一、引言

2021年12月召开的中央经济工作会议指出：“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。世纪疫情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定。”2022年3月李克强总理在《政府工作报告》中强调了我国经济面临三重压力以及“外部环境更趋复杂严峻和不确定”。2022年4月29日召开的中央政治局会议指出：“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。2022年第一季度，我国GDP同比增长4.8%，呈现出前高后低的特点，起伏比较大：1-2月份，各项政策靠前发力，投资增速较快，经济增长开局良好；3月份，在新冠疫情多点频发、俄乌冲突升级和美联储收紧货币政策等多重外部因素叠加冲击下，我国经济出现比较明显的下滑，打断了此前的增长势头；4月份，各项经济指标普遍下行，经济形势愈发严峻。最近一段时期，频繁爆发、迁延不断的各种外部冲击已经对我国经济造成巨大干扰，必须给予高度重视。

重大外部事件冲击经济系统，本身并不足为奇。我国改革开放以来，尤其是加入世贸组织（WTO）之后，外部冲击时有发生，这也一直是各方关注的焦点。然而，从2018年中美贸易摩擦至今，或者更早一些，从2008年全球金融危机爆发至今，我国经济经历了持续、密集的多重外部冲击，对我国经济发展造成重大影响，其强度和频度是前所未见的。这些冲击不但影响我国经济的供给和需求，也打击了企业和居民的信心，是造成三重压力的重要原因。这种外部冲击频发的现象是暂时的还是会再持续一段时间？这种现象是偶然的还是有其必然性？面对频发的外部冲击，我国宏观经济政策是否需要进行调整？如何进行调整？频发的外部冲击会不会对我国经济长期向好的发展趋势造成影响？这是本文试图回答的问题。

我们认为，这种外部冲击频发的现象会持续较长时间，形成一个外部冲击频发期。从全球视角看，这意味着在百年变局加速演进下，全球经济社会进入相对动荡的阶段。这个时期的形成不是偶然现象，而是各种矛盾和问题长期累积的结果，也是周期叠加的国际经济大循环的自然演变，有其必然性。面对频发的外部冲击和我国经济发展进入新阶段，我国宏观经济政策框架和操作也在不断调整和变革。我国宏观调控的主要关切已经从就业和通胀的折中转变为稳增长和防风险的折中；我国宏观调控不但注重逆周期调节，也注重跨周期调节；我国近几年的宏观调控政策相当克制和谨慎，与其他经济体相比，财政政策和货币政策都留有更大空间。在这一特殊时期，全球经济发展环境将会更加严苛，从而考验经济体的韧性和经济主体的应对。除了足够的政策空间，我国经济的韧性还来自强大的国内市场和澎湃的市场活力等方面，我国经济长期向好的局面不会改变。

二、外部冲击频发期、经济韧性和政策空间

（一）外部冲击频发期

近些年来，从居民到企业，从一国到全球，外部冲击频发似乎成为一种普遍现象。世界经济论坛和德勤联合发布的报告指出，日益频发的外部冲击使传统金融模式面临考验，若不采取更加有效可靠的数据获取技术，多重外部冲击的叠加影响可严重危及企业、国家乃至全球金融系统（World Economic Forum and Deloitte，2021）。国际粮食政策研究所的研究指出，日益频繁和强烈的外部冲击，使得建设粮食和营养安全韧性备受关注。该研究考察了五种不同类型外部冲击近25年的历史趋势，发现其中一些已经变得更加严重，而且还在继续恶化，对贫困和弱势人群的粮食和营养安全构成威胁（Zseleczky & Yosef，2014）。七国集团的专家小组认为，在今后几十年里，最重大的风险不是单一来源的危机，而是不利的环境、卫生、地缘政治和社会经济事件的某种组合（G7 Panel on Economic Resilience，2021）。人口老龄化、债务负担、绿色转型、网络安全和全球地缘政治格局变化等因素叠加，使得未来的经济发展面临多重压力，不确定性大大增加。

从我国近期遭遇的几大外部冲击看，中美贸易摩擦、俄乌冲突和美联储货币紧缩都有其长期根源，属于OECD（2021）所谓近几十年来出现的“共同模式”，即糟糕的政策和短期制度设计导致全球经济、社会和环境的压力和紧张长期积累，最终以严重冲击及其导致的严重经济衰退的形式表现出来。因此，每一个重大冲击都不是偶然的随机事件，而是脆弱性长期累积的结果。即便是新冠疫情冲击，也有观点认为其诱因是人类经济活动对生物圈造成破坏，从而导致流行病发生的风险上升。并且，新冠疫情的全球肆虐也暴露出很多长期存在且不断累积的问题，如不平等加剧、公共治理不力、国际协调失位、医疗基础设施薄弱等。总之，近些年来外部冲击频发并非我国所特有，而是一种全球性现象；这些冲击并非单一爆发，而是多种冲击和风险组合出现；这些冲击不是偶然的短期现象，而是有其长期根源和积累过程。全球经济社会进入“多事之秋”，对我国而言，外部冲击频发的时期应该会持续较长时间。

经济现代化是一种全球化现象（汤铎铎，2022），从这个意义上讲，全球化确实带来了人类历史上最大的经济繁荣和贫困减少。但与此同时，全球化也使得金融危机和新冠疫情得以通过相互关联的渠道、系统和部门迅速蔓延，从而导致严重的全球经济衰退。如果经济体感受到外部冲击增多，可能有两方面的原因：一是经济体为了实现经济现代化而加入全球化进程，从而感受到了国际经济循环的脉搏和起伏，比如我国改革开放和加入WTO的时期；二是周期叠加的国际经济大循环本身发展到了剧烈变动的时期，全球经济社会进入相对动荡的阶段，比如当下。沃勒斯坦（1976）强调的现代世界体系的两种周期——经济周期和政治周期——都到了关键转折点。我国近期提出的“两个大局”“新发展格局”“统筹发展与安全”等一系列论述、方针和战略，都主要是针对这一现实局面的分析和应对（高培勇，2021；黄群慧，2021；汤铎铎等，2020）。

（二）增强经济韧性

外部冲击频发对经济的最大挑战是不确定性上升。高频的不确定性冲击会对宏观经济产生巨大的和不成比例的影响，不确定性上升是全球金融危机后投资乏力和失业高企的重要原因（Ferrara & Guérin, 2018）。不确定性上升会干扰经济主体的经济预期，冲击造成的经济损失还会侵蚀居民和企业对政府的信任，从而掣肘相关政策的出台和起效（OECD，2021）。与单一冲击的情景相比，持续时间较长的多重冲击会对经济活动产生更持久的影响（Tanaka et al，2021）。从2018年中美贸易摩擦至今，我国经济经历了密集而强烈的多重外部冲击，这是导致我国经济面临三重压力的重要原因。

面对外部冲击频发，经济韧性的重要性日益凸显。2008年全球金融危机爆发后，经济韧性的概念得到重视。新冠疫情暴发之后，相关研究有了新的拓展和推进。Aiginger（2009）将经济韧性定义为经济体降低进一步发生深度危机的可能性或至少减轻危机影响的能力。Caldera Sanchez et al（2016）认为，经济韧性可以定义为经济体减少脆弱性、抵御冲击和迅速复苏的能力。Healy（2020）则指出，经济韧性通常被描述为承受冲击和从冲击中恢复的能力，但经济韧性更应该包括适应变化和不断变革的能力。这意味着面对持续而强烈的外部冲击，灵活而成功的经济体会产生结构性的质变和演化，以吸收和适应这些冲击。对经济韧性的这种认识更为全面也更具启发性。

关于如何增强经济韧性以抵御外部冲击，OECD（2021）的研究指出，需要通过从根源上发现和处理扭曲和外部性来降低风险，从而避免系统内长期累积的脆弱和紧张转化为严重事件。该项研究提出了四个方面的具体建议：在相互关联的世界中增强抵御冲击、风险和脆弱性的能力；建设有韧性的全球供应链；为有韧性、开放和创新的全球市场制定国际规则；利用新兴技术促进有韧性和有活力的经济。2021年七国集团（G7）峰会在英国康沃尔郡召开，会议发布了题为《全球经济韧性：建设更美好未来》的报告，传达了所谓的“康沃尔共识”。该报告认为，传统观念限制了经济政策，未能构建具有韧性的经济，新冠疫情大流行加剧和暴露了这种失败。该报告呼吁达成新的共识，将政府在塑造经济和公私伙伴关系方面的作用放在优先位置，将韧性、可持续和包容性经济的目标放在首要和中心位置。

在我国，经济韧性也越来越受到关注。大量研究均指出，我国经济具有较强的韧性。刘晓星等（2021）利用117种金融指数测度金融市场系统性风险，使用151种宏观经济指标估计时变脉冲响应，采用风险吸收强度和吸收持续期定量测度宏观经济韧性。研究结果表明，我国金融市场韧性稳步增强，抵御不确定性冲击的能力显著提升，系统性风险呈现下降趋势；我国宏观经济韧性稳步增强，财政、税收和进出口子系统的风险吸收能力提升幅度较大。韩文秀（2022）也指出，我国经济韧性强、潜力大，经济发展的有利条件很多，比如，我们拥有完整的产业体系、丰富的人力资源、便利的基础设施、强大的国内市场、澎湃的市场活力、足够的政策空间，等等。我国经济持续恢复发展的态势不会改变，长期向好的基本面不会改变。也有研究指出，外部冲击为行业变革带来希望，这也恰恰是我国经济韧性的体现。比如，夏杰长等（2020）研究外部冲击对我国旅游业的影响时指出，虽然新冠疫情使得旅游业出现“断崖式下滑”，但是同时也为旅游业的发展带来了更多可能，为旅游业的变革带来了希望。

（三）拓展政策空间

经济韧性可以从两方面考察：一是经济体遭受冲击前的状态；二是经济体遭受冲击后的反应。在没有发生重大冲击的阶段，经济主体决策时会考虑冲击发生的可能性。如果预期冲击发生的概率较大，那么决策就会相对谨慎，采取更多措施来降低脆弱性。比如，居民可能会更多储蓄，企业可能会增加库存，金融机构可能会缩减业务规模，政府可能会加强监管。但是，这些措施会带来额外成本，影响经济效率和经济增长。也就是说，在增长效率和危机风险之间存在一个折中：为了增强经济韧性而采取的措施往往要以牺牲一定的经济增长为代价；极致的最优增长状态在环境变化后往往会因为容错性低而显得脆弱（Caldera Sanchez et al，2016）。冲击一旦发生，危机变为现实，经济韧性就要接受真正的考验。一般来说，决策稳健、有“冗余度”的经济主体更能抵御危机，日常的谨慎将在危机中获得回报。在危机中，居民、企业和金融机构更多的是被动应对以求自保，只有政府有能力主动采取措施减轻冲击、促进复苏。Healy（2020）从五个方面概括了经济韧性的关键特征，即产业（business）、人（people）、地（place）、制度（institution）和政策（policy）。其中，政策可以通过对其他四个方面的影响，在塑造经济韧性上发挥根本性的作用。无论在事前还是事后，政府及其政策都是经济韧性的关键所在。事实上，在加入国际经济循环、实现经济现代化的过程中，政府的确扮演着关键角色（汤铎铎，2022），应对外部冲击也正是其职责所在。

应对外部冲击，政府有各种政策工具可以使用。从宏观层面讲，最主要的是财政政策和货币政策。然而，在2008年全球金融危机之后，很多发达经济体遭遇了政策空间不足问题。政策利率触及有效下限，限制了货币政策的扩张空间，政府债务高企限制了财政政策的扩张空间，甚至包括自动稳定器。人们普遍担心，逆周期政策已经没有空间或缺乏力量来促进增长或应对下一次负面冲击（Gaspar et al，2016）。对此，发达经济体在宏观经济政策的理论和实践上做了重大尝试。在货币政策方面，很多非传统工具的使用提供了新的政策空间（Bernanke，2020）；在财政政策方面，低利率下债务成本下降，高债务对财政政策空间的制约似乎有所放松（Blanchard，2019）。总体而言，发达经济体的宏观经济政策呈现出明显的财政政策主导和赤字货币化趋势（Turner，2020；Dorn，2021），这是外生冲击频发下的反应和调整，也是拓展政策空间和增强经济韧性的努力。

在2008年全球金融危机爆发之前，缺乏政策空间的情形专属于发展中经济体，是发展经济学所研究的重要问题。在融入国际经济体系的过程中，发展中经济体要面临处理遵守国际规则和维持内部政策自主性之间的矛盾。20世纪八九十年代，快速全球化让一些发展中经济体牺牲了内部政策有效性，但是却没有获得预期的快速增长（Mayer，2009）。加入国际经济循环后面临的冲击变多了，但是在既有国际经济秩序下内部政策空间却变小了，这是借由全球化实现经济现代化的真正困难所在。联合国贸易和发展会议指出，经济发展没有捷径，各国最终应该依靠自身努力来调动生产资源，这需要有尽可能大的回旋余地来尝试适合自身的政策，而不是任由国际机构不断限缩自身政策空间（UNCTAD，2014）。Jackson（2021）将政策空间定义为“一个国家选择如何具有韧性或适应变化的能力，这通常是经济发展过程的一部分。”经济发展过程充满了不确定性，政策空间是政府应对这些不确定性的手段和力量储备。在世界百年变局加速演进、国际经济大循环剧烈变动之时，无论是发展中经济体还是发达经济体，都需要更多政策空间来应对不断上升的不确定性。发达经济体除了财政和货币政策的尝试，还以国家安全等为由改变贸易和投资政策，以拓展政策空间，这是中美贸易摩擦的经济本质。这正如Jackson（2021）所指出的，在高度一体化的全球经济中，政策空间是由国家间的权力关系塑造的。

三、中国宏观经济政策空间：现状与特点

（一）“新三期叠加”下的宏观经济政策

2013年8月8日，《经济日报》发文指出，我国经济正处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期，“三期”叠加是当前中国经济的阶段性特征（陈学慧、林火灿，2013）。通过分阶段的去杠杆操作，我国对前期刺激政策的消化告一段落。如今，面对外部冲击频发，我国进入“新三期叠加”阶段，即增长速度换挡期、结构调整阵痛期和外部冲击频发期。面对日益复杂的局面，我国宏观经济政策框架和操作也在不断调整和变革。

首先，我国宏观调控的主要关切已经从传统的就业和通胀的折中转变为更广泛的稳增长和防风险的折中。金融去杠杆背后并非简单的表外业务回表和传统体制回归，而是整个货币政策和金融监管的转型（汤铎铎，2019）。除了金融风险以外，防风险有更加全面和更高层面的内涵，稳增长和防风险可以纳入统筹发展与安全的整体论述之中。

其次，我国宏观调控的操作思路不再仅限于逆周期调节，而是逆周期调节和跨周期调节相结合。2020年中央政治局会议指出，要“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。这是中央级别重要会议首次提到“跨周期”。跨周期在时间跨度上长于逆周期，在操作上更具前瞻性，强调未雨绸缪和长效机制（汤铎铎，2021）。

最后，在主要关切和操作思路发生转变的新框架下，我国近几年的宏观调控政策相当克制和谨慎，与其他经济体相比，财政政策和货币政策都留有更大空间。围绕前期刺激政策消化和去杠杆的主线，我国一直强调“房住不炒”和不搞“大水漫灌”等政策要求。这些政策一定程度上压低了我国的经济增速，但是也增强了我国的经济韧性，为应对外部冲击预留了足够的政策空间。

（二）充足的政策空间

政策空间是政府应对经济不确定性的手段和力量储备，足够的政策空间是我国经济韧性的重要来源。2022年4月20日，IMF总裁格奥尔基耶娃在答记者问时指出，中国经济仍保持正增长，尽管因新冠疫情影响面临下行压力，但无论是在货币政策还是财政政策方面，中国都有充足政策空间。中国人民银行行长易纲2021年3月21日在中国发展高层论坛上强调，中国有较大的货币政策调控空间。财政部部长刘昆2022年3月5日在“两会”的“部长通道”中表示，中国财政政策在保持力度同时，仍要预留政策空间。

除了近期宏观经济政策操作的克制和谨慎，中国的政策空间还来自独特的制度优势。据中国国家资产负债表中心测算，2019年我国广义政府部门净资产为162.8万亿元人民币，是当年GDP的1.65倍（李扬等，2020）。政府拥有如此巨大规模的净资产，这在全球是独一无二的。皮凯蒂在其新著中对比了中国与美国、英国、德国、法国、日本的公共财富规模，中国的公共财富占社会总财富的30%，德国、法国、日本的公共财富则在零附近，美国和英国的公共财富是明显负值。皮凯蒂指出，这一事实为中国政府提供了相当多的机会，可以干预在哪些地方投资和创造就业机会，以及推行区域发展政策（Piketty，2022）。更重要的是，这为中国政府应对外部冲击提供了政策空间和回旋余地。

从货币政策看，我国的相关政策始终保持在正常区间，工具手段充足，利率水平适中。截至2022年4月，我国1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.7%，加权平均存款准备金率在8%以上，广义货币（M2）和社会融资规模增速也相对稳健。从财政政策看，我国持续保持较强的财政约束，赤字率和政府债务都处在健康合理水平。近年来财政赤字率一直限制在3%以内，仅在2020—2021年因为应对新冠肺炎疫情才短期突破了3%的限制。我国2021年的政府债务负担率为36.7%，政府债务风险总体可控，具有较强的可持续性。我国在保持宏观经济政策空间的同时，也通过灵活的政策创新进行了有中国特色的宏观调控，比如，结构性货币政策和分阶段实施的减税降费政策都取得了很好的政策效果。

（三）结构性货币政策

不同于总量货币政策，结构性货币政策一般指中央银行在制定和实施货币政策过程中具有特定实施对象，主要用于结构调整、引导资金流向政策意图部门的各类货币政策（张晓慧等，2020）。2008年全球金融危机之后，随着各国利率纷纷触及零下限并出现传导渠道受阻现象，发达经济体推出了诸如量化宽松、前瞻指引、负利率、定向长期再融资操作等非常规货币政策，其中部分政策仍是传统的总量型政策（如前瞻指引、负利率等），部分政策兼具总量和结构性特征（如购买MBS的量化宽松），部分政策则突出了结构性特征（如定向长期再融资操作）。我国货币政策工具的结构性特征也较为明显。长期实行稳出口的汇率政策是央行货币政策的重要组成部分，具有结构性特征；各类支农支小再贷款也都是典型的结构性货币政策（李波等，2015）。

货币政策的“结构性”特征并不是从政策效果角度彰显的，而是指政策实施过程和传导机制上的结构性。常规货币投放过程也具有结构性效果，直接获得货币投放部门的上游价格会率先上涨，随后才传导至其他部门（凯恩斯，1930）。流动性变化对不同部门产生差异性影响，具有财富再分配作用（Williamson，2008）。在我国，由于市场化程度差异、对外开放程度差异以及资本市场发展程度差异，常规货币政策也具有显著的区域差异效应（彭慧、全志敏，2013）。经济长期存在国有企业优惠政策、地方政策发展责任和预算软约束、金融机构体制性偏好、中央政府最终兜底责任的“四位一体”特征（张晓晶等，2019），总量货币政策的宽松更有利于部分对资金价格不敏感的行业，国民经济正常循环并不畅通。尤其是在经济放缓、利润率普遍下降的时期，宽松的货币政策极容易流入房地产行业和资本市场，导致资产价格上升，进一步降低货币政策有效性并使财富分配恶化（罗知、张川川，2015）。同时，由于影子银行的发展，总量货币政策有效性也受到削弱（Chen et al，2018）。

结构性货币政策往往出于消除这种总量政策带来的歧视性效果，或者为了重点支持部分产业或人群，而从政策工具实施及传导机制上具有结构性的特征，主要分为三种形式：第一，向部分金融机构提供流动性支持，如欧洲央行的定向长期再融资操作。中国的大部分结构性政策工具都属于此类，包括抵押补充贷款、支农支小再贷款、扶贫再贷款、碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款和疫情后推出的抗疫专项再贷款、再贴现再贷款、普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划，以及科技创新再贷款和普惠养老专项再贷款等。第二，向特定金融市场提供流动性支持，如美联储购买MBS的量化宽松、日本央行对公司债券及指数型ETF的购买等。中国目前尚无此类政策工具。第三，具有中国特色的差别准备金率工具，其相当于对部分金融机构或金融业务的“税收优惠”。

大部分发达国家的结构性货币政策虽然也主要是针对受到金融抑制或资金流入受限的行业，但基于信息透明及市场中性的原则，很少会针对具体部门或行业。而中国的货币政策则更为突出其结构性特征，结构性的行业指向性更为明显。这样的设计无疑会产生更为精准的政策效果，有利于经济稳定和产业结构升级（张晓慧等，2020）。结构性货币政策中的直达工具有效减轻了小微企业阶段性还本付息压力，缓解了小微企业抵押品短缺、融资难问题，对“保主体”“保就业”发挥了积极作用。但另一方面，对市场中性原则的破坏也可能造成资源配置的进一步扭曲。过低的融资成本帮助一些效率低下的企业生存下来，实力薄弱的中小企业丧失重组意愿，在一定程度上阻碍了实体经济竞争力的提升（李波等，2015）。因此，货币政策也不应过度结构化，尤其应避免在政策实施过程中因信息不对称而产生的银行资产端套利空间。理想的政策空间仍应以总量政策为主、结构性政策为辅。将总量政策与结构性政策的优势结合在一起，有利于稳定中小企业，提高全社会福利（江振龙，2021）。

（四）减税降费政策

2012年以来，我国依次经历了制度性减税、大规模减税、结构性减税与阶段性减税并存三个阶段的减税进程，推动了我国宏观税负不断下降。尽管早在2007—2008年我国就推行了降低内资企业所得税税率、全面增值税转型改革等一系列减税性质的改革，但随着税收征管水平的提升，2012年之前以税收占GDP比重度量的窄口径宏观税负水平及财政汲取能力一直处于上升态势。为发挥经济体制改革的牵引作用，推动市场在资源配置中起决定性作用，党的十八届三中全会明确提出“改革税制、稳定税负”。同年，上海部分行业试点的“营改增”税制改革受到其他地区的青睐，纷纷要求跟进，由此拉开了制度性减税的序幕。2015年的中央经济工作会议提出降低企业税费负担，作为供给侧结构性改革“降成本”中的一项主要措施。次年，所有行业全面实施“营改增”，并实现了所有行业税负只减不增。全面“营改增”施行不久，2016年7月中央政治局会议提出“降低宏观税负”的战略调整，从此“减税降费”不再单纯是对冲经济下行压力的逆周期调节手段，更是落实新财税战略部署的主要措施，此后开启了连年大规模的减税降费。根据国家税务总局公布的数据，2012年后的十年里累计新增减税降费规模达到8.8万亿元。2020年为应对新冠疫情暴发带来的冲击，我国出台了结构性安排与制度性安排相结合的一系列减税降费缓缴措施。2021年3月，国务院副总理韩正在部署下一步财税重点工作时强调，要“完善现代税收制度，稳定宏观税负，优化税制结构，深化税收征管制度改革”，这意味着大规模减税时代的结束，减税降费回归到以优化税制为主的结构性减税。

连续实施多年的减税降费政策在推动供给侧结构性改革的同时也起到了稳增长的作用，但也面临政策效力边际递减的问题。在连续实施八年后，从2019年开始，我国减税降费压降企业营业成本的政策效力不再显著。此外，我国以间接税为主的税制结构不利于税收“自动稳定器”调节作用的发挥。随着内外部经济形势变化，我国宏观调控的主要目标由“促增长、调结构”逐渐演变为“稳经济、保就业”，减税降费逐渐由降低税率费率转向延迟税费缴纳，由长期制度性减税转向短期阶段性减税，由再分配领域基于盈利的所得税减税转向初次分配领域基于增加值的生产税减税，由引导经济高质量发展的特惠性减税转向助企纾困的普惠性减负降费，政策工具本身的作用力度逐渐减弱，可减降的税费空间已经相对有限。

四、中国宏观经济政策空间：挑战与应对

虽然我国经济具有较强韧性，宏观经济政策具有充足空间，但是，在内外矛盾交织的“新三期叠加”复杂局面下还是存在一些隐忧和挑战，需要谨慎应对。在货币政策有效性下降的局面下，通过积极财政政策扭转预期是当务之急；在财政政策空间不断受到挤压之际，要通过改革和政策创新来进一步拓展政策空间；财政政策和货币政策的有效协调、配合是外部冲击频发期我国宏观经济政策操作的关键。

（一）面临的挑战

首先，外部冲击频发期经济增长中枢下移，要时刻警惕政策叠加造成“合成谬误”，即由局部合理政策叠加起来造成的负面效应（韩文秀，2022）。外部冲击频发下不确定性上升，稳增长和防风险的折中会更加偏向防风险，政策冗余度的增加和其他经济主体更为保守和谨慎的心态都会降低经济增速，再加上冲击本身造成的经济下滑，这一时期的经济增长中枢会明显下移。在这种情况下，带有紧缩性质的经济政策出台要非常谨慎，以免和外部冲击形成叠加和共振，造成“合成谬误”。2021年三季度，在疫情防控取得阶段性胜利的情况下，密集出台的结构调整政策对尚未完全恢复的经济造成了新的冲击。在外部冲击频发的情况下，各部门要更加密切地沟通和协调，以避免“合成谬误”。政策的灵活调整和密切配合也是经济韧性的体现。

其次，外部冲击频发期货币政策有效性下降，出现“宽货币、紧信用”现象。很多研究都发现，在金融危机中，当私营部门资产负债表和货币政策传导渠道受损时，货币政策的有效性较低。货币政策效果不佳至少有两方面原因：首先，高负债经济主体比例增加，其借贷意愿相对较低；其次，金融体系资产负债表受损，在将政策立场传递给其他经济部门时效率较低（Caldera Sanchez et al，2015）。我国近期出现的所谓“宽货币、紧信用”现象是货币政策有效性下降的表现，其主要原因在于：频繁的外部冲击和持续的经济低迷导致经济主体预期转弱，借贷意愿下降。因此，通过积极财政政策迅速扭转预期是当务之急。

最后，外部冲击频发期财政空间不断受到挤压，不宜过度乐观。面对频发的外部冲击，积极财政政策不断发力，已经释放了很多政策空间，一些政策工具的作用力量和效果已经逐渐减弱。另外，我国政府的债务融资空间还要受到两方面或有债务和隐性债务的挤压。一方面是地方政府隐性债务。在新《预算法》未生效之前，地方政府依托城市投融资平台衍生出大量不规范、不透明的隐性债务。虽然通过债务置换等方式进行了有针对性的处理，但相关问题仍然构成对我国财政政策空间的一大制约。另一方面是社保养老金的收支缺口。虽然目前社保基金存在结余，但伴随着人口老龄化程度的加剧，累计结余将于2027年达到峰值并在2035年耗尽，2050年当期缺口将高达11.28万亿元（郑秉文，2019）。中期内养老金缺口将成为挤压财政政策空间的一大重要因素。

（二）积极财政政策扭转预期

新冠疫情暴发以来，我国积极统筹疫情防控和经济社会发展，推出了一系列财政政策组合，经济总体实现平稳向好发展。但也应注意到我国经济复苏的基础尚不牢固，疫情形势面临较大不确定性，地方财政运行面临较大压力，一些深层次矛盾愈益凸显。在外部冲击频发导致的三重压力中，预期最难扭转。现代宏观经济理论研究很重视预期和信心的作用，很多研究都指出，不同的预期和信心状态会产生不同的均衡结果。当经济主体普遍乐观、对经济有信心时，其经济行为也就普遍偏积极，这种群体的积极会相互影响、相互印证，最终导致经济的繁荣和扩张。相反，如果经济主体普遍偏悲观，那么最终的群体行为往往会导致经济的衰退和收缩。这也被称为“自我实现的预言”。因此，用积极财政政策扭转预期是当务之急。

首先，加强公共卫生和重大疫情防控“补短板”。新冠疫情多点频繁暴发是导致我国经济预期转弱的重要原因，扭转预期先要在公共卫生和疫情防控上着力。第一，各级财政应该建立“疫情防控资金池”和资金拨付通道，为提高常态化疫情防控和监测能力提供资金和制度保障。第二，立足我国人口规模较大且相对聚集、医疗资源总量不足且地区间分布不平衡的客观现实，可以通过全国各地分层次的公共卫生体系“补短板”、疫苗接种“筑屏障”，为应对可能的控制疫情反弹或放松疫情管理创造良好的经济社会医疗条件，相关设施也可根据需要在未来转化为医养结合的养老场所。第三，增强市场对于疫情防控政策的统一认识，加大保供稳价和助企纾困政策力度，积极引导预期和提振信心，使各方基于确定性的政策预期进行生产布局和生活规划。

其次，加大政策的跨周期调节力度，专项债发行和退税减税政策靠前发力。为应对经济下行压力，应加快落实已出台的组合式税费支持政策和地方专项债发行计划，把握好专项债政策的提前量和减退税政策的冗余度，根据疫情及经济形势跨周期相机抉择，调整既有政策的实施节奏、力度和范围。减退税政策方面，作为今年稳定宏观经济大盘的关键性政策，增值税留抵税额提前退还意味着将存量留抵税额的“真金白银”一次性直接退还给企业，并减少未来留抵税额对企业资金的占用，有利于助企纾困、稳岗稳就业、增强疫情期间企业应对风险的能力和经济韧性，提高高科技重资产型企业采购扩产需求和国际竞争力，对提振市场预期具有重要的积极意义。专项债方面，在“资金跟着项目走”的要求下，项目储备质量成为决定专项债资金是否能顺利转化为基建投资实物工作量的关键因素。由于从债券发行到有效形成实物工作量有一定的时间过程，需加强项目前期准备，用好用足现有专项债计划。为避免专项债集中发行时申报期较短，导致项目质量不高和资金闲置，可聚焦地方实际资金需要，将专项债投向与公共卫生和重大疫情防控救治体系建设等需要相结合。通过对不同类别的项目按照市场化原则融合，确保打包后实现项目收益的自平衡，以此创新地方政府投融资模式，实现基建投资项目的有效运作。

最后，结合税制改革方向，实现减税降负政策的精准、可持续。经过多年大规模的减税降费后，普惠性的减税政策空间变得有限，应结合助企纾困、经济结构调整和税制完善方向，加强减税降费政策的针对性。第一，以稳市场主体的方式稳就业，针对属于接触经济领域的特困行业及中小微企业，缓缴或减免企业社会保险费，加大失业保险稳岗返还和留工培训补助的力度并扩大实施范围，强化财政与银行及融资担保基金等机构的联动，通过财政贴息、降低担保费率和反担保条件等方式助力企业纾困。第二，围绕创新驱动发展战略，进一步提高研发费用加计扣除和设备加速折旧的比例并扩大实施范围，调整和简化高新技术企业认定条件，增强研发创新活动税收支持政策的即时获得感。第三，结合绿色化、智能化、信息化与工业化深度融合的新发展要求，延长技改投资抵免企业所得税税额的递延期限，将相关无形资产转让纳入增值税减免范围，支持企业技术改造。

（三）完善公共品提供方式，加大社保全国统筹

面对疫情背景下民生支出刚性增加和生产建设性债务扩张对财政可持续性的不利影响，应加快完善公共品提供的筹融资制度。加强公共品提供中的政府与市场、社会的合作及资金来源多样化，更高效地发挥财政资金的作用：一方面，通过进一步放宽养老、医疗、文娱体育等领域的社会准入门槛，引导市场资金的进入，支持社会组织的发展，激发相关领域的民间投资，消除制约相关消费的体制机制障碍，实现政府中心治理向社会共治的转变。另一方面，以发行不动产投资信托基金等方式放低增量和存量基建投资的市场化资金准入门槛，拓宽社会投资渠道，缓解地方投融资平台因基建项目债务投入与收入的期限不匹配及成本收益不匹配带来的隐性债务风险。

当前我国社会保障尚未实现全国统筹，面临地区间负担和盈亏不平衡，部分地区靠财政补贴、部分地区结余资金使用效率不高并存的问题。同时，名义缴费率较高的社保费又构成企业用工成本中的重要组成部分，“碎片化”的社保体系不利于统一劳动力市场的构建。人口老龄化程度的加深及疫情背景下失业人数的增加进一步提高了改革和完善社保制度的迫切性。因此，可在保障征管力度的同时，降低稳岗企业的社保名义缴费率。借助近年社保费减免或缓缴需由公共财政予以补助的时机，由增量至存量上移社保的统筹范围，提高中央调剂比例。

（四）调整货币投放机制

央行基础货币投放一般分为三种机制。第一种是基于黄金或国际储备发行基础货币。中国在2000—2014年这段时期主要采用这种货币发行机制。这种制度下的货币发行上限受到黄金或国际储备的钳制，难言货币政策的独立自主。第二种是以本国主权债务为基础资产的货币发行。为了避免货币超发引发通货膨胀，这一机制强调央行的独立性。第三种是以央行贷款为基础的货币发行。在这一机制下，央行无须购买国债，而是通过对商业银行的各类“再贷款”工具提供流动性，支持基础货币的增长。采用这种货币发行机制的国家较少，中国在2000年之前和2014年之后主要采取了这一基础货币发行机制。

当前美联储资产负债表中的国债和房地产抵押贷款支持证券（MBS）加总占到了总资产的95%，日本央行持有的国债占比在80%以上，欧洲央行持有的欧元区各国公债占比在60%以上，而中国人民银行总资产中的国债占比尚不足5%。中国央行总资产中约三分之一是对金融机构的贷款，将近三分之二是外汇储备。我国长期不增加央行持有国债资产的原因主要有三点：第一，国债的总规模有限。2021年末，央行总资产为39.6万亿元，而全部存量国债规模也仅为23万亿元，即使全部国债都被央行所持有，也不足央行总资产的60%。第二，对财政赤字货币化的担心。基于长期与通货膨胀作斗争的路径依赖，中国央行极为在意财政赤字货币化及其可能带来政府债务失控和通胀失控的后果（刘尚希等，2020）。即使在2020年中央政府为了对抗疫情而扩大预算内赤字并专门发行了1万亿元抗疫特别国债的情况下，央行仍然没有增加对国债的持有。第三，对结构性货币政策的偏好。自2014年外汇储备见顶回落以来，央行对结构性货币政策较为偏好，除了各类基于产业或行业的再贷款、再贴现外，还陆续推出了诸如抵押补充贷款、常备借贷便利、中期借贷便利等基础货币投放工具。

调整货币发行机制、增加国债持有是我国未来拓展宏观经济政策空间的重要方向。央行增持国债并不意味着财政赤字货币化，更不必然会导致通货膨胀。主要发达经济体的央行中，绝大部分资产都是主权债务，近几十年来发生大规模通胀的情况极少，全球金融危机后则更是以应对通缩和长期停滞的问题为主。李扬（2021）列举出了五种政府债券购买机制，其中四种都可以被认作是“政府债务货币化”过程，且在常规政策操作中并不罕见。央行增持国债并不需要损害货币政策的独立性，更不需要修改《银行法》来让央行在一级市场直接购买国债，而只是需要在政策操作上改变货币发行机制，这与2014年之后改变以外汇占款为主的货币发行机制调整是一致的。总之，以国债资产为基础实现基础货币投放是全球主要央行的常规操作，也是我国未来拓展政策空间的一个方向。

（五）加强货币政策与财政政策的协调配合

首先，货币政策逐步转向以国债为基础资产的货币创造机制，拓展财政政策空间。虽然以中期借贷便利（MLF）为代表的各类央行贷款工具在过去几年内替代外汇储备，成为货币创造的主角，但其存在的随意性、不透明性和歧视性等弊端也已逐渐显露，更是对扩张性财政形成较大掣肘。我国应尽快将本国政府信用作为基础货币发行准备，形成“主权信用货币”发行机制（殷剑峰、韩爽，2021）。这种机制有利于构建我国独立自主的货币政策，服务于以我为主的“国内大循环”，也增加了货币政策工具的透明度和市场中性，避免了央行贷款的弊端，更为重要的是为积极财政政策创造了更大空间。

其次，将结构性货币政策建立在与财政合作的基础之上。财政政策时滞较长，且受到制度约束较多，导致货币政策承担了部分结构调整任务。但货币政策也有自身的约束。货币金融几乎全部都是以“债权债务”的形式来实现对实体经济的影响，再贷款及其他各类直达工具只是实现对各类经济主体的低息或免息贷款，强度低于财政政策。并且不同于财政当局，央行要保持自身资产负债表的稳健性，不能放任政策实施所导致的呆坏账，这也会限制结构性货币政策的规模上限。财政当局天然具有资源再分配的职能，调结构的政策空间远大于货币政策。未来要加强财政政策与货币政策的协调配合，可以尝试通过财政出资本金、货币当局加杠杆的形式来增加结构性政策的规模。

最后，可以尝试引入美联储“主街贷款项目”（the Main Street Lending Program）。美联储2020年推出该项目，由财政部出资750亿美元作为资本金，与美联储共同成立一个特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV），并向商业银行购买贷款。如果商业银行向员工少于1.5万人或年收入低于50亿美元的实体企业发放贷款，则主街贷款项目可购买该贷款95%的份额，购买上限设为6000亿美元（English & Liang，2020）。对于美联储，基于财政部的兜底，其结构性货币政策所产生的违约风险降低，减小了中央银行的风险暴露。对于财政部，基于美联储在其出资基础上的杠杆放大（最高可达8倍杠杆），提升了其财政支持的政策效果。对于商业银行，参与这一项目降低了其负债端融资成本，从而鼓励其以更低的利率向中小企业放贷。

五、结束语

在世界百年变局加速演进下，全球经济社会进入相对动荡阶段，我国也将在较长时期内处于外部冲击频发期。这一时期的经济发展环境会更加严苛，经济增长中枢下移，居民和企业预期转弱，货币政策有效性下降，财政政策空间不断受到挤压。

外部冲击频发导致不确定性上升，经济韧性的重要性日益凸显。经济韧性不单是经济体承受冲击和从冲击中恢复的能力，也是经济体适应变化和不断变革的能力。面对持续而强烈的外部冲击，灵活而成功的经济体会产生结构性的质变和演化，以吸收和适应这些冲击。无论在事前还是事后，政府及其政策都是保持经济韧性的关键所在。

在“新三期叠加”复杂局面下，我国宏观调控面临新的挑战。在货币政策有效性下降之际，通过积极财政政策扭转预期是当务之急；在财政政策空间不断受到挤压之际，要通过改革和政策创新来进一步拓展政策空间；财政政策和货币政策的有效协调、配合是外部冲击频发期我国宏观调控的关键。

中国经济体量大、潜力足、韧性强，经济发展的有利条件很多。尤其重要的是，面对外部冲击频发，我国政府不但在政策实践上能够灵活应对，而且能够积极推动战略和理论层面的适应和变革。欲破解借由全球化实现经济现代化的困难，核心要义在于以我为主，因时而动。从这个意义上讲，我国经济长期向好的发展局面不会改变。

（注和参考文献略）

本课题组隶属中国社会科学院经济研究所，课题负责人汤铎铎；本报告执笔人汤铎铎、刘磊、贺颖。参加讨论的还有黄群慧、常欣、刘煜辉、钱学宁、李成、王佳、张莹、陈汉鹏。汤铎铎，中国社会科学院经济研究所，邮政编码：100836，电子邮箱：duo_duo0405@ sina.com。