时间上的继起，它们不得不向商业银行等金融机构申请额外贷款以抵消“应收账款”的负面影响，由此，既扩大了商业银行等金融机构的贷款数额，又在一定程度上将“应收账款”的风险转移给了银行体系。这同时也意味着，一旦商业银行等金融机构断贷，实体企业的经营运作就将陷入困境。长期以来，小微企业融资难融资贵成为中国经济运行中引人注目的一个痼疾。但人们大多将破解这一难题的眼界集中于银行贷款，忽视了由商业信用缺失、货款回流不畅给小微企业再生产循环带来的资金难题。从工薪拖欠看，2006年1月18日国务院常务会议就已审议通过了《关于解决农民工问题的若干意见》，但10多年来，这一问题并未得到充分缓解。2020年7月5日国务院出台了《保障中小企业款项支付条例》，强调机关、事业单位和大型企业应当从中小企业交付货物、工程和服务之日的30日内支付款项。2021年12月，中央经济工作会议将“有效治理恶意拖欠账款”列入2022年的重点工作内容。不难看出，由货款拖欠所引致的拖欠农民工工资是中国经济金融运行中的一个痼疾。

第二，资金紧缺与资金富余之间的矛盾。小微企业融资难是中国实体经济部门长期存在的现象。20世纪90年代中期以来，中国人民银行、金融监管部门和相关政府部门采取了诸多举措予以缓解，但依然未能走出窘境。2018年下半年，民营企业（尤其是小微企业）资金紧缺状况再度蔓延，国务院和金融监管部门密集出台了一系列举措，防范化解由流动性紧缺引致的经济金融风险。然而，在资金紧缺的同时，企业面却存有巨额的富余资金，这主要表现为“定期存款”。2005—2021年的17年间，“非金融企业”的“活期存款”从66222.96亿元增加到255116.69亿元，增长了2.85倍；“定期存款”从35527.59亿元增加到441578.32亿元，增长了11.43倍，定期存款占非金融企业存款余额的比重从34.92%上升到63.38%。实体企业的巨额资金以“定期存款”名义囤积于商业银行账户上，且增长幅度远高于“活期存款”和贷款增长率等金融指标，很难证实它们处于“融资难”困境之中。实际上，这些定期存款主要由大型企业存入银行，对绝大多数小微企业来说，依然处于资金紧缺之中，以致实体企业间的资金富余与资金紧缺并存的情形还将延续。

“定期存款”是存期内不能使用的资金，使用它需要先转化为“活期存款”方才能够用于支付。在资金头寸不足的条件下，大型企业虽持有巨额定期存款却难解流动性短缺之困，只能向商业银行申请新增短期贷款，由此，既引致贷款规模扩张又挤占了小微企业的贷款额度。大型企业定期存款的资金主要来源于营业收入和贷款，在贷款利率明显高于存款利率的条件下，持有巨额定期存款将造成不菲的收益损失。从金融投资收益看，金融资产贯彻着收益与风险相匹配机理，存款类资产的收益率最低，持有巨额定期存款并不是金融投资的可选之项。在可购买公司债券的条件下，大型企业将这些“定期存款”转换为对应数额的公司债券，至少有着三方面效应：一是改变由商业银行购买公司债券所引致的货币创造（即商业银行运用客户存款资金购买公司债券后，发行人又将发债资金存入商业银行，由此引致存款乘数扩大），降低金融体系的整体债务率；二是弱化大型企业依赖商业银行贷款来缓解流动性的压力，即在经营运作中需要资金时，大型企业可以将手中持有的公司债券卖出，获得对应的资金；三是提高大型企业金融投资的收益率，强化大型企业与发债人的金融联系。但现实中，各类公司债券（包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、资产证券化债券、可转债、可交换债等，下同）主要由商业银行等金融机构持有，实体企业无法直接进入债券市场，各类公司债券也不直接向实体企业等社会公众发售，由此，实体企业经营运作中暂时闲置的资金难以进入债券市场，只得以“定期存款”方式存放在商业银行账户，使得直接金融机制转变为间接金融机制。

第三，禁止企业间借贷与企业委托贷款之间的矛盾。实体企业间的借贷属于直接融资范畴，它建立在产业关联、市场关联、技术关联和信息关联等基础之上，是一种最为原生也是最为基本的借贷方式。但在中国经济金融运行中，为了保障银行纵向信用体系的借贷机制，一系列法律法规禁止企业间的借贷。1996年6月实施的《贷款通则》第六十一条规定：“企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务”；1996年9月23日，最高人民法院在《关于对企业借贷合同借款方逾期不归还借款的应如何处理问题的批复》中明确指出：“企业借贷合同违反有关金融法规，属无效合同”；1998年7月实施的《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》第三条明言：“本办法所称非法金融机构，是指未经中国人民银行批准，擅自设立从事或者主要从事吸收存款、发放贷款、办理结算、票据贴现、资金拆借、信托投资、金融租赁、融资担保、外汇买卖等金融业务活动的机构”。

企业间借贷的主要方式有二：预付款和资金贷放。两者的区别在于：前者以货物（或劳务）交易合同为依据，后者以借贷契约为依据。它们是横向信用机制的重要表现，仅靠“禁止”是难以满足企业间经营运作需要的，常常是“禁而不止”，由此，“委托贷款”作为一种变通的方式应运而生。它将企业间的直接借贷转变为借助商业银行所展开的间接借贷，使得资金运作的渠道收窄、效率降低和成本上升。《贷款通则》第七条规定：“委托贷款由企业等（委托人）提供资金，由贷款人（商业银行等金融机构）根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款；贷款人只收取手续费，不承担贷款风险。”显然，企业能否放出贷款，既取决于企业自身的意愿，也受制于贷款人的意愿和监督。至于这些贷款能否收回，贷款人不承担风险，但又有着“协助”职责。2014—2017年的4年间，委托贷款余额从9.33万亿元增加到13.97万亿元，增长了49.73%。2018年1月，原中国银监会出台了《商业银行委托贷款管理办法》，规定商业银行应“制定委托贷款业务管理制度，合理确定部门、岗位职责分工，明确委托人范围、资质和准入条件，以及委托贷款业务流程和风险控制措施等，并定期评估，及时改进”（第六条）；“商业银行审查委托人资金来源时，应要求委托人提供证明其资金来源合法合规的相关文件或具有同等法律效力的相关证明，对委托人的财务报表、信用记录等进行必要的审核”（第九条）。此后，委托贷款余额逐步减少，到2021年底仅剩10.87万亿元。

2019年2月22日，习近平总书记在主持中央政治局十三次集体学习时强调，要“正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革”。中国信用体系的短板虽然在银行纵向信用机制中有所表现，但更重要的是，实体企业间的横向信用机制严重短缺，有鉴于此，深化金融供给侧结构性改革的重心应是以完善商业信用体系为突破口，修改相关制度，放松对实体企业间的融资和借贷的限制，加快补齐实体企业间的横向信用机制。

（二）银行纵向信用体系的隐忧

马克思的信用经济理论认为，现代金融体系和信用机制发源于产业资本循环运动的内在要求，各种信用工具、信用交易、银行等金融机构等都根植于产业资本的运行和发展。随着经济金融发展，一些信用功能和金融活动从产业运行中分离出来由专业化金融机构独立运作，推进了信用业务的专业化发展，提高了金融服务实体经济的程度，但它并未否定实体企业应拥有的金融权，也未否定产业资本运行中由商业交易引致的各种信用活动。信用活动是一个纵横交错的立体循环体系，其中，商业信用是企业间横向的直接信用机制，银行信用则是纵向的间接信用机制。在一些金融活动由银行体系专营以后，纵向信用系统主要表现为通过存贷款机制向实体经济部门提供资金，与此同时，由实体经济部门中形成的横向信用系统也在发挥积极重要的作用，并且纵向信用系统以横向信用系统为基础。纵横两个信用系统相互依存、相互制约、相得益彰，通过有机结合形成了完整的现代信用体系。

中国金融体系起步于银行体系的建立。从1948年12月中国人民银行成立到1978年2月中国人民银行与财政部分立，再到随后的工、农、中、建等专业银行投入运行，70多年来，中国建立了以银行为主体的间接金融体系。这一体系通过创造信用货币，提供了经济运行和经济发展所需要的资金，支持了实体企业的经营运作和众多工程项目的建设，使得中国的经济发展跨过了一些发展中国家曾经遇到的“贫困陷阱”，功不可没。但随着社会主义市场经济的推进，这一体系也显露出了一系列隐忧。

第一，货币供应量居高不下。中国M2/GDP的数值超过了2倍（2021年底，中国M2为2382899.56亿元，GDP总额为1143670亿元），在世界各国中处于高位。M2居高的一个主要成因是，在横向信用机制短缺的条件下，本来应由横向机制解决的信用问题几乎都转变成了资金问题，并集中到了纵向信用系统，通过银行体系加大货币供应量和贷款规模来缓解。

第二，债务率居高不下。银行的存贷款属于债权债务工具，在各项金融工具中贷款余额的增长是最为快速的。2000—2021年的22年间，“各项贷款”从93734.3亿元增加到1926902.81亿元，增长了19.78倍，远高于同期的GDP增长率。在社会融资存量规模中，“非金融企业境内股票”融资的占比持续下降，从2014年的3.09%降低到2021年底的3.01%。在此格局中，经济金融运行中的资金主要由债务性资金构成，实体经济部门乃至国民经济的债务率难免居于高位。

第三，融资难成为一个挥之不去的难点。在间接金融体系中，众多本应由横向信用机制解决的直接融资问题转为由纵向间接信用机制来解决。由于银行贯彻着审慎性经营原则，从成本、安全性、盈利性和防范风险等多种角度着眼，以致原先建立在产业关联、市场关联、技术关联和信息关联基础上，由主干企业向上下游企业提供信用所能缓解的小微企业融资问题，在运用银行体系的纵向机制中难以得到充分有效的解决。

第四，金融创新集中在纵向金融体系中展开。实体经济部门是国民经济中的物质资料生产和价值创造的部门，在市场竞争机制的激励下，有着充分的活力和创造力，也有着与此相应的金融创造力。进入21世纪以来，中国金融发展中的一个突出现象是，互联网金融、第三方支付（从而移动支付）、金融科技、数字金融等一系列创新最初均不在银行体系中发生，而是在实体经济部门中展开，并对银行信用机制提出了挑战。但在横向信用机制短缺的条件下，一些具有市场化取向的金融创新，近年来又在整治中向银行体系集中，如影子银行、资产管理等。与此对比，续存于实体经济部门的金融创新成果显得过于薄弱。

第五，金融为自己服务的色彩加重。2008年美国金融危机给世界各国的一个教训是，金融必须服务于实体经济。此后10多年，中国的商业银行等金融机构也不断强调这一原则，努力提高金融服务于实体经济的宽度和深度。但令人疑惑的是，在这个过程中出现了实体经济部门的融资成本持续提高、经济金融运行中的债务率持续上升、金融为自己服务的比重有增无减。

第六，金融风险向银行体系集中。在横向信用机制短缺的条件下，实体经济部门的资金（从而“资产”）主要由纵向的银行体系提供，实体经济部门的经营运作风险通过信贷渠道传送给了银行体系并不断累积，不仅给银行体系的健康运行带来严重隐患，并且使得银行体系守住不发生系统性金融风险底线的难度越来越大。

在横向信用机制短缺的条件下，对实体经济部门运行而言，纵向信用系统更多地表现为从外部注入资金。一个突出的现象是，自20世纪90年代中期以后，无论是理论界还是实务界都在持续研讨如何深化产融结合论题。这一论题的研讨在发达国家中是不存在的。早在1917年，列宁在《帝国主义是资本主义的最高阶段》一书中就已指出：“生产的集中；由集中而成长起来的垄断；银行和工业的溶合或混合生长，——这就是金融资本产生的历史和这一概念的内容”。2008年金融危机对美国金融业造成了严重冲击，为此，美联储实施了四轮量化宽松政策。但美国实体经济部门受到的冲击明显弱于金融部门。2008—2010年的3年间，美国实体企业的外源融资中银行贷款分别为615.26亿美元、-4989.36亿美元和-2996.12亿美元（作为外源融资构成部分的“股权融资”，自2000年以后就长期呈现净减少趋势），内源融资分别达到80.11%、130.54%和86.03%。在内源融资的支持下，美国实体经济部门并没有出现断崖式衰退。一个主要成因是，横向信用体系继续发挥着保障实体经济部门运行和发展的作用。在金融根植于实体经济的格局中，横向信用体系内生于实体经济部门并且在实体经济部门中展开，它与纵向金融体系有着互补效应。在横向信用体系短缺的条件下，信用体系是一个不完整的系统，其功能的发挥也难以充分齐全。从这个角度看，中国的金融供给侧结构性改革的一项紧要内容应是加快弥补横向信用体系的短板，真正落实金融服务于实体经济的宗旨。

“十四五”期间，中国要“提高金融服务实体经济能力，健全实体经济中长期资金供给制度安排，创新直达实体经济的金融产品和服务”，仅靠银行信用体系是远为不足的；要加快发展数字金融、金融科技、乡村金融、生态金融和普惠金融等，仅靠银行信用体系的功能发挥也有着诸多鞭长莫及之处；要“健全防范和化解拖欠中小企业账款长效机制”，提高直接融资比重，对此，银行信用体系更是无能为力。在加快发展这些金融新产品、新服务和新业态过程中，补足商业信用机制、推进横向信用体系建设有着无可替代的功效。

（三）从纵横两个角度防范系统性金融风险

马克思信用经济理论从商业信用和银行信用角度揭示了在经济周期性运行中的系统性金融风险，指出在追逐商业利益的条件下无论是商业信用还是银行信用都有着顺周期的趋势（即在经济繁荣期间有着助长投机的作用、在经济衰退期间有着加速紧缩的作用），其中的关键环节在于支付机制（包括支付工具、支付规模、支付速度和支付网络等）。由此，防范系统性金融风险应从纵横两个金融机制展开，充分运用数字金融技术，密切关注支付环节的动态和趋势，既避免因防范系统性金融风险而制约了实体经济的创新发展，又防范系统性金融风险转化为经济金融危机。

第一，构建以商业信用为基础的防范系统性金融风险机制。从理论上说，风险是经济运行中的不确定性。由于人们能够把握的各种信息、制度安排、政策选择和资源配置都是已有（即过去）的因素，虽然根据这些因素可能预测未来的某些情势，但不可能完全把握未来，所以，风险始终存在。在经济金融运行中，风险不可消灭，但可创造条件予以化解和回避。一般来说，期限越长，各种经济金融的变量越难以把握，风险也就越大；反之，则风险越小。商业信用建立在实体企业间的产业关联和供应链基础上，以货物贸易为对象，期限大多不超过6个月，是购销双方之间展开的信用。推进此类信用机制的发展，有着六个方面的积极效应：一是在赊买赊卖过程中，通过开具可以交易的商业票据，有利于改变相关实体企业因应收账款持续增加而将经营运作风险转移给商业银行等纵向信用系统的情形，从而弱化经济金融风险在商业银行等金融机构的累积；二是在商业票据可交易的条件下，相关企业可通过卖出所持有的商业票据获得营运所需资金，有利于改变因“应收账款”累积所引致的经营运作不畅状况和相互拖欠引致的债务链延伸状况；三是一旦发生商业票据难以如期兑付的情形，可以对违约企业展开债权并购或破产处置，避免由一系列本可处置的“小震”累积发酵成为“大震”；四是在商业信用基础上，拓展仓单、提货单、企业间资金借贷等交易，推进横向信用机制的创新发展；五是发挥主干企业“母鸡带小鸡”的带动功能，通过产业链机制，缓解小微企业的融资难；六是商业信用属于直接融资，成本较低且快捷，有利于降低实体企业的融资成本，提高融资效率，增强实体企业的抗风险能力。

在商业信用机制尚不成熟的条件下，在中国实践中近年来出现了商业票据空转、融资性商业票据突起和一些商业票据频繁换手交易等现象，脱离了商业票据服务于货款回流的初衷，由鉴于此，在强化监管中需要落实商业票据发展以真实交易为基础的原则，对开票人实行资质认证和管理机制，坚决打击各种违法违规开具商业票据的行为。

第二，构建以中长期公司债券为基础的纵横相连的防范系统性金融风险体系。中国经济金融运行中严重缺乏中长期资金。在资本形成渠道极为有限的条件下，绝大多数企业只能依赖商业银行的贷款维持经营运作和拓展营业；同时，在项目资本金远不足以支撑工程建设的条件下，几乎所有工程项目的建设都严重依赖商业银行的贷款。由此，中国的商业银行等金融机构贷款中“中长期贷款”长期居高不下且有着上行趋势。2015—2021年的7年间，“企（事）业单位贷款”从657633.48亿元增加到1204537.33亿元，其中“中长期贷款”从344181.84亿元增加到745823.11亿元，占比从52.33%上升到61.50%。中长期贷款按照工程进度投放的机制，不仅抑制着债务方对资金的使用（一旦物价上涨或其他因素使得工程用款超过预算，就将引致贷款总额的突破，工程进度将受到严重影响），并且有着将实体经济风险转移给商业银行系统的效应。与此相比，中长期公司债券对发行人而言，工程建设资金随着债券发行一次性到账，只要预算科学合理，基本能够保障工程用款的需求；对债权人而言，债券的可交易性有利于保障对流动性的需求和转移风险；同时，在信息公开披露的条件下，有利于强化市场监督，保障投资者的权益。从财务机制看，中长期贷款与中长期公司债券均属债务类资金来源，但发行中长期公司债券获得的资金位于“流动负债”和“所有者权益”之间，具有准资本金的功能（这一功能随着债务期限缩短而减低），对实体企业经营运作的稳定性而言强于中长期贷款。

金融脆弱性建立在债务链基础上。债务期限越短、债务链越长，则金融脆弱性越严重。从规模以上工业企业的资产负债结构看，流动负债所占比重居高不下，与此对应，长期资产严重短缺。这既严重影响了企业经营运作的稳定性（一个突出的现象是，相当多实体企业的领导人和财务人员一项经常性工作就是寻求各种路径“借新债换旧债”），又明显强化了金融脆弱性。在抗击新冠肺炎疫情冲击和复工复产过程中，商业银行等金融机构出台了包括无还本续贷、到期贷款展期、贴息贷款等一系列举措，有力支持了中小微企业的经营运作回升，但也为后期的经济金融运行埋下了新的风险隐患。要改变这种状况，一个重要的选择是，落实《公司法》的相关规定，支持鼓励各类公司型企业发行中长期公司债券，以时间换空间，将短期内积聚的金融风险化解在较长时间的经营发展过程之中。这也有利于将商业银行等金融机构的经营发展建立在实体经济部门经营稳步发展的基础上，弱化由债务链引致的金融脆弱性和由此带来的金融风险。

第三，构建以顺畅货物交易为基础的纵横支付系统。商品销售和货款回流是企业再生产循环的关键点。一旦商品销售严重不畅，商品的生产者和销售者等企业将陷入经营困境，同时，由于厂家经营运作的大量资产来源于商业银行等金融机构的贷款，商品销售不畅必然引致企业的资产质量、资产效率和还债能力等相应降低，由此，它们的经营运作风险通过资产负债机制向商业银行等金融机构传递。一旦销售不畅的情形多环节、大规模地发生，就可能出现由商品过剩到生产过剩再到金融危机的演变，系统性金融风险的爆发就将接踵而来。从2008年美国金融危机演化的历程看，金融机构等微观主体之间建立在资产负债联动机制基础上的风险传染是引致系统性金融风险的主因。从次贷危机到金融危机的演化中，美联储向金融机构和金融市场注入了巨额流动性，但在投资者信心突失的条件下，支付风险依然未能得到缓解，大量抛售债券引致债券价格持续下降的情势愈演愈烈，最后不得不由美国财政部出手，以优先股名义向商业银行等金融机构注入资金，提振投资者的信心，才遏制了债券市场价格下行的趋势。即便如此，支付链条中的种种阻碍和不畅依然未能得到有效缓解，美联储只能连续多年实施量化宽松政策，努力保障金融体系对资金的需求。金融制度具有公器性质。在经济高质量发展中，中国要构建高效配置金融资源的市场机制与有效化解金融风险相协调的现代信用制度体系，就必须形成有助于打通货款回流的堵点、保障实体企业顺畅展开再生产的纵横交错的支付体系。

资金的结算清算是支付体系的一项基本功能。它不仅应当满足金融交易的需求，更重要的是，应当满足各种商品交易的快捷便利需求。由此，应充分运用现代数字技术，从纵向信用体系和横向信用体系两个角度推进资金支付系统的建设，在完善商业信用和银行信用过程中，为有效防范化解相应的系统性金融风险提供机制性支持。