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原创管涛刘立品凭澜观涛 2022-06-27 13:45 发表于北京

分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）

分析师：刘立品

研报发布时间：2022年6月27日

摘要

一季度，我国国际收支延续自主平衡格局，经常项目顺差扩大、直接投资净流入，抵御住了短期资本流动冲击；民间部门货币错配改善、金融韧性增强；受外资减持影响，中国外债余额减少，外债风险总体可控。

一季度，经常项目顺差创历史同期最高值，与GDP 比重仍位于合理范围。经常项目顺差同比增幅较大，主要受货物顺差推动，体现了出口韧性。不过，一季度我国出口份额同比回落，而东盟五国、越南和印度合计份额上升，反映我国面临阶段性的出口订单流失风险，并且外需对经济增长的拉动作用减弱，凸显扩内需对于稳增长的重要性。

一季度，资本项目（含净误差与遗漏）逆差环比收窄，线上资本项目由上季度顺差转为逆差，主要原因是外资大幅减持证券资产，这反映了美联储紧缩预期加强、地缘政治冲突以及美国SEC发布“预摘牌名单”等一系列事件的影响。虽然一季度海外局势更趋复杂严峻，但外来直接投资规模升至历史次高，反映外商来华投资意愿仍然较强。

一季度，短期资本占基础国际收支顺差比重同比和环比均有所下降，贸易顺差扩大、直接投资净流入增厚了应对短期资本集中流出风险的“防火墙”，也是我国继续推进贸易投资便利化、增加人民币汇率弹性的底气所在。当季，交易引起的外汇储备资产增加，而外汇储备余额减少，两者缺口主要反映了汇率折算和资产价格变化带来的账面损失。

2022年3月末，我国对外金融资产和负债均较上年末减少，主要受非交易因素影响。民间部门对外净负债规模及占年化GDP比重较上年末减少，明显低于“8.11”汇改前夕。这是3月以来人民币汇率从6.30最多急跌至6.80比1附近，境内外汇市场有惊无险的市场微观基础。

一季度，对外投资收益率和利用外资成本率回落态势已经持续三个季度；对外金融资产中，民间运用占比进一步上升；对外金融负债中，直接投资占比连续三个季度上升，而证券投资占比创2020年四季度以来新低，显示我国对外负债结构更加趋于稳定，同时也反映外资对我国长期投资保持信心。

2022年3月末，我国外债余额较上年末减少。按照部门划分，主要贡献来自银行，反映了境外机构大幅减持政策性银行债的影响。按照币种划分，主要贡献来自本币外债，本币外债占比总体延续2019年以来的升势，有助于降低中国外债的币种错配风险。按照期限划分，短期和中长期外债降幅基本相当。中国外债风险总体可控。

风险提示：地缘政治局势恶化超预期，海外主要央行紧缩超预期。

正文

6月24日，国家外汇管理局公布了2022年一季度国际收支平衡表正式数和2022年3月末国际投资头寸表。结合现有数据对一季度我国国际收支状况分析如下。

一、经常项目顺差创历史同期最高，货物顺差扩大和服务逆差缩小为主要贡献项

一季度，经常项目顺差889亿美元，资本项目（含净误差与遗漏）逆差496亿美元（以下如非特指，资本项目差额均包括净误差与遗漏项），不含净误差与遗漏的资本项目（即线上资本项目）逆差499亿美元，国际收支延续自主平衡格局（见图表 1）。

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一季度，经常项目顺差889亿美元，为历史同期最高值，同比增长25.4%；经常项目差额占当季名义 GDP 的比重为 2.1%，上年同期为1.9%，仍位于±4%国际认可的合理范围以内（见图表2）。经常项目顺差增加主要来自货物贸易顺差扩大、服务贸易逆差缩小，分别贡献了121%和51%（见图表3）。

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一季度，我国出口继续维持高增长态势。国际收支口径的货物出口为8031亿美元，同比增长15.6%，进口为6582亿美元，同比增长15.1%，总体货物贸易顺差为1450亿美元，为历年同期最高水平（见图表 4）。世界贸易组织（WTO）数据显示，一季度，我国出口市场份额为14.1%，同比微降0.1个百分点，但仍高于疫情前2008~2019年年均11.8%的水平（见图表 5）。在一季度内外部环境更趋复杂的情形下，我国出口能够保持双位数增长，维持相对较高的出口市场份额，表现出一定的韧性。

不过，一季度我国出口市场份额环比回落1.9个百分点，超过了2021年一季度环比回落1.7个百分点，却低于2020年同期环比回落2.9个百分点的水平，表明2022年初新冠疫情对我国出口的影响大于2021年同期，却仍低于2020年疫情暴发初期。同时，一季度我国出口市场份额同比回落，而东盟五国（包括印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国）与越南、印度出口市场份额合计同比上升0.3个百分点，也反映我国面临阶段性的出口订单流失风险。

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当季，服务贸易逆差为167亿美元，同比缩窄35%，环比继续位于低位，是除2021年四季度152亿美元外，2012年以来季度次低。其中，运输服务及电信、计算机和信息服务为逆差收窄主要贡献项，分别贡献了137%和37%。其中，运输服务为顺差29亿美元，2021年同期为逆差90亿美元，同比增幅119亿美元，这体现了我国出口高增长带动相关运输收入大幅同比增加191亿美元。同时，3月下旬以来国内疫情多点散发，跨境交通物流受阻，运输支出同比下降72亿美元，环比下降8亿美元。电信、计算机和信息服务为顺差45亿美元，同比上升34亿美元，表明我国服务出口的技术含量有所提高（见图表6）。此外，旅行服务逆差为294亿美元，同比和环比分别扩大102亿和25亿美元，主要是旅行支出同比和环比增加98亿和20亿美元，表明跨境旅行有回暖迹象，但仍明显低于疫情前水平（见图表7）。

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一季度，货物和服务贸易合计顺差1283亿美元，同比增长31.9%，占当季名义 GDP 比重为3%，显著高于 2017 年至 2019年 1.1%的均值水平；货物和服务净出口对当季 GDP 同比增长的拉动作用为0.2 个百分点，同比、环比分别回落了4.5和0.9个百分点（见图表8），这表明尽管净出口增速仍较快，但外需对经济增长拉动作用趋于减弱。近期，国际货币基金组织、世界银行和经合组织纷纷下调2022年全球增长预期（见图表9），预计下半年外需或将进一步走弱，因此对于中国来说，下一步稳增长的关键在于稳外贸的同时要积极扩大内需。

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二、受外资大幅减持证券资产影响，线上资本项目转为逆差

一季度，资本项目（含净误差与遗漏）逆差496亿美元，环比减少266亿美元，不含净误差与遗漏的线上资本项目由上季度顺差101亿美元转为逆差499亿美元（见图表10），主要是因为金融账户对外投资净流出（资产方净发生）环比减少520亿美元，小于外来投资净流入（负债方净发生）降幅1090亿美元（证券投资贡献了92%）。

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外来直接投资规模升至历史次高，直接投资顺差明显扩大。一季度，直接投资顺差599亿美元，为历史第七高，环比增加136亿美元，主要是因为外来直接投资增幅较大，由上季度871亿美元升至1019亿美元，仅次于2013年四季度的1052亿美元；对外直接投资环比小幅增加13亿美元（见图表11）。同期，外来直接投资中，非金融部门关联企业债务规模升至192亿美元，作为外来直接投资的主要组成部分，非金融部门股权投资规模升至792亿美元，二者均为疫情以来次高（见图表12）。

虽然一季度海外局势更趋复杂严峻，但外商来华投资意愿仍然较强。这与中国坚持高水平对外开放，陆续出台稳外资举措，不断优化营商环境有关。例如，《区域全面经济伙伴关系协定》(RCEP)自2022年1月1日起已正式生效；1月30日，国家外汇管理局宣布在上海等4个区域开展跨境贸易投资高水平开放试点；3月5日，政府工作报告中提到，2022年要扩大高水平开放，具体提高利用外资水平，出台实施关于建设更高水平开放型经济新体制、促进构建新发展格局的意见等。中国贸促会发布的《2022年第一季度中国外资营商环境调研报告》显示，与2021年四季度相比，71%的受访外资企业维持了业务规模，16.4%的企业扩大了业务规模，72.1%的企业在华增资幅度大于5%；外资企业持续看好在华发展前景，13.5%的外资企业未来有在华增资打算[1]。

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受外资减持影响，证券投资逆差创历史新高。一季度，证券投资由上季度顺差366亿美元转为逆差798亿美元，季度逆差规模创历史新高。这是疫情以来证券投资项下第三次出现逆差，前两次逆差分别是2020年一季度的512亿美元、2021年一季度的131亿美元。其中，对外证券投资净流出为411亿美元，环比增加157亿美元；外资净减持证券资产387亿美元，是2020年二季度以来首次净减持，且净减持规模创历史新高（见图表13）。当季，外资分别减持股权、债券68亿和319亿美元，上季度外资分别增持389亿和231亿美元。这主要反映了美联储紧缩预期加强、地缘政治冲突以及美国证券交易委员会（SEC）发布“预摘牌名单”等一系列事件的影响（见图表14）。

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其他投资逆差明显收窄，贸易信贷是主要贡献项。一季度，其他投资逆差由上季度772亿美元收窄至252亿美元，主要贡献项是贸易信贷、货币和存款，前者由上季度逆差221亿美元转为顺差137亿美元（资产方由净流出354亿美元转为净流入335亿美元），后者逆差由456亿美元降至241亿美元（资产方净流出规模由477亿美元降至156亿美元），而贷款由顺差128亿美元转为逆差137亿美元（资产方由净流入201亿美元转为净流出131亿美元）（见图表15）。当季，贸易信贷资产方由净流出转为净流入，与同期货物贸易出口少收转为出口多收（即货物贸易涉外收入与出口金额的差值）有关（见图表16）；货币和存款资产方净流出规模减少，而贷款资产方转为净流出，二者之和小幅增加，与同期银行对外金融资产中的存贷款余额环比变动方向一致（见图表17）。这显示面对外资流出，触及了“五重保护”中的第二重保护，即境内企业和机构总体减少了海外资产运用[2]。

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贸易顺差不顺收负缺口收窄，净误差与遗漏转正。一季度，净误差与遗漏由上季度-863亿美元转为+4亿美元，是2020年以来第二次转正，与同期贸易顺差不顺收负缺口收窄有关，后者由从上季度1322亿美元降至308亿美元（见图表18）。同期，净误差与遗漏额占当季货物贸易进出口额（国际收支口径，下同）比例由上季度-5.2%收窄至零附近；年化净误差与遗漏额占年化货物贸易进出口额比例由-2.9%降至-2.7%，反映国际收支统计质量明显提升，资本项目收支状况更多在线上得到反映（见图表19）。

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三、基础国际收支状况强劲，经受住了短期资本流动冲击的考验

一季度，我国基础国际收支顺差（即经常项目与直接投资合计）为 1488亿美元，创下历史同期最高记录，同比增加61亿美元，主要拉动项是经常项目顺差，贡献296%的涨幅（见图表20）。当季，短期资本（即证券投资、金融衍生工具、其他投资、净误差与遗漏合计）为1094亿美元，同比增加14亿美元，但远小于基础国际收支的增加额，与基础国际收支顺差之比为-73.6%，负值同比和环比分别下降2.1和0.8个百分点（见图表21）。这反映当前在美联储紧缩、俄乌冲突和疫情反弹的背景下，我国贸易顺差较大，直接投资持续净流入，增厚了应对短期资本集中流出风险的“防火墙”，同时也是我国继续推进贸易投资便利化、增加人民币汇率弹性的底气所在。

一季度，交易引起的外汇储备资产增加394亿美元，同比多增41亿美元；央行公布的外汇储备一季度末余额3.19万亿美元，环比减少622亿美元，两者差额为-1016亿美元（见图表22）。当期我国外汇储备余额减少，主要反映了汇率折算和资产价格变化带来的账面损失或负估值效应，与当期外资较多减持人民币资产无关。

当季，美元指数上涨 2.5%，非美主要货币兑美元普遍贬值，其中日元贬幅最大为 5.7%，欧元贬值 2.7%，英镑贬值2.9%，这导致非美元储备资产折美元减少。由于俄乌冲突地缘政治风险外溢，市场避险情绪上升，一季度全球股票风险资产普遍下跌，其中，德国DAX指数和法国CAC40指数跌幅较大，分别下跌9.3%和6.9%，标普500指数下跌4.9%。同期，受美联储紧缩预期加强影响， 10年期美债收益率在1月和3月飙升，累计上行80个基点，美债价格下跌，以美元标价的已对冲全球债券指数累计下跌5%（见图表23）。

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四、受国内外金融市场动荡影响，非交易因素导致对外金融资产和负债均有所减少

截至2022年3月末，我国对外金融资产92383亿美元，环比减少861亿美元，交易因素和非交易因素分别贡献了-150%、250%；对外金融负债72943亿美元，环比减少467亿美元，交易因素和非交易因素分别贡献了-86%、186%（见图表24）。

一季度，非交易因素导致对外金融资产减少2152亿美元，明显大于对外金融负债降幅869亿美元，完全抵消了包含储备资产变动的金融账户逆差890亿美元导致的对外净资产增加。资产端，非交易因素对储备资产影响最大，减少931亿美元；证券投资和直接投资分别减少534亿、458亿美元，这主要反映俄乌冲突、美联储紧缩预期加强等因素导致海外股债双杀的影响。负债端，非交易因素的影响主要体现在证券投资项，减少了969亿美元，是因为国内股市在外部环境以及疫情反复等因素影响下也出现较大调整，抵消了人民币升值对金融负债的影响。一季度，人民币汇率中间价累计上涨0.4%，导致外商股权投资的汇兑收益为145亿美元，境外机构和个人持有人民币股票资产的汇兑收益为24亿美元，本币外债的汇兑收益为53亿美元[3]，三者合计222亿美元，贡献了同期非交易因素引起的对外金融负债降幅的-26%。

截至2022年3月末，国际投资净头寸为对外净资产19440亿美元，环比减少393亿美元，其中交易引起的变动（含储备资产的金融账户差额取相反数）和非交易因素分别贡献了-226%、326%（见图表24）；民间部门对外净负债（不含储备资产，下同）为14292亿美元，占年化名义GDP比重为7.8%，分别较上年末减少144亿美元、回落0.3个百分点，较2015年6月末（“8.11”汇改前夕）减少9440亿美元、回落14.0个百分点，反映民间部门货币错配改善、金融韧性增强（见图表25）。这是3月份以来人民币汇率从6.30最多急跌至6.80比1附近，境内外汇市场有惊无险的市场微观基础。

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五、对外投资收益率和利用外资成本率下降态势已经持续三个季度

一季度，以年化对外投资收益占对外金融资产比例衡量的对外投资回报率为2.5%，以年化外来投资收益占对外金融负债比例衡量的利用外资成本率为5.7%，二者分别较上年末下降0.3、0.2个百分点，回落态势持续三个季度，累计下降0.6、0.7个百分点（见图表26）。

一季度，年化对外投资回报率同比回落0.6个百分点，略低于利用外资成本率回落0.7个百分点，但二者差值仍高达-3个百分点以上，导致投资收益逆差同比扩大57.6%，增加162亿美元，对经常项目顺差同比增加为负贡献89.8%（见图表26和图表2）。

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从对外金融资产结构来看，一季度，非交易因素导致储备资产规模降幅明显大于证券投资和直接投资，因此3月末储备资产占对外金融资产比重较上年末回落0.2个百分点至36.5%，对外证券投资占比持平，对外直接投资占比上升0.2个百分点至27.9%（见图表27）。这表明我国对外资产运用更加分散化，民间运用占比进一步上升。

一季度，对外金融负债中，外来直接投资规模增加967亿美元，延续2020年二季度以来升势，而外来证券投资规模减少1355亿美元，因此3月末前者占对外金融负债比重较上年末上升1.6个百分点至51.0%，连续三个季度上升，后者占比较上年末回落1.7个百分点至27.7%，创2020年四季度以来新低（见图表28）。这显示我国对外负债结构更加趋于稳定，同时也反映外资对我国长期投资保持信心。

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六、受境外机构减持人民币债券影响，中国外债余额减少，外债风险总体可控

截至2022年3月末，我国具有契约性偿还义务的外债余额27102亿美元，较上年末减少364亿美元，主要贡献来自银行部门，该部门外债规模较上年末减少314亿美元（见图表29），其中长期债务证券减少240亿美元，反映了同期境外机构大幅减持政策性银行债的影响，一季度累计减持796亿元，折合125亿美元（见图表30）。

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从币种结构看，2022年3月末，外币和本币外债余额分别为1.5万亿、1.2万亿美元，较上年末减少93亿、271亿美元；本币外债占比较上年末回落0.4个百分点至44.6%，不过总体仍延续了2019年以来的升势，有助于降低中国外债的币种错配风险（见图表31）。同期，以人民币计价的本币外债余额减少了2062亿元，折合325亿美元，大于美元计价的本币外债降幅271亿美元，二者差额反映了当季人民币升值产生的正估值效应。

从期限结构看，2022年3月末，短期和中长期外债余额分别为1.4万亿、1.3万亿美元，较上年末减少173亿、191亿美元（其他部门和银行部门短期外债分别减少156亿、46亿美元，银行部门和政府部门中长期外债分别减少268亿、26亿美元）。由于外汇储备规模降幅大于短期外债，因此短期外债占外汇储备比例为44.8%，较上年末小幅上升0.3个百分点，仍远低于100%的国际警戒线，表明中国外债风险总体可控（见图表32）。

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风险提示：地缘政治局势恶化超预期，海外主要央行紧缩超预期。

注释：

[1]http://www.gov.cn/xinwen/2022-05/30/content_5693087.htm

[2]网易研究局，管涛最新研判：若人民币汇率跌势延续，不排除央行进一步“降准”或重启原有的宏观审慎工具，2022年4月26日，https://mp.weixin.qq.com/s/T4vz3Pshuo3E1f2lmBR8Dw。

[3]分别将2020年末和2021年末外商直接投资中的股权投资、境外机构和个人持有境内人民币股票资产、美元计价的本币外债余额的平均值乘以2021年人民币汇率中间价变动幅度计算得到。

END