过去十多年来，中国债券市场开放程度日益提高。据中国人民银行统计，截至2022年3月末，境外持有境内人民币债券合计3.96万亿元，近10倍于2013年底的规模。与此同时，人民币国际化也稳步推进。2022年5月11日，国际货币基金组织（IMF）宣布上调人民币在特别提款权（SDR）货币篮子中的权重，这充分肯定了近年来中国金融改革开放的成果。

中国债市开放包括引入境外发行人的一级发行市场开放和引入境外投资者的二级交易市场开放（见表1）。

在一级市场上，境外机构在中国境内发行的人民币债券被称为“熊猫债券”（以下简称“熊猫债”）。最早在2005年10月，国际金融公司和亚洲开发银行首次获准在银行间债券市场分别发行11.3亿元和10亿元的人民币债券，为在中国境内的投资项目进行融资。因发行管理经验不足、信息披露制度不健全，在初次尝试后，熊猫债发行一时陷入停滞。后来，随着相关制度完善和支持政策出台，熊猫债发行再度活跃。如2010年，中国人民银行会同财政部、国家发展改革委和证监会联合修订了熊猫债的发行办法，放宽了熊猫债的融资限制和要求。2014年熊猫债发行重启，戴姆勒公司作为首家境外非金融企业成功在中国债券市场发行5亿元人民币的债券。随后的几年间，熊猫债市场迅速发展，年度发行金额由2014年末的20亿元扩大至2016年的1300亿元。此外，2016年8月，世界银行在银行间债券市场成功发行20亿SDR计价债券，也被称为“木兰债”，这是20世纪80年代以来全球首次发行SDR计价债券。世界银行首期发行5亿SDR（折合人民币46.6亿元）“木兰债”，期限为3年，以人民币支付结算。这一发行扩大了SDR的使用，丰富了中国债券市场的交易品种。

二级市场开放的初期准备最早可追溯至2002年。当年11月，中国正式引入合格境外机构投资者（QFII）制度，允许获准的境外机构投资者进入交易所债券市场。2010年8月，允许境外央行、货币当局、人民币清算行和参与行等直接进入银行间债券市场（CIBM模式）。随后，债券市场对外开放有序推进且步伐加快。2013 年3月，允许QFII申请参与银行间债券市场交易。

2015年以来，中国债券市场开放进入深化阶段，包括引入更多符合条件的境外机构投资者、放松业务限制、取消投资额度管理、简化汇兑手续等。如2015年5月，允许已获准进入银行间债券市场的境外人民币业务清算行和境外参加银行开展债券回购业务；同年7月，放开境外央行、国际金融组织和主权财富基金在银行间市场的投资范围和额度限制；2016年2月，进一步将境外机构范围扩充至商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司等各类金融机构，允许其投资银行间债券市场、开展债券现券等许可交易；2020年9月，进一步降低外资准入门槛，将QFII与人民币合格境外机构投资者（RQFII）资格和制度规则合二为一，并且稳步有序扩大投资范围，允许获准机构投资金融期货。

（一）境外投资中国债券市场越来越便利

在2015年以前，境外投资者若持有人民币资产只能在中国香港存为人民币存款或者购买点心债，彼时离岸市场在人民币国际化进程中扮演了重要角色。2015年之后，中国明显加快在岸金融市场开放，进一步推动资本项目可兑换，在岸市场开放和资本项目可兑换程度的提升对于人民币国际化的重大意义持续彰显。

目前，在境外持有境内人民币金融资产中，股票和债券占比明显上升，存款和贷款占比相应下降。2022年一季度末，境外持有人民币股票和债券占其人民币金融资产的比例分别由2015年末的20.1%和16%上升至32.5%和40.4%，持有存款和贷款的比例分别由41.1%和22.8%降至15%和12.1%（见图1）。

一级市场方面，熊猫债发行数量快速增加。据万得（Wind）统计，截至2022年6月14日，熊猫债累计发行金额为5852亿元，较2014年末的累计发行金额扩大了近92倍，其中2016年和2021年发行金额分别达到1300亿元和1065亿元（见图2）。发行主体涵盖境外政府类机构、国际开发机构、金融机构和非金融企业等。其中，企业主体占比由2015年末的56%上升至2022年6月中旬的82%，国际开发机构占比则由22%下降至5%。可见，熊猫债发行已由此前的国际开发机构等公共部门主导，转变为民间部门主导。

二级市场方面，境外机构参与银行间债券市场的规模迅速扩大。数据显示，截至2022年5月末，境外机构持有银行间市场债券由2017年7月的8824亿元增加至3.66万亿元，占中国债券市场托管余额比重由1.26%升至2.63%。外资所持有的人民币债券以主权债和准主权债为主。其中，国债托管量为2.38万亿元，占64.9%；政策性金融债托管量为8899亿元，占24.5%（见图3）。在前期全球零利率、负收益资产盛行的情况下，中国债市开放较好弥补了全球安全资产的不足。此外，境外参与主体范围也不断扩大。参与银行间债券市场的境外机构主体由2017年末的866家增至2022年5月末的1038家。

（二）推动人民币债券纳入主要国际指数

2020年新冠肺炎疫情初期，中国疫情防控有效，率先实现经济复苏，中美利差持续走阔，经济基本面和利差因素持续吸引外资流入。面对复杂多变的外部环境，中国政府坚定不移地扩大对外开放，并加快出台多项支持政策。目前，境外投资者可通过QFII/RQFII、CIBM和香港债券通三种模式投资人民币债券，且均无投资额度限制。

在各项政策的支持下，债券市场开放加速推进。2020年以来，人民币债券陆续被纳入主要国际债券指数：2020年2月，中国国债被纳入摩根大通新兴市场政府债券指数；2020年11月，中国国债和政策性金融债完全被纳入彭博巴克莱全球综合指数（其中自2019年4月起，中国国债被纳入彭博巴克莱债券指数）；2021年10月，中国国债被纳入富时世界国债指数（WGBI）。

中国国债陆续被纳入全球三大主流债券指数，充分反映出国际市场对中国债券市场开放成果的认可，进一步增强了人民币债券资产的吸引力。数据显示，2020年4月至2022年1月，境外机构累计净增持人民币债券1.81万亿元，至4.07万亿元。

（三）支持人民币“入篮”和权重提高

中国金融市场开放助推人民币国际化迈上新台阶。标志性事件是2016年10月人民币被正式纳入SDR货币篮子（简称“入篮”），以及2022年5月IMF上调人民币在SDR中的权重。

IMF对SDR货币篮子的定值审查主要参考出口标准和可自由使用标准（金融标准）两个维度。一种货币必须在国际交易中被广泛用于支付且在主要外汇市场上被广泛交易（但不一定是资本项目完全可兑换），IMF才可将其认定为“可自由使用”货币。最新的SDR权重确定方法于2015年出台，其在2010年仅参考出口和外汇储备持有量权重的基础上增加了外汇交易成交量、国际借贷（包括银行负债和国际债务证券）占比这两个补充性金融变量，并调整了各项权重（见表2）。

事实上，早在2010年的SDR定值审查过程中，人民币就已经满足了SDR篮子货币的出口标准，但当时人民币国际化刚刚起步，尚未达到可自由使用标准，因此未能“入篮”。此后，中国扩大金融开放，尤其是推动债券市场开放，人民币可自由使用程度提高。2015年11月30日，IMF认定人民币已经满足了出口和可自由使用双重标准，决定将人民币纳入SDR货币篮子，权重为10.92%，排名位列第三，仅次于美元和欧元，正式生效时间为2016年10月。

自人民币“入篮”以来，中国的贸易领域和金融市场开放继续取得新突破，尤其是疫情发生以来，中国率先控制住疫情并实现复工复产，稳外贸和保市场主体并举，加之全产业链和工业链完备，出口屡超预期，货物和服务出口份额持续上升。2022年5月11日，IMF执董会完成了五年一次的特别提款权（SDR）定值审查，决定将人民币权重由10.92%上调至12.28%，调升1.36个百分点，将于2022年8月1日正式生效。

根据前述SDR审查标准，对2017年至2021年的相关数据重新匡算后可得出，人民币SDR份额的提升分别来自出口占比0.88个百分点、外汇储备占比0.27个百分点、外汇交易量0.17个百分点和国际借贷占比0.03个百分点。由此，在人民币SDR权重的提升中，65%来自中国货物和服务出口份额的上升，35%来自金融交易指标的改善。后者与在岸债市开放、境外持有境内人民币债券资产大幅增加密切相关。到2021年底，全球持有人民币外汇储备资产达3361亿美元，占比为2.79%，较2016年底首次披露时的908亿美元分别增长2.70倍、上升1.71个百分点（见图4）。当然，2015年底人民币被批准“入篮”本身也成为境外投资者加仓人民币金融资产的“催化剂”。

第一，债券市场存在协调监管的问题。由于历史原因，中国债券市场监管呈现多部门共同监管的局面，债券市场较为碎片化，难以形成完整统一的信用管理和利率体系。有关部门提出 “一套制度规则、一个债券市场”的原则，相信有关问题将得到改善。

第二，信用评级可信度不高。信用评级向债券投资者提供重要信息，是债券定价和交易的关键。相较于成熟市场，中国信用评级虚高问题突出，区分度不足，难以获得境内外投资者的认可。中债资信统计显示，国内评级机构等级中枢集中在AA+附近，AA及以上级别的企业数量占比接近90%，AAA主体占比超过20%。相比之下，美国、日本等成熟债券市场AAA级别企业占比不超过5%。评级在事前预警功能不足，在信用违约事件发生后又出现下调级别的情况，这对本就存在信息不对称的境外投资者来说，无疑又增加了信息筛选成本。

第三，市场流动性和对冲工具不足。近年来，中国债券市场的投资主体类别和数量虽然在不断提高，但仍主要集中在商业银行。中央结算公司数据显示，截至2022年5月底，商业银行持有超过61%的国债及54%的政策性银行债。由于商业银行整体投资风格更偏稳健，一般倾向于持有债券至到期，大量债券无法进入交易环节，使得债券市场流动性不足，部分券种无法找到合适的对手方。此外，中国的衍生品市场发展尚不成熟，债券市场风险对冲工具有限。一方面，做市商缺乏足够的风险管理手段，没有积极做市的动力，市场流动性无法得到提升。另一方面，对于境外投资者来说，跨境投资要面对利率风险、汇率风险和信用风险，对于内外环境的边际变化更为敏感。若没有充足的风险对冲工具，可能放大市场的波动。

第四，潜在的资本流动冲击带来新挑战。2022年2月以来，在俄乌冲突地缘政治风险外溢、国内疫情反复、中美利差收敛甚至倒挂的背景下，外资连续减持人民币资产。然而，这没有影响境内债券市场和外汇市场平稳有序运行。虽然人民币汇率自3月中旬以来快速走弱，但既没有形成外资减持—汇率贬值的恶性循环，也不改跨境资金流动和境内外汇供求基本平衡的格局（见图5）。反倒是人民币汇率弹性增加，较好吸收了内外部冲击，发挥了调节国际收支平衡的“自动稳定器”功能，增强了投资者的信心。实际上，受益于人民币汇率的灵活性，中国没有对跨境资本流动实施新的行政干预。4月以来，陆股通项下外资恢复累计净买入。

（一）前景展望

中国债券市场一直坚持发展与开放并举。截至2022年5月末，中国债券市场余额为139.1万亿元人民币，自2016年起稳居世界第二位，境外持有规模也不断提高，但外资持有比例不到3%，与债券市场规模最大的美国35%的外资持有规模占比相比，仍有较大提升空间。而且，中国的经济周期和发达经济体不完全同步，宏观政策空间充足，能够为境外投资者提供稳定回报并分散风险。中国政府也一直坚定不移地扩大对外开放，不断出台各项支持政策。总体来看，中国有空间、有意愿不断扩大债券市场高水平和深层次对外开放。

债券市场的进一步开放与人民币国际化相辅相成。自2001年中国加入世界贸易组织以来，对外贸易和跨境投资快速增长，境外持有人民币增多，人民币资产的配置需求也随之提升。如前所述，在2022年SDR定值审查中，人民币权重的上升仍主要来自出口份额贡献，金融交易方面还有较大提升空间。债券资产天然具有安全性、流动性和收益性等特点，且发行主体多元，可选择品种较多，能够较好满足各类投资者的配置需求。稳步推进金融市场开放有助于满足境内外投资者的资产配置需求，同时推动人民币由贸易货币向投融资货币和储备货币的转变，提升人民币国际货币的地位。反过来，人民币国际化程度提高也有助于拓展国内金融市场的广度和深度，丰富市场参与主体。

另外，在2022年SDR定值审查中人民币权重提升，这有助于提高人民币的国际认可和接受程度，增强人民币资产的国际吸引力，同时也将进一步激励中国推进金融市场改革开放。如前所诉，日前有关部门联合发文，拟采取简化程序、扩大可投资范围等措施，同步推进银行间和交易所债券市场对外开放，进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场，统一资金跨境管理。

（二）政策建议

一是加强债券市场基础制度建设。培育规模大和流动性高的债券市场是实现人民币内外循环畅通的关键。为此，要强化银行间市场和交易所市场在债券发行、交易和监管等方面的互联互通，确立市场化力量在债券市场的主导性地位。根据“一带一路”、《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）和国家绿色发展战略，丰富债券市场品种，扩大市场参与者规模，提升市场流动性。建立与国际接轨的信息披露机制，完善债券违约处置机制。

二是完善相关的金融中介服务和法律制度。如前所述，由于国内缺乏与国际接轨的信用评级体系，导致许多境外投资者对于国内债券评级的信任度不高，阻碍了更多境外投资者入市。因此，需要加快国内信用评级行业的对外开放，促进市场化竞争，提高信用评级行业整体质量。同时，也要完善配套的税收、会计和审计等一系列相关金融中介服务，进一步促进中国债券市场的制度性和系统性开放。此外，还要不断优化法律制度建设，为境内外投资者提供更加良好的法律环境，保护债券投资人的合法权益。

三是深化利率和汇率市场化改革。一方面，要继续推进利率市场化形成机制改革，这有利于中国国债收益率曲线的完善，为金融市场的利率定价提供基准，优化货币政策操作框架。另一方面，要继续增强汇率灵活性。历史经验证明，汇率僵化与不成熟的金融开放是危险的政策组合。境外机构进行跨境投资天然要面对汇率波动，他们担心的不是汇率涨跌，而是不可交易的风险。恰恰是汇率浮动，依靠价格实现市场出清，才意味着政府更有可能减少对行政手段的依赖，增强境外投资者的信心。

四是健全宏观审慎管理。所有资本流动冲击都是从流入开始的，越开放越要强调安全。跨境债券投资是典型的国际短期资本流动，具有明显的顺周期性。在存量逐渐达到一定规模的情况下，一旦由于内外部环境变化触发集中调整，或将给国内金融市场和实体经济带来冲击。对此，要加强跨境资本流动监测预警，不断完善宏观审慎的管理框架，提高监管的专业性和有效性，建好各类“防火墙”，增强金融体系的抗风险能力，更好统筹发展和安全。