最近一段时间以来，日元对美元汇率大幅贬值。2021年年底至2022年7月8日，日元兑美元汇率由115.17贬至136.16，贬值幅度高达18.2%。事实上，如图1所示，当前的日元兑美元水平已经低于2002年初的水平，而直追1998年的水平。换言之，当前的日元对美元汇率已经达到最近24年以来的最低点。

由于近期日元对美元汇率的大幅贬值发生在美联储加息缩表的大背景下，因此一个自然而然的猜测，就是美联储加息缩表导致美日利差扩大，从而致使日元对美元贬值。的确，近期美元指数已经升破108，美元兑欧元汇率也升至过去20年的最高点。这说明美元并非对日元一种货币走强。

如图2所示，最近10年期美债收益率在3%上下波动，而10年期日本国债收益率稳定在0.25%上下波动，两者的利差扩大至275个基点左右。如图2所示，这一利差水平基本上是2008年全球金融危机爆发以来的最高美日利差水平。换言之，美联储加息缩表导致美日利差显著扩大，是近期日元兑美元大幅贬值的主要原因之一。

一个进一步的问题则是，既然美联储已经加息缩表，欧洲央行也表态要停止量宽并开始加息，为何日本央行却按兵不动，继续依然故我地进行国债收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC）呢？答案是，迄今为止，日本经济并未像美国经济那样出现过热的迹象。

一方面，如图3所示，2021年第4季度与2022年第1季度，美国GDP季调同比增速分别达到5.5%与3.5%，而日本GDP季调同比增速分别仅为0.4%与0.7%；另一方面，如图4所示，2022年5月，美国季调CPI同比增速高达8.5%，日本季调CPI同比增速仅为2.5%。

换言之，由于本国经济增速与通胀水平仍处于合理区间，日本央行基于自身货币政策独立性，选择不对美联储亦步亦趋。日美两国货币政策方向迥异，是近期日元兑美元大幅贬值的主要原因之二。

一国汇率变动通常与该国外汇市场的供求变动有关，而一国外汇市场的供求变动又与该国的国际收支状况有关。

如图5所示，尽管日本经常账户顺差由2022年3月的2.6万亿日元下降至5月的1280亿日元，但与历史上相比仍属正常。不过，日本的货物贸易逆差在2022年5月达到2.0万亿日元，这是过去数十年以来的第二大货物贸易逆差。如图6所示，近期相对于出口额的变动，日本的进口额扶摇直上，在2022年5月创下9.8万亿日元的纪录。这无疑与俄乌冲突爆发后日本进口成本的上升高度相关。

如图7所示，在2022年4、5月，日本的金融账户逆差分别为8340与4312亿日元，而这两个月日本的证券投资账户分别面临7.3与4.3万亿日元的净流出，但这一数据与历史上相比仍属正常。因此，进口成本上升导致的货物贸易逆差创下阶段性新高，是近期日元兑美元大幅贬值的主要原因之三。此外，迄今为止，日美利差显著扩大并未导致日本出现不可控的资本外流。

综上所述，近期日元兑美元汇率大幅贬值的主要原因有三：一是美联储加息缩表导致美日长期利差迅速扩大；二是出于维护国内货币政策独立性考虑，日本央行并未对美联储亦步亦趋；三是俄乌冲突爆发导致的全球大宗商品价格上升推升了日本的进口成本，导致日本货物贸易逆差上升至历史性峰值。与其他新兴市场国家相比，日元对美元汇率大幅贬值并非国内出现不可控的大规模短期资本流出所致。

下一步日元兑美元汇率将会何去何从呢？从短期来看，美联储仍将继续加息缩表，10年期美债收益率仍有一定上升空间（例如由当前的3.0%再度升至3.4-3.5%），美元指数也可能继续攀升至110左右。

不过，目前美国国内通胀已经有见顶迹象、美国经济已经初步显露出可能陷入衰退的可能性、美元指数显著上升可能加剧全球金融市场动荡，考虑到这些因素，笔者认为，日元对美元进一步贬值的空间已经较窄。140与145可能是两个重要关口。短期内日元对美元汇率跌破140的可能性不能排除，但再破145的概率应该很小。换言之，日元已经开始具备较好的定投价值。

来源丨张明宏观金融研究

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