管涛 凭澜观涛 2022-07-18 21:04 发表于北京

日前，央行货币政策委员会第二季度例会要求，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持。其中，强调要进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，增强信贷增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。从上半年经济金融数据看，我国货币政策疏通传导机制、提高传导效率仍有挖潜空间。

• 当前国内货币环境无论量价均较为宽松

稳健的货币政策加大逆周期调控，助力稳住宏观经济大盘。从M2/年化名义GDP、社融存量调整/年化名义年化GDP衡量的宏观杠杆率看，二季度分别环比上升5.1和4.5个百分点，上半年累计上升11.0和9.0个百分点。但同期央行总资产/名义年化GDP分别回落0.8和1.2个百分点（见图4），表明央行依然保持了政策克制，这有助于稳定物价，为保持货币政策正常状态赢得了时间和空间。

• 市场融资需求有待进一步释放

新增社融的主力军是政府债券融资。二季度，新增社融8.91万亿元，同比多增1.40万亿元，增长18.6%，增速环比高1.4个百分点。其中，政府债券融资多增1.27万亿元，贡献了新增社融多增的91%，这与地方政府专项债额度6月底之前基本完成发行有关；新增人民币贷款多增2121亿元，贡献了15%；新增委托信托贷款和未贴现银行承兑汇票少减2926亿元，贡献了21%；企业债券和股票融资少增748亿元，为负贡献5%；新增外币贷款少增1728亿元，为负贡献12%（见表2）。当季，以社融存量调整/年化名义GDP衡量的宏观杠杆率变动中，有2.6个百分点是新增政府债券贡献的，民间部门只贡献了1.9个百分点，而上季民间部门贡献了3.1个百分点（见图4）。这显示民间加杠杆的动能趋于减弱。

“宽货币”向“宽信用”传导存在梗阻或漏损。到6月末，社融存量同比增速较M2低0.6个百分点，为连续三个月偏低；金融机构人民币贷款余额同比增速较M2低0.3个百分点，为连续两个月偏低（见图1和图3）。社融存量和人民币贷款余额同比增速低于M2为2016年以来少见。

二季度，金融机构人民币存贷差余额增加2.62万亿元，环比多增942亿元，同比多增2.01万亿元。季末，金融机构人民币存贷比为82.2%，环比回落0.5个百分点，为2021年7月以来新低（见图5）。存贷差扩大、存贷比下降，显示当前市场流动性变得越来越冗余，推动了市场利率较快下行。

从高频数据看，上述趋势在7月份依然延续。7月初至15日，日均隔夜Shibor为1.27%，环比低18BP，较上年同期环比降幅多16BP；日均DR007为1.57%，环比低16BP，较上年同期环比降幅多7BP，进一步远离7天逆回购利率（见图6）。这表明当前市场缺的不是钱，而是有效融资需求。在此背景下，7月4日~15日，央行连续10个交易日每日7天逆回购投放货币30亿元，与到期量对冲后，7月8日净回笼3850亿元、7月15日为零净投放。同时，7月15日，央行还进行了1000亿MLF等量投放的操作，当天7天逆回购利率和1年期MLF利率均未调整。

• 疏通货币政策传导的关键在于加强政策协调联动‍

一是加强防疫政策与经济政策的协调联动。央行解释4月份金融数据变化的原因时指出，近期疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降。因此，要继续按照疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，更加高效统筹疫情防控和经济社会发展，保持货运物流畅通、保持产业链供应链稳定，尽快推动经济运行回归正常轨道。生产经营和投资消费活动正常化，是释放市场有效融资需求的客观基础。

二是加强财政政策与货币政策的协调联动。这本身是去年底中央经济工作会议对宏观政策要稳健有效的具体要求。今年6月底，拉动M2增长的构成中，货币乘数扩张贡献了72.5%，基础货币投放扩张贡献了27.5%。从央行资产负债表看，过去一年，央行总负债累计增加2657亿元。从科目构成看：其他负债减少8325亿元，其中今年二季度减少8186亿元，主要反映了央行向财政提前上缴9000亿元结存利润，用于办理企业留抵退税和地方转移支付的影响；基础货币增加9758亿元，其中其他存款性公司存款减少3851亿元，这部分反映了去年下半年以来三次降准的成效，同时也推升了货币乘数；政府存款仅增加82亿元，远低于同期社融存量中政府债券余额增加9.22万亿元，体现了加快地方政府专项债发行、财政政策靠前发力的结果（见表3）。未来还可借鉴美英给企业纾困的做法，通过财政与央行的配合，流动性支持与偿付能力改善“双管齐下”，助力市场主体修复资产负债表，更好保住市场主体稳就业。