发展证券市场的关键在于解决国有企业政策性负担

北京大学 林毅夫

　　
　　（50人论坛·北京）2001年12月7日，北京大学中国经济研究中心在中心万众楼多功能厅召开国有股减持与中国证券市场前景研讨会，会上中国经济研究中心主任林毅夫教授发言，阐述他对国有股减持和证券市场发展问题看法，并对耶鲁大学教授陈志武教授提出的国有股减持思路提出评论。下面是他的发言摘要。
　　早在2000年6月13号财政部召开的“国有企业改革、资本市场和完善社保体系”国际研讨会上，我就对国有股减持的想法和方案提出过质疑，认为此举必然会给股市带来冲击，股票价格大幅下跌（见“国有股上市流通的前景”《中国经济研究中心简报系列》2000年第42期）。但在当时与会的各界人士一片“看好”的论调中，一个人的声音就显得微不足道。然而今天却被我不幸言中，国有股减持方案一出台，股市一路下行，只是在证监会紧急叫停之后，下滑势头才得以遏制。
　　其实回过头来我们不难发现，在中国的改革过程中，不少方案和建议都曾经给我们带来莫大的憧憬，然而实施起来的效果却不能让人满意，南辕北辙的事情也时有发生。包括陈志武先生刚才的建议，尽管美国的经验非常成功，但它在中国的效力究竟如何仍然让人怀疑。今天，我在这里就是想分析一下为什么许多学者提出的在理论上非常完善的建议在中国的可行性不强，以及为什么国有股减持还只是风声，而股民们却已经草木皆兵了。另一方面，我认为陈志武教授的方案在进行了适当调整之后，应该是有非常强的可行性的。今天，我将和大家讨论这三方面的内容。
　　回顾我国金融市场和国有企业的改革历程，除了全面的私有化，几乎所有学者的建议都被试行过。然而实际的结果是，从所谓的“放权让利”到承包制，再到明晰产权，改善公司治理结构，建立现代企业制度等种种尝试，它们在试点的时候都有非常明显的效果，可一旦被推广就变了味，不能取得理想的效果。当初建立股市的目的正是为了在国有企业中建立现代企业制度，引入股东和董事会，希望以此来明晰产权，改善国有企业治理结构；10年下来，我们发现最初在上交所上市的60余只股票今天都已经成了垃圾股，另外根据我正在进行的一项研究，绝大多数上市5年以上的国有企业同未上市的国有企业相比，总体的经营绩效和各项指标基本没有什么差别。可以说，中国股市在过去的10年中除了造就了不少亿万富翁外，在改善国有企业治理结构上收效甚微。不仅上市公司的情况没有得到改善，在股票市场上也出现了不少匪夷所思的现象。比如说，在股市建立之初，投资者以散户为主，市场的投机气氛浓厚，这一点我们从换手率指标可以看出，1996年，美国纽约股市为52%，东京为27%，韩国为91%，英国伦敦为58%，香港为54%，泰国为30%，新加坡是40%，台湾是243%，上海和深圳股市则分别达到了惊人的591%和902%。当时，我们责怪散户的投机性强，而外国的股市大多数是机构投资者，为了规范股市，我国在1998年引入了基金，希望他们可以对股票进行长期投资，然而此后我们看到的不仅仅是投机愈演愈烈，还出现了许多所谓“庄家”操纵股市，从中渔利的现象，这都是与我们的初衷背道而驰的。
　　我认为，股市之所以没有发挥其预期的功能，国有企业改革没有收到明显成效的关键在于我们用股市来改造国有企业这一出发点有误。我们当初建立股市是为了给国有企业改革创造条件，然而我认为股市作为一种金融制度安排，其根本的功能在于集资和分散风险，至于其它所谓“以脚投票”的方式来监督经理人等功能都是衍生出来的。我们在分析国有上市公司的问题时，普遍认为国有股“一股独大”是造成这些问题的最根本原因。此言谬矣，据我们观察，在国外的上市公司当中，既有控股股东“一股独大”的情形，也有股权相对分散的例子，但两种股权结构都是瑕瑜互见，不存在什么所谓“最优”的股权结构。国外研究公司治理结构的权威Oliver Hart在对现存的各种公司治理结构进行了总结分析之后，得出的结论也是：在现存的各种公司治理结构中，每种结构都有其优点和不足，不存在最优的结构Ｐ枰魅返氖牵谑谐【赫奶跫拢缓玫闹卫斫峁故俏薹ㄉ娴模鲜胁⒉灰馕蹲胖卫斫峁沟母慕Ｕ饫镒蠲飨缘睦邮窃诿拦狼硭怪甘畛醯?0家成分股当中，硕果仅存的只有GE一家，所以上市并不意味公司治理的改善，绩效就会提高。
　　其实，我国国有企业改革的许多政策出台后所以失效的原因在于国有企业负有许多沉重的政策性负担，造成政策性亏损，政府对政策性亏损负有责任，国有企业会以此来要求政府给予政策性优惠和补贴，在信息不对称的情况下，国有企业会把经营性亏损也说成是由政策性负担造成，由于政府无法区分政策性亏损和经营性亏损，只好把所有亏损都包下来，如此一来，形成了国有企业的预算软约束，当存在预算软约束时，所有的治理结构改革，甚至包括私有制，多不会达到改善企业绩效的目标。我把政策性负担分为两种，一种是企业冗员和养老保障等社会性负担；另一种是战略性负担，这是指企业承担了实施国家赶超战略的任务，发展不具有比较优势的项目，在开放、竞争性的市场当中，这些企业是没有自生能力的，因为，在不具比较优势的产业中的企业在竞争性的市场中是无法获得投资者可以接受的利润率的。在这种情况下，即使是私有企业也需要政府的扶持，才能生存，这方面最明显的例子是韩国，韩国的大企业都是私有，但它们大多承担了赶超战略的任务，缺乏自生能力，其经营状况实在让人不敢恭维。
　　尽管是政策性负担给企业造成困境，但我们没有充分认识到这一点，只是在改善治理结构上做文章，通过让企业上市来解决国有企业的困境是当中的一个想法。可是试想一下，一个企业如果没有自生能力，不能获得市场上可以接受的利润率，股民必然不会长期持有该股，只有通过投机才能获利。从2000年的统计我们可以很明显地看到，当年1200家上市公司的利润总额不过800亿，用于分红的只有100亿，而上缴的印花税和给证券公司的佣金之和就有900亿，上市公司基本不赢利，更不用说这一利润数字中还有水分。这样一来，没有哪个投资者敢长期持有这种股票，不独散户如是，基金同样如此。为了获利，散户只能投机，基金就可能利用自己手中的巨额资金来操纵股市，事实也是如此，在98年引入基金之后，股市的扭曲更加严重了。
　　长久以来，我们对股票市场改革、金融市场改革和国有企业改革的讨论并没有真正触及问题的要害。真正的问题是国有企业身上有沉重的社会性负担，没有自生能力；如果这一问题得不到解决，所有的改革也只是隔靴搔痒。下面，我想谈谈为什么国有股减持的风声一出，股市就出现了如此巨大的震荡。
　　从1998年引入“庄家”，我国股市的市盈率就居高不下，最高时平均达到60-70倍，就是现在也有50多倍。有的经济学家认为这是正常现象，因为我国的经济正在高速发展当中，美国NASDAQ的市盈率不也很高么？我认为这种看法是不正确的，因为按照同股同酬的原则，同一企业在不同市场上市，其股票价格应该是大致相当的。但是我们看到，在B股市场开放前，B股价格只有A股的1/10。现在在香港上市的H股加权平均价格也只是A 股的1/5。所以说，居高不下的市盈率并不是正常现象，而是炒作的结果。我们知道，庄家炒作成功的条件有两个：第一，流通盘小，易于操作；第二，监管不严，方便作假。国有股减持的风声让人们形成了流通盘扩大的预期，流通盘扩大意味着庄家炒作难度加大，因此虚高的股票价格会下跌。预期股票下跌，股票持有者会纷纷抛售自己的股票，造成了股价现实的下降，这又进一步加强了人们对股价下降的预期。于是，消息一出，股市应声而跌了30%。
　　了解到这一点并不是说改革应该停下来，相反地，改革应该进一步推进，需要注意的是我们要对症下药。国有企业的主要问题在政策性负担。改革也应由此入手。关于战略性负担，我国目前的状况是资金相对稀缺，因此，我们应该鼓励那些产品在国内有较大市场的企业到海外上市，或是同国外企业合资，解决资金相对稀缺的难题，使其具有自生能力。对于社会性负担，应该将其从企业中剥离，这需要有社保基金。由此带来的问题是社保基金的资金从何而来，在这一点上，我同意由出售国有资产来筹集。
　　现在的问题是，绝大多数上市公司还没有自生能力，其高股价是由于庄家炒作而形成，国有股减持，增加流通股，会造成股市崩盘，既筹不到资金，也造成股市动荡。如何克服这个困难？我建议一个三步走的方案。第一步，靓女先嫁。先将好的，在国外上市的企业的股票划入社保基金。这样的好企业包括中国移动和中国联通，前者在香港的市值是5247亿港币，后者为1123亿，而这两家的流通股比例只有25%，其余75%在政府手中。如果将这75%划入社保基金至少有4800亿港币的基金，况且，我们还可以拍卖3G牌照，德国的3G牌照卖了460亿美元，我国的卖6、7百亿美元应该不成问题，再加上中国移动没有覆盖到的19个省区的移动通信业务，我们应该至少可以筹集到15000亿人民币的资金，这就基本解决了社保基金的资金问题。这一问题得到解决之后，我们就可以把社会性负担从国有企业中剥离出来，由社会保障体系来管，并通过刚才讲到的方式解决战略性负担使国有企业获得自生能力，这样国有企业不再有政策性负担，预算软约束问题可以消除，只要正常经营，就应该有正常利润，可以给股东合理的回报。在这种情况下，陈志武教授的方案就变得可行，因为长期持有某种股票变得有利可图。如此一来，我们的资本市场可以健康发展，我们的银行呆坏帐的问题也可以解决。
　　这里，我顺便评论一下国有股减持应该卖什么样的价格，我认为如果上述问题得到解决，天经地义地应该卖市场价，因为同股应该同价，而且，股票价格高低是以预期的收益率来衡量的，而不是以成本来计算的。在根本问题得不到解决的情况下，只要流通盘一扩大，股票价格就会下降，即使折价卖，股票市场同样会崩盘。

（韩靖、卢锋整理）