■2022年上半年全球股市普跌，第一季度主要受俄乌冲突的影响，全球能源价格和粮食价格大幅度飙升，投资者对通胀的担忧增加；第二季度影响市场的主要因素是美联储的快速加息，由此导致市场对全球经济衰退的预期增加。

■第二季度A股走出独立行情，在欧美股市大跌的背景下，国内股市出现小幅上扬的走势，其原因有三：一是中美经济周期错位导致货币政策周期的差异，比如二季度美国大幅度提高利率，而中国市场利率小幅下降；二是以新能源汽车为代表的中国经济新动能快速成长，比亚迪公司的股票在第二季度创历史新高，市值突破一万亿元，引领科技股上涨；三是信贷资金入市的预期。

■影响下半年股市的走势的主要因素是：第一，国内的房地产市场走势，出现好转的关键在于房地产企业的债务风险能否化解；第二，欧美经济衰退对中国出口的影响。

2022年上半年全球主要股指均下跌，美国纳斯达克指数下跌29.5%，领跌全球。美国股市的表现比2000年及2008年上半年还要糟糕，是最近50年来表现最差的，这说明全球股市已经开启了危机模式。亚洲股市下跌幅度小于欧美股市，上证综合指数、恒生指数和印度、日本股市的下跌幅度均小于10%（见图1）。

图1  2022年上半年全球主要股票指数表现

数据来源：Wind。

第一季度全球主要股指均下跌。其中，美国主要股指下跌5%左右，欧洲主要股指下跌在8%左右。导致全球股市下跌的主要因素是2022年2月24日俄罗斯对乌克兰了发起特别军事行动，这引发了以美国为首的西方国家对俄罗斯进行贸易制裁和金融制裁，导致全球能源和粮食价格大幅度飙升，使本已高企的通胀进一步恶化，而美联储也在2022年第一季度开启了加息进程。

第二季度全球股市下跌幅度进一步加大。道琼斯指数下跌10.5%，纳斯达克指数下跌21.4%，标普500指数下跌15.7%。其中，6月前两周美国主要股指下跌幅度均超过10%，带动全球股市出现一定程度的恐慌（见图2）。

图2  全球主要股指2022年第二季度涨跌幅排名

数据来源：Wind，截至2022年6月30日。

2022年第二季度美国股市下跌的主要原因是高通胀。5月，美国消费者价格指数（CPI）同比上涨8.6%，英国CPI同比涨幅9.1%，英美通胀水平均创40年新高。6月，欧元区19国的CPI达到创纪录的8.6%。其中，欧元区国家能源价格飙升41.9%，食品、酒类和烟草价格上涨8.9%，非能源工业品价格上涨4.3%，服务业价格上涨3.4%。

一般情况下，股市的估值与盈利预期成正比，与无风险收益率成反比。通胀引起无风险收益率上升，美国10期股债收益率从1%上升至3%以上，导致美国股市估值快速下跌。因此，2022年6月中旬公布的5月份物价指数超预期是美国股市出现快速下跌的主要因素。

6月份之后，美国大型零售商公布的库存数据不断创新高，而销售却不断下滑，市场对经济衰退的担忧不断增加。进入6月底，包括芯片在内的高科技类公司开始减少订单，说明经济衰退可能已经出现，上市公司的盈利预期正在恶化。石油、有色金属、农产品等大宗商品价格开始快速下跌，经济衰退的阴影开始笼罩华尔街。

美国股市下跌的另外一个原因是市场利率的上升。随着美联储货币政策的调整，债券收益率的快速上升，让上市公司的股票回购行为难以为继。在2008年金融危机以来的10余年时间里，美联储持续实施低利率政策，很多上市公司将发行债券筹集的资金用于回购股票，根据标普道琼斯指数公司（S&P Dow Jones Indices）的数据，在标普500指数的公司2021年投入了约8000亿美元回购自己的股票，2020年的回购金额是4720亿美元（见图3）。据高盛数据显示，2022年第一季度美国股市股票回购规模已经达到创纪录的3190亿美元。从行业看，金融类股票和科技类股票所属行业最热衷于回购。2021年科技公司在回购上共计支出2600亿美元，占美股所有回购的29.5%，金融行业以1906亿美元紧随其后，占比21.6%。

图3  标普500指数历年回购总额

数据来源：作者整理。

上市公司回购股票能够刺激其股价上涨，但回购同样存在副作用，过度关注股票回购可能会影响其长期资本支出，也会影响公司的研发创新投入，不利于公司的长远发展。

2022年第二季度，A股市场主要股指均获得正收益，表现优于欧美主要市场。从历史走势看，A股市场与美国股市的趋势是正相关的，因此，第二季度美国股市快速下跌背景下A股市场逆势上涨令人关注。针对此现象有各种解释，有学者认为是A股估值优势所致，这个理由显然不够充分，因为香港股票的估值低于A股，香港股市在第二季度表现并没有超过A股。笔者认为，A股市市场逆势上涨主要有以下三个原因。

一是因为中美货币政策周期的差异。当前美国经济面临的最大挑战是通胀，美国货币政策的操作方向是加息，而中国经济不存在通胀压力，中国宏观经济政策面临的挑战是稳增长，中国货币政策的操作方向是降低融资成本。中美货币政策操作的方向不同，导致两国股市的无风险收益率朝着不同方向演变，美国的无风险收益率是上升的，资产估值趋势是下降的，10年期国债收益率从2021年初的1%左右上升至2022年6月中旬的3.5%，导致美国“股债双杀”；而中国的无风险收益率是下降的，因此，中国股市的估值趋势与美国股市出现背离。

香港股市介于美股市场与A股市场之间，香港市场受到中美两地市场周期及政策的影响。由于香港实行联系汇率制度，其货币政策与美联储高度挂钩，因此，估值趋势与美国股市是一致的。但香港股市的上市公司主要以中国内地公司为主，上市公司的盈利预期和中国经济高度挂钩。2022年第二季度香港主要股指没有大幅波动，说明中美市场作用力在香港处于均势。

二是中国经济的新动能不断涌现，刺激股市出现新热点。其中，表现最突出的是新能源汽车行业。为了对冲经济下行风险，有关部门加大了培育新动能的力度，对新能源汽车的补贴力度加大。在石油价格快速上涨的背景下，电动汽车的单位里程成本优于传统燃油汽车，刺激电动汽车行业出现井喷式增长（有关新能源汽车的分析详见本文第二部分）。

三是与信贷资金进入股市有关。受到疫情的影响，第二季度的经济增速应在2%左右，而社会融资增速一直保持在10%以上，货币与信贷环境十分宽松，不排除一部分信贷资金进入了股票市场。而信贷资金进入股市是一个敏感话题，几乎每一轮股市上涨行情都会出现类似的讨论。当股市出现上升趋势就会吸引信贷资金进入，这是市场的正常行为，但是如果信贷资金大规模进入股市，则会引起监管部门的担忧。每当监管部门公开阻止信贷资金流入股市，股市行情就将结束。

2022年前四个月金融数据公布之后，有关信贷资金入市的问题再次引起讨论，但这次讨论的主题不是阻止信贷资金进入股市，而是探讨如何利用股市来扩张银行信用。

当前，房地产市场预期出现了趋势性的变化，市场开始担忧我国是否会出现类似20世纪90年代日本“资产负债表型衰退”的情形。从2022年上半年的信贷数据看，房地产市场的不景气明显制约着信贷扩张的节奏。以信贷数据为例：2022年4月，人民币贷款增加6454亿元，同比少增8231亿元。其中，住户贷款减少2170亿元，同比少增7453亿元。住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元；企（事）业单位贷款增加5784亿元，同比少增1768亿元。短期贷款减少1948亿元，中长期贷款增加2652亿元，票据融资增加5148亿元，非银行业金融机构贷款增加1379亿元。在票据融资增加5148亿元的情况下，4月份的贷款总量只增加6454亿元，说明信贷扩张已经受到严重制约。

从我国银行信贷数据看，与房地产直接相关的贷款占贷款总量的2/3以上，如果房地产价格趋势出现逆转，则信用扩张必然受到影响。因此，寻找新的信用扩张途径成为我国迫切的任务。

有一种建议是让股市替代楼市成为新的信用扩张渠道。那么，股市是否可以替代房地产市场成为信用扩张的新渠道？这是需要认真讨论重大问题。出现有关讨论说明市场可能已经开始朝这个方向行动，这或许也是A股逆势上涨的原因之一。

在笔者看来，股市是高风险投资市场，不能将银行信贷扩张与股票市场联系起来，尤其是不能让居民通过负债来投资股市。从2022年上半年的市场运行看，笔者的担忧也许还是多余的，居民通过负债的方式大规模进入股市的行为暂时还没有出现。

从过去的市场经验看，如果出现下列情形则表明居民开始追逐高风险资产：如公募基金的收益率快速上涨，基金份额快速增加，居民储蓄存款月度增速下降甚至出现余额减少等。如果出现居民消费贷款或经营贷快速增加，则可以判断部分居民开始通过负债的方式进入股市。目前，这些现象均未发生，公募基金的季度收益率还处在负值区间（见表1）。

表1  基金份额净值收益率统计

数据来源：Wind。

2022年第二季度股市运行呈现三大特点：一是不同行业之间出现分化，虽然指数总体是上涨的，但仍然有1/3的行业是下跌的；二是蓝筹股与绩差股之间出现分化，蓝筹股表现强于非蓝筹股；三是新股IPO出现分化，融资高溢价与高破发率并存。

❒ 不同行业之间的股价走势出现分化

第二季度股市结构分化特征明显，约有2/3的行业指数上涨，12个行业指数下跌。其中，汽车和食品行业指数上涨超过20%，表现最佳。

将2022年第一季度和第二季度各行业指数比较可以看出，第一季度表现最好的房地产行业在第二季度表现最差，而第一季度表现最差的汽车行业指数在第二季度表现最强（见图4、图5）。行业热点快速轮换是最近2年市场运行的主要特点之一，大量游资不断寻找新的投资机会，市场投机气氛较浓厚。

图4  2022年第一季度各行业指数涨跌幅度（%）

数据来源：Wind。

图5  2022年第二季度各行业指数涨跌幅度（%）

数据来源：Wind。

本期热点行业分析重点关注新能源汽车和房地产两个行业。

一是新能源汽车行业。汽车行业指数的良好表现主要依赖于以比亚迪为代表的新能源汽车股价的大幅度上涨。新能源汽车公司的股价上涨与基本面密切相关。根据中汽协最新数据，2022年5月新能源车销量为44.7万辆，环比增长49.6%，同比增长105.2%，市场占有率达到24.0%。

为了刺激汽车消费，有关部门出台了一系列政策。2022年5月31日，国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》为汽车产业近期发展定调，财政部、税务总局迅速跟进出台燃油车购置税减免措施。同时，各地方政府也纷纷出台相关配套政策，通过购车补贴、以旧换新等手段激发汽车消费市场活力，进而推动国内经济生产复苏。

同时，财政部和税务总局联合发布公告，对于符合条件的汽车减半征收车辆购置税。购置税减征作为提振汽车市场的重要手段之一，本轮已是国家第三次使用。此前，在2009～2010年和2016～2017年，国家先后实施过两轮购置税减免政策。通过提振汽车消费，有效促进市场消费增长，对2008年金融危机和2015年国内经济下行起到一定的缓解作用。

在国内新能源汽车行业，龙头企业是比亚迪，该公司于2022年7月3日晚披露6月产销快报，6月新能源汽车销量134036辆；本年累计销量641350辆，同比增长314.90%。2022年前五个月，比亚迪的产销量超过了行业龙头特斯拉。在国内新能源汽车产销快速增长时，特斯拉的生产量出现了下降。特斯拉公司公布的汽车生产交付数据显示，受到新冠疫情冲击以及相关的工厂停工和供应链影响，特斯拉第二季度全球交付电动车环比减少了18%，这是特斯拉保持两年汽车季度交付量持续增长以来的首次回落。

中美两国新能源汽车行业基本面的差异也直接表现股价走势上。在国内新能源汽车股价大幅度上涨的同时，美国的新能源汽车股价大幅度下跌。2022年第二季度，比亚迪上涨近50％，市值突破1万亿元；而同一时间里美股特斯拉则下跌超过40%。

特斯拉股价的暴跌和比亚迪股价的暴涨形成强烈对比，这反映了投资者对两家新能源汽车公司未来竞争格局的预期还是中美股市风险偏好的差异？笔者暂时不好判断，欢迎大家讨论。

二是房地产行业。在2021年底的报告里，课题组曾经预测今年房地产行业将会出现反弹，理由是房地产行业在经济增长中的作用不可替代，为了保持经济稳定增长，有关部门必须出台政策支持房地产行业的发展。市场也普遍有类似的期待，因此，2022年第一季度房地产行业股票普遍出现反弹，房地产行业指数上涨7.2%，成为第一季度表现最好的行业指数之一。

然而，第二季度房地产市场复苏的力度远低于市场的预期。从统计数据看，排名前50的房地产开发企业上半年的销售额同比下降50%，排名前100的房地产开发企业的累计销售额同比下降51%。

在各种刺激政策连续不断的情况下，为什么房地产企业的销售出现如此大幅度的下滑？主要原因是房地产企业普遍暴露了债务风险，根据统计，截至2022年6月末，规模最大的50家房地产开发企业中已经有30家出现债务公开违约，占比高达60%，包括“中国恒大”“融创中国”等行业龙头。

在房地产企业债务风险未能解除的背景下，购买期房的风险难以预期，严重影响新房市场的交易。另外，企业的现金流出现问题后，土地市场迅速降温，对市场预期产生负面影响，形成负反馈。

当前，房地产市场面临的问题是大多数房地产开发企业出现了债务风险，必须“对症下药”，从化解房地产企业的风险入手才能促进房地产行业的良性循环，单纯的刺激房地产需求的政策难以从根本上化解房地产企业的债务风险。

❒ 蓝筹股与非蓝筹股之间的分化

尽管2022年第二季度主要股指均上涨，但并非所有股票都是上涨的。从统计结果看，有一半是下跌的，这些下跌的股票主要分布在市值在100亿元以下，市值在500～2000亿元的股票平均上涨幅度较大（见表2）。这说明参与反弹的资金以机构为主，散户参与的程度较低。

表2  2022年第二季度按市值分组统计情况

数据来源：Wind。

小市值股票总体表现不佳，但依然有比较活跃的个股，本季度上涨幅度最大的20只股票中，最低涨幅超过90%。其中，上涨幅度最高是中通客车，上涨了335%。该股票属于汽车行业，本季度推出了专门为新冠检测的汽车产品，受到市场的追捧。名单中还有长安汽车等几只股票属于汽车行业（见表3）。

表3  2022年第二季度上涨幅度最大的20只股票（新股除外）

数据来源：Wind。

❒ 新股高溢价与破发并存

2022年上半年，A股市场的IPO数量和筹资额领先全球主要市场。6月30日，安永发布《中国内地和香港IPO市场》报告指出，全球共630家企业上市，筹资额达954亿美元。与2021年同期相比，IPO数量和筹资额分别下降46%和58%。

中国内地三个交易所IPO筹资共计3119.37亿元人民币，占全球IPO融资总量的50%以上。数据显示，2022上半年，A股市场共有169家公司首发上市，同比下降31%。虽然上市数量有所下降，但筹资额实现逆势增长，与2021年同期相比增长48%，创同期历史记录。

随着注册制在科创板和创业板的落地，以及监管制度的进一步完善，A股市场吸引了众多高质量科创型企业的涌入。2022上半年，上海科创板筹资额首次超过主板，以半导体、芯片为代表的硬科技企业上市活跃，推高了科创板筹资额。深圳创业板IPO公司数量位居第一，传统行业创新型中小企业仍是A股新生力量。从上半年募集资金总额来看，上海科创板融资1155亿元人民币，深圳创业板融资870亿元人民币，科技股成为当前推动IPO市场的主要动力。此外，新设立的北交所还处在培育阶段，融资功能有待提高。

表4  2022年上半年新股发行统计

数据来源：Wind。

2022上半年新股发行市盈率明显升高，约61%的IPO发行市盈率高于行业平均市盈率，而去年同期仅有14%左右的IPO发行市盈率高于首发时行业平均市盈率。生物科技与健康、材料与科技、传媒和通信IPO以高市盈率发行的现象较为严重，分别有73%、70%和65%的IPO以超过行业平均市盈率发行新股。科创板发行市盈率最高，IPO发行市盈率也远高于首发时行业平均市盈率。

2022上半年新股破发也是A股市场值得关注的现象。报告显示，新股破发率大幅攀升，股票二级市场的人气下滑和新股发行定价估值偏高是破发率升高的主要原因。新股破发集中在注册制发行的三个板块，其中，破发率最高的板块是科创板，达47%。新股破发率上升并非坏事，这说明注册制改革的效果正在显现。

虽然上半年我国股市运行稳中有涨，IPO融资全球领先，但隐忧仍然存在，不可掉以轻心。2022年下半年，要谨防内外部需求同时收缩的叠加效应。

第一，房地产市场运行或低于预期。在2021年末的报告及2022年第一季度的报告中，课题组一直在强调房地产市场的重要性，本季度的报告仍然坚持这一观点。在影响未来数月股市运行的诸多因素中，房地产市场的走势和预期仍然是最重要的。如何化解大型龙头房地产开发企业的债务风险将关系到中国经济运行质量。如果不能采取切实有效的措施化解这一风险，股市的反弹随时会终止。

第二，欧美陷入衰退的概率增加，中国出口面临压力。自2020年新冠疫情爆发以来，欧美国家持续进行货币与财政刺激，加上东南亚国家在疫情影响下工厂难以复工，使得中国出口持续超预期，外需成为中国经济难得的亮点。2022年第二季度开始，随着物价的快速上升，欧美国家被迫采取货币紧缩，对中国的进口需求将会下滑。因此，下半年的中国股市存在补跌的风险。